报告要点
棚改货币化安置在一定程度上缓解了商品房库存压力，但政策过热也导致了部分地区库存压力重现，有必要适当降温以缓解政策的副作用，而棚改资金来源受限也在一定程度上抑制了地方政府的棚改热情。往后看，棚改“补进度”或将导致2020年的开工量回升，但在城镇化规划中居民购房仍面临一定天花板，明年商品房销售增速仍有望下滑。
回首：棚改的潮起潮落。早期的棚户区改造一般以实物安置为主，即政府出资新建一批安置住房，并通过拆迁住户的房屋面积来确定安置房面积并进行拆迁住户的人员安置。进入2015年后，为缓解库存压力，棚改货币化安置应运而生。棚改货币化安置显著拉动了商品房销售和固定资产投资，并极大程度的带动了商品房去库存。
棚改“腰斩”的背后。自2019年开始，棚改进程明显降温，2019年全年计划开工量较2018年回落较大，分城市看，人均收入较低、库存较高的省份棚改降温力度较大。总体来看，棚改货币化带动房价上涨，居民认购需求旺盛拉动房企拿地意愿和开工热情，反而增大了库存去化难度，而房价快速上涨也助长了“炒房”风气，一定程度上背离了政策初衷；另一方面，随着政策型银行贷款审批趋严，棚改资金来源受限也制约棚改进程。
展望：棚改空间知多少？随着“房住不炒”的持续推进，房价上涨和商品房库存压力有望缓解，而政策型银行对棚改的资金支持力度也有望提高，棚改进度回补或将导致2020年的开工量边际反弹。但考虑到棚改资金来源受限、库存压力显现、政策调控仍未完结等因素，“新三年棚改计划”的实际完成量有一定概率低于计划值。
综上所述，棚改货币化安置的推出在一定程度上缓解了商品房库存压力，同时也通过带动房地产销售间接拉动房地产开发投资增速并促进经济增长，但政策过热也导致了部分地区库存压力重新显现，有必要适当降温以缓解政策的副作用，而随着政策性银行贷款审批趋严，棚改资金来源受限也在一定程度上抑制了地方政府的棚改热情，因此2019年棚改计划量较2018年回落明显。往后看，后续棚改“补进度”或将导致2020年的开工量高于2019年，但考虑到棚改资金受限、库存压力显现、“房住不炒”的政策背景，新三年棚改计划的实际完成量也有低于预期的可能。对于债市而言，棚改进程的边际回补或将拉高部分房地产开发投资增速，但在户籍城镇化的规划中居民购房总数仍面临一定天花板，对住宅销售形成拖累，明年商品房销售增速仍有望下滑，对债市仍是利好，短期来看，基数效应下四季度经济有望走稳，而通胀也仍对货币政策形成制约，四季度债市或将维持震荡格局，我们建议短期以防守为主，关注重要会议对当前经济情况和政策取向的定调，随着“滞胀焦虑”的消退，从长期的视角来看可在当前收益率水平适当增加配置。
正 文
今年 4 月，财政部公布的 2019 年全国棚户区改造计划显示，2019年计划开工 285 万套，较 2018 年的实际开工套数（626万套）大幅滑落，而9月国务院也颁布禁令暂时叫停地方土地储备棚改等专项债申报。为何要对棚改加以限制？后续棚改进程又将如何展开？本文将就此展开分析。
回首：棚改的潮起潮落
“棚户区”一般指简易房屋和棚厦房屋集中区，通常是结构简陋，抗灾性差即抗震、防火、防洪性差，居住拥挤，功能差、居住环境差、无道路、无绿化、无公共活动场地、采光通风差的房屋集中的地方。自2008年起，我国开始启动保障性安居工程，将棚户区改造作为重要内容。
早期的棚户区改造一般以实物安置为主，即政府出资新建一批安置住房，并通过拆迁住户的房屋面积来确定安置房面积并进行拆迁住户的人员安置。在传统的实物化安置下，以新建的安置房来替换被拆迁住房的过程中并不涉及居民购房行为，因此对房价的影响也相对较小，同时随着实物安置的持续推进，房地产开发投资也在持续加大投入，一定程度上对我国的经济起到了促进作用。
