内容摘要
- 核心观点
债务本身是中性的，积极和消极的债务积累主要取决于生产要素的发展和衰退，当前全球处在生产要素困局，负面债务不断积累。科技革命提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低，但在此之前，我们建议关注三至五年内可能出现的宏观投资机会：一是债务危机，危机国家无风险利率短期可能大幅下行；二是负利率环境如继续扩散，欧元区和日本利率债投资可能逐渐进入“博傻”阶段，可看多黄金，而对抗负利率趋势的逆周期政策刺激可能短期内拉动利率反转，并带来权益市场的阶段性机会；三是战争风险，可看多避险资产。
- 债务本身是中性的
债务从人类历史发展看是中性的，美国建国至今经历过多次债务危机，但经济增长都得到了重新修复，债务不仅在美国经济发展中起到重要作用，在二战后的欧洲日本经济发展中，及我国改革开放过程中都起到重要作用。但我们认为，积极和消极的债务积累主要取决于生产要素的发展和衰退，生产要素发展时是积极债务积累，生产要素困局时是负面债务积累，当前全球处在生产要素困局，欧日老龄化及资源匮乏问题严重，印度、越南人口数量红利受制于经济体量、社会制度等因素，中国人口质量红利短期无法充分发挥，新一轮科技周期尚较难实现，此时负面债务不断积累。
- 债务扩张走向可能的几种悲观结局
我们认为，债务扩张的悲观结局可分为三种：第一是挑起战争，这种发生可能性最小，但却是人类灾难。第二是经济危机。欧洲处于生产要素困局，负面债务持续积累。欧洲目前主要资产价格泡沫在债券市场，我们尚未看到债券泡沫能够出现反转。而美国在暂停债务上限后开始快速发债，如果继续为了支撑经济扩大债务，一旦经济出现反转，就容易引起股市与经济负反馈。当债权人不因为美国是第一强国而相信美国债务时，将形成债务危机。第三是全球走向愈加严重的负利率。
- 以人工智能为代表的一轮科技革命有望化解债务风险
科技革命提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，并不一定能降低债务，但是可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低。从作用机制上看，有两种方式，微观上看，股市繁荣带动企业所有者权益改善，降低微观资产负债率，20世纪90年代科技周期驱动的克林顿繁荣实现债务化解，与2009年至今美股10年长牛做大所有者权益对冲债务风险均是典型案例。宏观上，债务维持稳定，通过科技周期提升全要素生产率做大分母GDP，可以实现宏观杠杆率（债务/GDP）的降低，此外，科技进步、技术创新、全要素生产率的提升可以提高资本回报率，也会带来宏观杠杆率的下降。
- 在新科技周期暂未出现时，三至五年内可能出现的宏观投资机会
我们认为新一轮科技革命会带来一级市场长期投资机会，但这些公司可能当前尚未组建、或尚在初创期。在新科技周期尚未出现前，我们认为可能出现几类宏观格局，并产生相应投资机会：一是大规模的债务危机，对发生危机的国家，无风险利率短期可能大幅下行，股票等风险资产可寻找抄底机会。二是负利率环境如继续扩散，欧元区和日本股市波动可能增大，利率债投资可能逐渐进入“博傻”阶段，可看多黄金；而对抗负利率趋势的逆周期政策刺激可能短期内拉动利率反转，并带来权益市场的阶段性机会。三是战争风险，整体不利于风险资产，可看多黄金和瑞郎等避险资产。
- 风险提示
全球经济复苏不及预期；地缘政治因素等不确定性因素加大。
债务本身是中性的
