核心观点
市场没有平白无故的“所谓信仰”，城投也没有不可打破的“金边属性”。这两个词从出现就是无根之水，定性与定量相结合才是中国特色信用债市场投研的立足之本。
行稳致远唯有抱朴守拙，戒急用忍方能守正出奇。市场没有平白无故的“信仰”，城投也没有不可打破的“金边属性”，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。但是由于基本面的分析取决于投研端个体出生、成长、生活到学习逐步接触社会的过程，价值挖掘也会受信息获取度和买入卖出决策所影响，正如听过很多哲理依然举步维艰。围绕从区域到个体的基本面分析方法，定性与定量相结合的调研和对比维度，最后依据符合内部风控和投资策略的筛选方案，是2020年低资质城投债火中取栗的投资策略。
基本面叠加区域金融实力，违约从非标蔓延至债券。呼和浩特GDP增速弱于全国平均，且工业占比较低，同时财政压力增大，基本面薄弱，呼市经开区财政收入、工业产值占全市比重均较低。呼和浩特近年贷款余额增速放缓，区域金融实力本就偏弱，随着2018年9月7日呼市经开区原党工委书记被查，区域贷款支持趋紧，金融环境进一步弱化，或为引致信托违约的导火索，并在随后蔓延至融资租赁，直至本次定向融资工具的回售违约。
低资质城投非公开品种不确定性增加，到期行权压力更为突出。城投非标舆情不绝于耳，且后续进展大都处于待解决状态。大多数城投非标舆情集中在市场共识的敏感区域，行政级别集中在县级市。从规模上看，非公开城投债券到期行权规模在2020年下半年更为突出。从事件本身来看，呼经开PPN001违约事件或使城投在宽松周期有边际收紧可能，低资质城投估值恐有回调风险。
从呼和经开事件得到的启示。对于经济体量弱、财税规模尚未成型、金融活跃度不高、非标违约频发、直接融资以非公开债券为主、信息披露缺失、管理层出现较大调整的主体而言，其对于违约的态度模棱两可。事件的最终解决我们仍然期望于当地区域以及上级政府的协调，毕竟短时间完全打破刚兑和区域信用破产的孰轻孰重不言而喻，但此类情况的产生不得不让债券投资者未来对可投标的更趋谨慎。
市场恐惧总有机构在摩拳擦掌，城投机会仍大于风险。是否下沉城投、能否触碰地产债、民企债能不能投这三大问题在结构性资产荒下被频繁讨论。对于城投下沉而言，资金环境显得尤为重要，对于发行人而言，再融资的便利度决定于资金链风险，而对于投资而言，是否有新增资金入场成为收益考量核心因素。宏观来看，逆周期调节趋势不改，制造业利润短期内难复苏是产业城投跷跷板的核心，微观来看，个体违约势必对区域利差产生影响，也会对城投不同级别的品类产生冲击。接下来如果市场估值反弹有利于负债稳定的投资者火中取栗，那么中长期来看城投在逆周期环境下投资机会仍大于风险。
风险因素：政府协调意愿不足，违约最终解决方案低于市场预期，资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。
事 项
12月6日，上清所公告显示尚未足额收到呼和经开的付息兑付资金，引发市场对城投打破刚兑的讨论，从这件事我们得到什么启示，城投的投资价值是否已经发生反转，是本文想要阐述的核心观点。
评 论
呼和浩特基本面较弱，经开区体量相对较小
呼和浩特市基本面较弱，处于省会城市中下游
呼和浩特GDP增速弱于全国平均，工业基础较薄弱。2006年以来，呼和浩特市的地区生产总值增速呈现不断下降的趋势，且自2017年三季度开始持续落后于全国平均水平，在全国省会城市中排名靠后。从产业结构来看，呼和浩特市对于第三产业的依赖程度逐年增加，2018年三大产业占GDP比重分别为3.7%、27.6%和68.7%，工业占比较低，经济增长质量略显单薄。
挤水分导致公共财政收入下滑，财政自给率恶化。2016年及之前，呼和浩特市公共财政收入虽有下滑，但基本保持在10%以上的增速水平，但在中央巡视整改要求下，呼和浩特市于2017年对财政收入水分进行了压减，当年公共财政收入增速为-25.3%，2018年虽然增速转正，但也仅有1.6%，财政压力仍大，且由于公共财政支出的刚性上升，财政自给率也逐渐恶化，2017年和2018年分别为50.0和57.4%，明显低于2006年至2016年63.9%的平均水平。
呼市经开区经济体量较小，工业产值占比较低
呼市经开区下辖“五园一镇”，重点项目以食品饮料为主。呼和浩特经济技术开发区于2000年7月获批组建，目前已有“五园一镇”，包括如意工业园区、金川工业园区、国家级呼和浩特出口加工区、国家级留学人员创业园、白塔空港物流园区和沙尔沁镇。呼市经开区的重点项目包括伊利实业、三主粮天然燕麦、呼和浩特市利乐包装等食品饮料相关企业。