进入2015年后，为缓解库存压力，棚改货币化安置应运而生。2015年，随着经济内生增长动力不足与全球经济放缓导致的外部压力加剧，我国的经济下行压力显现，而为托底经济增速，我国采用基建+地产的组合来刺激经济，但传统的实物化安置面临着一定的制约：事实上，2015年之前的地产刺激政策虽然在一定程度上促进了投资增长，但也导致了商品房库存的积压。2010年-2015年，房地产企业囤积的土地和库存持续回升，一定程度上制约了房企拿地、开工意愿，土地购置面积、房地产开发投资分别由2013年初的阶段高点9.9%、19.8%回落至2015年末的-31.7%、1.0%，此时如果采用传统的实物安置会平添新的库存，至此，棚改货币化安置应运而生。
2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求积极推进棚户区改造货币化安置，此后，我国的棚改模式由实物安置为主转为货币安置为主。在货币化安置进程中，拆迁人一般需要将安置的房屋按规定折算成安置款项补贴给被拆迁人，并由被拆迁人自行选购房屋。货币化安置下并不涉及实物补偿，一方面有利于改善减少实物购置下的安置房的建设周期长影响被拆迁居民入住的现象，另一方面也有助于缓解实物购置下的住宅重复建设问题，同时也可以通过货币安置来实现商品房库存去化，在随后的的几年中，棚改货币化安置比例逐年提升。
棚改货币化安置显著拉动了商品房销售和固定资产投资，并极大程度的带动了商品房去库存。2015年之后，货币化安置比例快速提升，由2014 年的 9%升至 2016年的49%，以2016年的数据为例，2016年全国棚改开工606万套，如果假定棚改房的平均面积在40-50平方米之间，约占2016年的住宅销售面积（13.75亿平方米）的17.6%-22.0%。总的来说，棚改货币化安置极大程度的带动了商品房销售额的增长，并将带动房地产企业的投资热情，而随着棚改货币化安置的持续推进，住宅库存去化的效果愈发显著，截至2019年8月，商品房住宅待售面积为2.25亿平方米，较2016年初的高点4.66平方米下降了50%以上。
棚改“腰斩”的背后
自2019年开始，棚改进程明显降温，2019年全年计划开工量较2018年回落较大。2019年4月，财政部发布了《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，指出2019年全国棚改开工计划目标约285万套，较2018年的626万套“腰斩”过半。结合各省份公布的2019年棚改开工计划看，除天津、福建、广东、广西、西藏之外，其余省份的2019年棚改计划开工量均低于2018年的实际开工水平。而2019年9月国务院也暂时叫停地方政府土储棚改专项债的申报。
分城市看，人均收入较低、库存较高的省份棚改降温力度较大。首先，我们将各省（市）的人均可支配收入与2019年较2018年的棚改开工变动率进行比较，可以发现人均收入越低的地方棚改退潮就越明显，这可能在一定程度上说明三四线城市的棚改降温较一二线城市更加明显；另一方面，我们也将各省份的商品房库存（由于省层面的商品房库存面积难以获得，我们用各省份2000年至2018年的全部住宅开工面积减去同期全部住宅销售面积作为库存的近似指标）与2019年棚改变动率进行对比，各省份的库存与2019年棚改计划变动整体呈负相关关系，这说明库存越高的地区，棚改降温反而明显。
棚改货币化带动房价上涨，居民认购需求旺盛拉动房企拿地意愿和开工热情，反而增大了库存去化难度，而房价快速上涨也助长了“炒房”风气，一定程度上背离了政策初衷。2015年10月住建部发布的《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》曾指出，商品住宅库存量大、消化周期长的市、县，要进一步提高货币化安置比例；这说明棚改货币化安置的政策目标之一在于促进商品房库存去化。然而，伴随着棚改货币化安置的持续推进，商品房需求较为旺盛，居民对房价的上涨预期助长了投机氛围，房价上涨也拉动了房地产企业拿地、开工热情，反而导致了房地产企业的库存回补。具体来看，尽管当前住宅的待售面积绝对水平仍趋于回落，但自2018年起，住宅待售面积的累计同比增速就已触底并持续反弹，一定程度上说明当前房企的库存去化难度加大。
