11月4日，巨人网络再次按下了收购Playtika的终止键，随之而来的是当日股价下跌2.76%，收盘价报17.95元/股。
公司公告称，“鉴于本次重大资产重组的标的公司或其子公司拟寻求海外上市，因标的公司体量较大，为避免触发涉及分拆上市的相关限制性规定，公司决定终止筹划本次重大资产重组事项。公司将继续与相关各方友好协商，寻求更适宜的收购方式。”
不难发现，巨人网络还没有对Playtika完全死心，仍要“寻求更适宜的收购方式”，这既是给其三年的折腾留了最后一丝颜面，也有三点现实考量。
一是Playtika确实是有成长性的游戏公司，二是史玉柱接盘“压力山大”，三是巨人网络目前的估值中包含了收购成功的预期，如果收购彻底落空，对公司估值有较大负面影响。
煞费苦心的收购
Playtika2010年成立于以色列，主打产品是棋牌社交类手游。Playtika并非是单纯的游戏公司，其真正核心竞争力是游戏数据分析，在公司网站招聘的首要岗位就是数据科学家。将游戏数据分析能力赋能给被Playtika收购或投资的公司，提高其盈利能力，这才是Playktika真正的商业模式，从这个角度来看，Playtika也可以被称作是数据公司或游戏投资公司。
可以看到，从2012年到2019年，Playtika除了2015和2016年外，每年都会并购一家游戏公司，2015年和2016年没有并购的原因可能是由于其当时母公司凯撒娱乐正陷入破产，准备出售Playtika。
数据来源：公司官网，界面新闻研究部
基于这种并购赋能的商业模式，Playtika具有比较清晰的成长逻辑，也使其后来居上，在2016年超越了其最大竞争对手Zynga，后者曾是全球最大社交游戏公司。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
而在盈利能力方面，Playtika更是把其竞争对手Zynga远远甩在身后，其扣非净利润从2014年的6.5亿元增长至2018年的24.3亿元，复合增长率为39%。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
根据Playkita官网的披露，目前它已拥有2.8亿装机用户，3300万Facebook用户和600万日活用户。
如果巨人网络收购成功，光Playtika的净利润就足够让巨人网络超越完美世界（2018年17亿元净利润）坐稳A股游戏一哥的宝座。
同时，由于Playtika的游戏在海外发行，不受版号限制，在A股可能还将享受相对其他游戏公司的估值溢价。
赚成长和估值的两种钱，是促成史玉柱要拿下Playtika的最大动力。
从“组团”到“接盘”
2016年7月，史玉柱联合泛海集团、云锋基金、弘毅投资、鼎辉投资等一众国内资本，以44亿美元从凯撒娱乐手中拿下Playtika。
同年10月，巨人网络（当时还叫世纪游轮）就披露了以306.6亿估值收购Playtika的草案，这显然是一次快速的倒手，如果考虑到汇率的波动，这次倒手并未让国内资本赚到多少差价。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
巨人网络在2016年11月复牌后，股价从停牌前的40.9元最高涨至77.7元，相比当时的定增价39.34元接近翻倍，这个差价才是资本想赚的。
不过，这一方案无法得到证监会的认可，在多次反馈意见拉锯近两年后，证监会于2018年8月对该方案暂停审核。
2018年11月，巨人网络变更了先前的方案，发布了《发行股份购买资产暨关联交易意向性预案》，由于Playtika利润有所增长，估值提高到336.5亿元。
除了估值变化外，最值得注意的变化是，上海准基从重庆杰资等资本手中以55.2亿元受让了Playtika 15.02%的股权，对应估值为368亿元。显然，资本不堪忍受煎熬提前离场套现了一部分，两年时间的年化回报约为10%。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
天眼查显示，上海准基穿透至上层实控人为史玉柱，也就是说史玉柱自掏腰包接盘了这部分股权。
数据来源：天眼查，界面新闻研究部
2019年7月，由于增发收购的方案无法得到证监会认可，交易方案再次变更。分为两步走，先是回购各资本手中50%的股份，进一步缓解各资本退出压力，从Playtika的资产负债表来看，其负债很低，有提高资产负债率的空间。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
第二步是巨人网络向泛海投资、上海鸿长、重庆杰资、弘毅创领、宏景国盛及昆明金润以现金方式购买其回购交易完成后42.3%的股权。同时，Playtika估值也再次增长到405亿元至425亿元。
不过，这一方案依然无法受到证监会认可，在公司收到证监会《非许可类重组问询函》后，始终没有回复，最终选择了放弃。
记者统计发现，史玉柱前后在Playtika上的投资在百亿元左右，首先是重庆拔萃商务信息咨询合伙企业海外收购Playtika的17.9%股权，投资额折合人民币52亿元，该公司出资方皆为巨人系公司，后续加上受让股权的交易对价55.2亿元，合计为107.2亿元。
数据来源：天眼查，界面新闻研究部
一方面是一百多亿的投资无法退出，另一方面是作为巨人网络大股东的上海巨人投资管理有限公司80%以上的质押率，史玉柱的压力可想而知。
巨人网络面临重估
此次收购失败，对巨人网络的估值也有一定负面影响。此前市场对巨人网络收购Playtika仍存最后一线希望，所以巨人网络的估值在A股游戏公司中始终偏高。记者统计发现，在百亿市值以上的A股游戏公司中，巨人网络市盈率（TTM）为45.3倍，高居榜首。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
单靠巨人网络自身的业绩显然无法撑起现在的股价，公司2018年和2019年前三季度扣非净利润分别同比下滑14%和30%，公司业绩大概率将连续两年下滑。
目前公司的主要产品以《征途》和《球球大作战》为主，这两款产品都已推出多年，指望它们“焕发青春”已经不现实。
目前支撑公司股价的唯一因素是公司的储备产品较有看点，《绿色征途》和《帕斯卡契约》等重磅产品还未上市，如果它们上市后没有惊艳的表现，巨人网络将面临重估的风险。
本文作者：曹立，来源：界面新闻