财政收入占全市比重较低，工业增加值增速居全市下游。2018年，呼和浩特经济技术开发区一般公共预算收入完成15.78亿元，比上年增加1.31亿元，同比增长9.1%。虽然增速高于全市增速，但从占比来看，呼市经开区的公共财政收入仅占全市7.7%，体量较小。从工业来看，2019年前三季度，呼市经开区规模以上工业企业累计完成工业总产值161.15亿元，仅占全市工业总产值的15.3%。
人事变动或是导火索，违约从非标蔓延至债券
呼和经开区原党工委书记被双开，下属公司管理较不规范
呼和经开区原党工委书记被双开。据内蒙古自治区纪委监委消息，2018年9月7日，内蒙古自治区呼和浩特市经济技术开发区党工委书记李建平涉嫌严重违纪违法，接受纪律审查和监察调查。2019年8月22日，经内蒙古自治区党委批准，内蒙古自治区纪委监委对呼和浩特经济技术开发区党工委原书记李建平严重违纪违法问题进行了立案审查调查，将其开除党籍、开除公职，并收缴其违纪违法所得。
呼和经开区下属公司管理较不规范，存在挪用资金、侵占国家利益等现象。根据内蒙古自治区纪委监委的通告，呼和经开区原党工委书记李建平分管的国有公司存在较多不规范，包括为私营企业提供办公场所并进行装修、对管理层进行利益输送、挪用专项资金等。在呼和经开区原党工委书记被查后，金融机构对于呼和经开区的融资支持一定程度会趋于谨慎，而呼和浩特市与呼和经开区本身金融实力就偏弱，这次事件带来了额外的冲击。
区域金融实力本就不强，事件冲击后融资支持雪上加霜
内蒙古社融规模缩减，对贷款的依赖程度比较高。2013年至今，内蒙古社融规模持续收窄，至2018年已经缩减超1100亿元，虽然2019年前三季度社融增速同比转正至7.8%，但仍未出现明显的反转迹象。从社融结构来看，内蒙古对于贷款的依赖较重，而直接融资的占比则相对较低，非标在2018年逆势增长后，2019年也开始流出，2019年前三季度，对内蒙古社融贡献最多的项目分别是贷款、地方政府债和企业债券，分别占比71.8%、31.8%和10.1%。
虽对贷款依赖，但金融机构贷款余额增速却落后于全国水平。2016年上半年之前，内蒙古乃至呼和浩特市的金融机构贷款余额增速始终高于全国平均水平，但自2016年下半年开始，当地金融机构输出的贷款规模开始收敛，增速明显落后于全国平均水平。2018年全年，内蒙古和呼和浩特市的金融机构贷款余额增速分别为2.9%和4.1%，分别落后全国水平10.6 pcts和9.4pcts。
呼和经开非标融资已经有违约案例，蔓延至非公开债券
子公司兼被担保方信托违约，时间点紧随领导层变动。2018年10月30日，中江信托公告称“中江国际·金马430号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划”逾期支付，且实际上该信托计划于9月9日开始到期，融资方呼和浩特惠则恒投资在9月20日便表示无法支付，呼市经开区原党工委书记被查则发生在2018年9月7日，人事变动很可能影响兑付工作，也许是引致信托违约的导火索。除信托违约外，2019年7月17日，国药租赁起诉呼和经开及其子公司呼和浩特惠则恒，要求其支付所有到期及未到期租金、延迟违约金共计9316万元。
非标违约终蔓延至债券市场，但该债券本身也存在特殊性。随着非标违约接二连三地发生，市场对于呼和经开仅有的一期定向融资工具也开始担心，尤其是这一支私募发行的债券，其募集说明书和评级报告也都并未公开，信息不透明程度较高。此外，16呼和经开的主承销商恒丰银行本身也正处在重组的过程中，也许在一定程度上影响了其与投资者斡旋的主观能动性，最终导致呼和经开定向融资工具的回售违约。
城投非标违约频仍，非公开债券风险较大
城投非标融资违约频仍，后续进展大多待解决状态
城投非标违约频仍，敏感地区城投为主，后续进展大都处于待解决状态。2019年城投平台非标违约情况相较2018年并未有明显缓解，城投非标融资频仍，今年以来几乎每个月都有城投非标融资违约的事件发生，涉及省份仍以较为敏感的网红地区为主，行政级别和主体评级都较低，非标违约的后续进展也大多处于待解决状态。
城投非标违约集中在部分敏感区域，行政级别集中在县级市。2019年城投非标违约省份仍集中于贵州省、内蒙古、云南省等敏感区域，城投非标违约行政级别集中于县级市等区域经济实力和财政实力较弱的地区。
城投非公开债券到期行权压力不减，2020年下半年最为明显
城投非公开债券到期行权规模在2020年下半年尤为突出。我们梳理了从目前到2020年末城投非公开债券按月到期行权规模，可以看到2019年12月城投私募债加上定向工具的到期行权规模总和为139.29亿元。2020年城投非公开债券到期行权压力不减，尤其在下半年更为突出，下半年各月城投非公开债券到期行权规模总和均在500亿元以上，其中9月达到753.8亿元。