另一方面，随着政策型银行贷款审批趋严，棚改资金来源受限也制约棚改进程。具体来看，棚改的资金来源主要包含三个方面：分别为财政拨款，政策性银行贷款（主要是PSL）和棚改专项债。其中，PSL是近几年棚改的重要资金来源，2016、2017、2018年新增PSL贷款分别占当年棚改新增投资的66%、35%、40%。然而，自2018年6月国开行将棚改贷款审批权限上收总行开始，政策性银行贷款审批趋严，2018年7月的棚改吹风会上住建部也重新提出对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，开发银行、农业发展银行棚改专项贷款不予支持。总体来看，自2018年下半年，PSL的投放逐渐减速，2019年4月-8月PSL甚至连续5个月“零投放”，资金来源受限在一定程度上限制了地方政府的棚改热情，而尽管棚改专项债的发行可以在一定程度上弥补PSL的资金缺口，但考虑到地方政府债务限额的限制，棚改资金端仍面临一定制约。
展望：棚改空间知多少？
随着“房住不炒”的持续推进，房价上涨和商品房库存压力有望缓解，而政策型银行对棚改的资金支持力度也有望提高，棚改进度回补或将导致2020年的开工量边际反弹。进入2019年下半年以来，监管层对地产公司的融资限制趋严，房企拿地意愿持续疲弱，而随着期房交货时间截点的临近，后续房企的库存压力有望缓解；另一方面，随着“房住不炒”的持续推进，居民投机性购房的行为或将得到限制，房价上涨势头或将放缓；此外，9月金融委会议曾提及要增强政策性金融机构对稳增长的支持力度，结合9月PSL重新投放来看，后续政策型银行贷款有望加速发行，可能对棚改复苏形成支撑。而结合2018年《政府工作报告》确定的新三年棚改计划来看，2018年-2020年将改造各类棚户区1500万套，年均500万套。2018年已完成626万套，超过计划值580万套约46万套，基于此，2019年实际完成量也有超过计划值（289万套）的可能。倘若假设2018-2020年棚户区改造目标不变，那么2020年的棚户区改造开工量有望达到450-550万套。
但考虑到棚改资金来源受限、库存压力显现、政策调控仍未完结等因素，“新三年棚改计划”的实际完成量有一定概率低于计划值。随着2019年9月国常会暂停地方土地储备棚改等专项债申报，对于棚改而言资金端仍是一大制约，而在“房住不炒”的政策背景下，严控地产、扶持制造业仍是当前政策的主要发力点，过度棚改可能将导致资金重新流入地产领域，并引起房价上涨、商品房库存回升等现象。综合考虑上述因素，我们认为2020年棚户区改造开工量可能在400-500万套的区间。
综上所述，棚改货币化安置的推出在一定程度上缓解了商品房库存压力，同时也通过带动房地产销售间接拉动房地产开发投资增速并促进经济增长，但政策过热也导致了部分地区库存压力重新显现，有必要适当降温以缓解政策的副作用，而随着政策性银行贷款审批趋严，棚改资金来源受限也在一定程度上抑制了地方政府的棚改热情，因此2019年棚改计划量较2018年回落明显。往后看，后续棚改“补进度”或将导致2020年的开工量高于2019年，但考虑到棚改资金受限、库存压力显现、“房住不炒”的政策背景，新三年棚改计划的实际完成量也有低于预期的可能。对于债市而言，棚改进程的边际回补或将拉高部分房地产开发投资增速，但在户籍城镇化的规划中居民购房总数仍面临一定天花板，对住宅销售形成拖累，明年商品房销售增速仍有望下滑，对债市仍是利好，短期来看，基数效应下四季度经济有望走稳，而通胀也仍对货币政策形成制约，四季度债市或将维持震荡格局，我们建议短期以防守为主，关注重要会议对当前经济情况和政策取向的定调，随着“滞胀焦虑”的消退，从长期的视角来看可在当前收益率水平适当增加配置。
本文节选自中信证券研究部已于2019年10月28日发布的《债市启明系列20191028—“腰斩”的棚改能否重振旗鼓》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本文作者：明明债券研究团队，来源：明明，原文标题《“腰斩”的棚改将走向何方？》