近日，国盛证券发出一篇看空拼多多的研报，直指这家公司“或火不过三年”。
发出后不久，另一家券商国金证券掀起“口水战”，言辞异常犀利：“我不讨厌看空拼多多的人；我讨厌做事不认真的人！”
是的，两家卖方机构公开怼了起来！
国金证券分析师更称，国盛证券的看空研报成为当天私密群里最大的“笑料”来源。
国盛：拼多多股价有60%下行空间
11月25日，国盛证券发布首次覆盖拼多多的研报，就给出减持评级，标题是“拼多多或火不过三年”。（如下图）
一般来说，国内券商的不看好相对含蓄，而国盛证券这次颇为直接，不仅是减持评级，给出的目标价（13.80美元/股）与研报记录的当时股价33.99美元/股相比，有59.5%下行空间。
值得一提的是，33.99美元/股是11月22日（上周五）美股的收盘价。而拼多多此前刚经历过暴跌。
11月20日，拼多多刚因三季报巨亏暴跌22.89%。11月19日的收盘价是40.72美元/股。
此后11月25日、11月26日，拼多多连续两日上涨后，最新股价已达到36.98美元/股。
无论是暴跌前股价，还是最新股价，均与国盛证券分析师目标价相去甚远！
高调唱空，理由颇多
国盛研报概要开篇即表示了核心观点：“电商用渠道连接消费者与商家，拼多多在其中创造的真实价值非常有限。”
分析师分别从商品、渠道、用户三个角度分析，为什么认为拼多多体量虽大，却没有创造足够真实价值。
从商品角度，拼多多的商品阿里京东都有，成本并未降低，C2M竞争力最弱。
拼多多上的商品成本并没有比阿里京东更低，且其多数“爆款”在阿里京东上都有销售，但阿里京东的商品被拼多多覆盖的较少。拼多多描述的“C2M”模式在电商领域尚处于非常初级的阶段，并且落后于阿里京东。而未来拼多多C2M发展又缺少“胶水”，前景相比阿里京东也较为暗淡。
再看渠道，商家在拼多多卖货渠道成本高于阿里京东，多相补贴吸引了商家。
那为什么拼多多商品+渠道成本更高却能更加“便宜”还能吸引商家呢？
主要源自于拼多多高额的营销费用及亏损变相拉近了渠道成本的差距，使商家可以让利微利经营。一年多来，虽然规模大幅扩张，但从整体看的渠道总成本并未下降。但随着拼多多流量及物流成本上升，判断拼多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。
用户角度来看，实为补贴出的“便宜”而来，真实价值缺失用户留存困难。
拼多多为什么可以累积4.8亿用户？对拼多多的用户调查显示，72%的用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有2%，可见用户选择拼多多的核心原因就是“便宜”。但补贴出的便宜筑不起稳固的基本盘。
调查的拼多多用户中，仅有19%会在商品价格一致的情况下留在拼多多购物，而36%会选择京东。况且，阿里与京东在成本及效率上都比拼多多具有优势，做低价商品的能力更强，目前阿里的“便宜好货”，京东的“京喜”已经与拼多多的价格带高度重合，而千人千面的商品算法推荐，使用户因“便宜”心理印象而建立的使用黏性显著降低。
国金“开撕”国盛
11月26日晚间，国金证券传媒与互联网研究团队的公众号发文，标题为《我不讨厌看空拼多多的人；我讨厌做事不认真的人》。
作者署名为裴培。公开资料显示，裴培就职于国金证券，研究方向为传媒。他是北京大学经济学学士。曾在对冲基金Van Eck Global 从事新兴市场研究，以及在独立研究机构JL McGregor 从事新能源行业研究。2009年加入光大证券研究所，担任计算机行业研究员。2011年加入瑞信方正证券有限责任公司。曾就职于瑞银证券。
文章开头提到，当日傍晚，有朋友给他转发了一份看空拼多多的报告。“这当然不是历史上第一份看空拼多多的报告，甚至不是今年第一份看空拼多多的报告；但是，它是中资券商发布的、用中文写的，所以在华语圈子里的传播速度很快。”
朋友问他：“怎么看？”
裴培的态度是，任何股票都是可以看空的——腾讯、阿里巴巴、京东、美团、爱奇艺、B站、小米、百度、网易，当然包括拼多多。
他讨厌的不是某种观点，而是做事不认真的态度：偷懒、不学习、投机取巧、拿刻板印象当真理，还语不惊人死不休。这种人，在中国存在，在外国也存在；在互联网行业存在，在投资圈存在，在路人甲乙丙丁中也存在。很多人太不认真，太自以为是，他每天都能遇到这样的人——不是在微信朋友圈遇到，就是在现实中遇到。
文中提到，这篇（看空）报告对收入增速（减速）的预测是“拍出来的”：明年下滑33%，后年下滑67%，这样一共下滑100%？
关于明后年的收入增速（减速）的预测说法与国盛证券研报对收入增速的预估一致。
“互怼”背后是研究方法差异
从两者的文章来看，显然分析拼多多的方法颇有差异。
国盛证券在研报风险提示部分也提到一个风险是研究实验方法存在误差。
从研报内容看，国盛证券对拼多多的部分分析来源于用户调查和分析产品。
例如，拼多多用户选择拼多多购物的原因是基于405位拼多多用户调查。拼多多用户留存调查也是如此。
国盛研报中提到，在文中有一些对消费者的实验调查，受条件的限制，只有不到1000人的样本。此外，阿里，京东，拼多多有数千万的商品，虽然我们已经尽可能地采用各种方法去还原事实，但受限于技术等条件的限制，无法做到更全范围，更全时点的覆盖。
而国金证券传媒与互联网研究团队的裴培的方法更多是和一线员工交流，以及真实体验产品等等。
裴培提到，起初他也觉得拼多多是骗局，比如东西太便宜；界面太low；依靠微信群的玩法带着浓厚的微商气息；据说假货很多；发展速度快到难以置信。
但是他与几位就职于京东、唯品会、微信支付、小米电商等互联网金融行业的朋友沟通了观点，最后获得了异口同声的回答：“你错了！拼多多能够一路狂奔下去。”
他们列举了多种理由：“五环外生意”还能做很久；微信的私域流量只有拼多多能有效利用；低价爆款逻辑特别适合获取新客；品牌商需要一个天猫之外的渠道，等等。
而裴培强调，他尊重专业人士，尊重那些在第一线打拼多年、积累丰富经验的人。
他不相信这样的方法：在微信刷一些自媒体的软文、黑文或新闻；通过凯盛、六度咨询或者其他“专家服务网络”，请到“大型互联网公司中层专家”到自己的办公室交流；通过App Annie等第三方数据商获得的流水或用户数据等等。
他更相信这样的方法：找几个第一线的员工，或者公司战略/投资方面的人，随便聊聊在公司工作的感受，以及自己在做什么。
他经常追问的是：消息是第一手的吗？是可靠的第二手吗？是通过多个信息源整理的吗？
