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美团股价今日刷新纪录，627亿美元的市值傲居中国互联网第三，仅位于阿里腾讯之后，上演完美的V型反转。回看上市一年有余的美团，自去年9月20日港交所敲钟，资本市场表现也经历了过山车一般的刺激之旅，先是上市不到三个月股价从上市的69港币跌至40港币，跌跌撞撞之后，进入2019年一季度后整体进入华丽转身阶段，开始一路上涨，到现在已经涨到了89港币。如此起伏的股价表现，
（1）投资美团到底看什么？
（2）美团的逻辑发生了什么变化？
不变：外卖市场规模、竞争格局与盈利前景
影响美团估值的三大业务—外卖、到店酒旅和新业务：外卖涉及外卖市场整体市场规模、外卖市场竞争格局、外卖业务的盈利改善能力；酒旅业务中广告业务的持续高增长能力、新业务的减亏等。而结合市场表现，股价从40港币到90港币，除了新业务的减亏，美团估值中不变的核心是外卖业务的基础逻辑：
见智在最新的高级会员路演已强调过：外卖的盈亏平衡是外卖配送订单密度与外卖配送人力成本持续上升之间的一个动态博弈，也可以理解为在美团与饿了么两极竞争格局下，骑手单次配送做能带的最大订单金额与美团对于骑手单次配送所付出的成本之间的博弈。
订单密度上，补贴过后密度是否加大取决于：
（1）外卖行业本身所处阶段以及可能的增速空间，根据前述推断，见智认为外卖天花板并不算高；
（2）行业内饿了么与美团两大对手的竞争态势，当前决断部分取决于饿了么的竞争策略，而饿了么随着阿里集团整体收紧投资，强化ROI考核指标，进入2019年之后，饿了么补贴力度有所减弱，带来了美团市场份额的回升。
配送人力成本上，影响即时配送单次骑行人力成本的主要构成因素有：
（1）蓝领市场的劳动力供给，长期来看，蓝领用工成本有上升趋势，但是短期受到经济周期的影响，经济下行周期当蓝领工人失业较多时，运力则较为充沛；
（2）机器人配送、智能调度技术迭代下带来的配送效率的提升，从而降低单位配送成本，考虑到智能调度系统进一步优化空间有限，机器配送尚需时间，综合该部分因素的影响相对有限；
（3）天气的季节性变化，极端高温、极端低温、暴风雨天气则需要更骑手更多的配送激励。
变：市场对于外卖市场规模、竞争格局与盈利前景的“预期”
美团上市后共计发布五份财报，其中头份财报偏乐观，之后两份大失所望，最近两份则是大喜过望。影响估值的三大业务—外卖、到店酒旅和新业务：外卖涉及外卖市场整体市场规模、外卖市场竞争格局、外卖业务的盈利改善能力；酒旅业务中广告业务的持续高增长能力、新业务的减亏等。而结合市场表现，股价从40港币到90港币，美团估值过山车背后不变的是逻辑，变化的是预期：
2H18财报期美团走了V字型的下跌期，这个阶段主要有两大问题：
（1）丰满的外卖市场规模预期照进骨感的现实，以及外卖对手切换，竞争预期加剧；
（2）无边界衍生策略下新业务的巨亏，尤其是摩拜单车大坑。
而从2019月3月到目前，美团又强势走出了V字型反转的上升期，而核心变化主要有三个：
（1）美团在竞争中的抗摔打能力超预期，面对阿里，美团并没有想象中那么脆弱，市场份额经过2H18的下滑，到2019年开始守住并回升；
（2）无边界衍生策略变身Food+Platform，新业务从重资产转向轻资产流量变现；
（3）节衣缩食，精简费用，此外，整个阶段还配合着到店酒旅业务的持续超预期。
在外卖上，上半年外卖表现的改善是以上不变命题中几个核心要素的集中体现：
（1）外卖市场竞争降温，美团市场份额回升；
（2）骑手运力充足；
（3）天气状况好，旺季下极端天气少，骑手激励较少；
（4）旺季订单密度大，稀释配送成本；
变与不变：接下来怎么看？
基于以上对美团估值逻辑的基本判断，整体来看外卖行业整体增速放缓这一因素市场已充分消化，当前美团外卖基于人力的成本下降已是主要变量，而运力近期供给仍然会相对充沛，见智短期对于外卖业务的改善能力逐步偏向乐观。
见智在到店业务观点保持不变，认为仍是一项高价值资产，而新业务转型轻资产、流量池变现思路后，未来长期投入预期可明显降低。
而基于这些观察，结合美团业务与估值模型，见智将美团调入配置评级，考虑到短期补贴的加剧，给予低配评级，同时见智也在尝试启动外卖行业调研，以充分理解行业竞争态势，如有观点的调整会第一时间和大家分享。