城投宽松政策周期，估值或有边际调整
宽松周期城投或有边际收紧迹象，估值可能面临再回调风险
当前城投处于宽松政策周期，助力基建企稳。城投平台发展十年以来，周期效应较为明显，“两年宽松、一年收紧”为政策轮动期。随着影响因素变得愈加复杂，调控也更为频繁。自2008年开始“四万亿”计划以来，城投平台开启第一轮政策宽松周期，随后政策更替，对城投平台进行轮番调控。上一轮城投政策紧缩周期为2016年底以国发88号文为标志开始的，侧重于加强对地方政府性债务风险的处置；伴随资管新规的出台，直到2018年上半年城投平台都持续受到限制。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之2019年对于稳投资稳增长的需求，在防风险的前提下，城投在宽松周期内将再发力助力基建。
呼经开PPN001违约事件或使城投在宽松周期有边际收紧可能，城投估值可能会有回调风险。城投政策周期轮动明显，从2018年下半年至今城投处于政策宽松周期，加之稳基建和稳投资的需要，城投成为投资者较为看好的一类品种。此次呼经开PPN001回售违约事件再次引发市场对于打破城投刚兑的讨论，尽管当前处于城投政策宽松期，此类城投债券的违约事件仍会触动市场对于城投违约的敏感神经。城投债估值和定价将面临一定程度的回调风险。
投资建议
非公开回售违约的案例时有发生，已经成为市场“约定俗成”的现象。对于回售这一金融语境下的行为而言，现如今很多情况下需要兼顾投资人情绪和发行人能力，甚至出现线下兑付或转售等折中方案。今时不同往日，近年来由于金融去杠杆、资管新规等监管条例的逐层试压，低资质发行主体在滚动融资方面更为艰难，叠加中小银行输血困难，诸多发行主体都在尝试与投资者进行变相施压，低资质发行人再融资的困顿也加剧行权回售风险。要回售就违约也成为了当前中国债券市场较为常见的情况。
从呼和经开事件得到的启示。对于经济体量弱、财税规模尚未成型、金融活跃度不高、非标违约频发、直接融资以非公开债券为主、信息披露缺失、管理层出现较大调整的主体而言，其对于违约的态度模棱两可。事件的最终解决我们仍然期望于当地区域以及上级政府的协调，毕竟短时间内打破刚兑和区域信用破产的孰轻孰重不言而喻，但此类情况的产生不得不让债券投资者未来对可投标的更趋谨慎。
呼和经开事件对利差影响取决于事件解决的周期。过往六师违约同样在短期对市场情绪产生负面冲击，但是事件解决的效率却超出基本面恶化的速度，结果非但未冲击估值反而强化了信仰。现如今对于城投的大环境而言仍然偏利好，今年以来利差大幅压降，高等级利差接近历史极值，中低等级也在收窄走平的过程中，逆周期调控趋势未变。整体来看，预计短期内呼和经开违约将影响市场对于是否继续下沉城投的态度，但接下来估值回调的因素则更多取决于政府协调态度和事件解决的时点。
市场恐惧总有机构在摩拳擦掌，城投机会仍大于风险。是否下沉城投、能否触碰地产债、民企债能不能投这三大问题在结构性资产荒下被频繁讨论。对于城投下沉而言，资金环境显得尤为重要，对于发行人而言，再融资的便利度决定于资金链风险，而对于投资而言，是否有新增资金入场成为收益考量核心因素。宏观来看，逆周期调节趋势不改，制造业利润短期内难复苏是产业城投跷跷板的核心，微观来看，个体违约势必对区域利差产生影响，也会对城投不同级别的品类产生冲击。接下来如果市场估值反弹有利于负债稳定的投资者火中取栗，那么中长期来看城投在逆周期环境下投资机会仍大于风险。
行稳致远唯有抱朴守拙，戒急用忍方能守正出奇。市场没有平白无故的“信仰”，城投也没有不可打破的“金边属性”，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。但是由于基本面的分析取决于投研端个体出生、成长、生活到学习逐步接触社会的过程，价值挖掘也会受信息获取度和买入卖出决策所影响，正如听过很多哲理依然举步维艰。围绕从区域到个体的基本面分析方法，定性与定量相结合的调研和对比维度，最后依据符合内部风控和投资策略的筛选方案，是2020年低资质城投火中取栗的方法。
风险因素
政府协调意愿不足，违约最终解决方案低于市场预期，资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。
本文节选自中信证券研究部已于2019年12月9日发布的《16呼和经开PPN001违约点评—所谓信仰和金边属性》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：CITICS债券研究，原文标题《16呼和经开PPN001违约点评—所谓信仰和金边属性》