债务是一把双刃剑，适当的债务融资帮助实体经济解决资金问题、拉动需求，促进经济繁荣；而一旦债务过高，居民、企业部门面临破产，政府财政可持续性受到冲击，经济将会受到重创。经济运行的一个重要特点就是周期性，债务与经济周期已经越来越紧密的联系在一起，基本形成了“债务扩张-经济增长-债务膨胀-经济泡沫-泡沫破裂，经济衰退-债务缩减-经济复苏-债务扩张”的逻辑关系。
> 债务本身是中性的
从人类历史发展来看，我们认为债务对经济增长而言整体呈现中性。以美国为例，美国从建国至今从未否认过负债，中间也经历过多次债务危机，但经济增长都得到了重新修复，可以说，债务在美国经济发展中起到重要作用。债务周期的上行期往往伴随着经济的繁荣，企业负债经营，通过债务融资发挥金融的杠杆效应，有助于经济的扩张，尤其是在债务初期积累阶段，由于杠杆率较低，信用扩张对经济增长的拉动作用更大、效率更高。但是，过度的债务也可能成为危机的触发点，债务周期的上行期末端往往出现债务危机，美国历史上比较有代表性的几次债务危机有1929-1933年大萧条、20世纪80年代末储贷危机及2008年次贷危机，1932年欧文•费雪在《繁荣与萧条》一书中，首次提出了“债务—通货紧缩”理论来解释大萧条，认为大萧条是由企业过度负债所导致的，而80年代末的储贷危机则是以储贷协会流动性危机为主要代表事件的银行业债务危机，2008年次贷危机是以金融体系连锁债务崩溃所引发的危机。债务危机后，往往伴随着痛苦的去杠杆过程及经济的衰退，但是也正是由于杠杆的去化，经济内生健康性得到修复，经济结构改善，资产价格回归基本面，经济回升的动力重新触发，有助于中长期健康发展。债务危机后经济的重新修复也有政府部门逆周期调控的贡献，即政府部门通过抬高杠杆率，发挥稳增长作用。次贷危机后，在居民部门杠杆率储蓄向下调整的过程中，美国政府部门杠杆率攀升新高，截至2019年6月，两者分别为75%和96.3%，走出了此消彼长的走势。正是在逆周期政策推动下，2014年初，美国经济在全球范围内率先复苏，随后企业部门景气度回升，恢复加杠杆和盈利复苏的正循环。综上所述，债务本身是中性的，适度的债务有助于推动经济增长，过度的债务则可能触发危机，反过来看，危机后的衰退期，政府部门加杠杆有助于托底经济，加速经济复苏。
债务同样在二战后的欧洲和日本经济发展中起到重要作用。以德国为例，德国是二战战败国，被分裂为两个国家，联邦德国建立并维护以“竞争秩序”为核心的社会市场经济。战后联邦德国经济高速发展，并在20世纪60年代初其经济发展再次超过英法。实际上，二战后联邦德国经济复苏的过程中，债务起到了关键作用。1967年德国出台的《促进经济稳定与增长法》使得在扩张性财政政策支持下，财政赤字激增、政府大幅度加杠杆，联邦德国不断加强对经济活动的干预。在石油危机和结构转型等因素的共同作用下，联邦德国经济增长乏力，通胀高企、失业率攀升，政府持续加杠杆，社会福利开支大幅上升。1990年两德统一后，为了在短期内重建东德经济社会秩序，国家进行了强有力的干预，大量的转移支付需求导致财政赤字与社会福利支出再次扩张。二战后日本工业几乎解体，生产力锐减，但短短十几年内，日本经济就实现了突飞猛进的发展，并在60年代末跃升为世界第二大经济体。日本经济的复兴除了“贸易立国”政策的确立，债务同样起到重要的作用，战后日本政府奉行统制经济政策，采用“倾斜式生产方式”，即在资金和原料严重不足的情况下集中一切力量恢复和发展煤炭生产，用生产出来的煤炭重点供应钢铁业，再用增产的钢铁加强煤炭业，以此扩大再生产，通过资金的结构性支持，个别部门债务上行推动生产力提升。
改革开放40余年以来，债务对我国经济发展起到重要作用。首先，债务推动企业融资发展，1984年，伴随着企业债市场萌芽，大型国有企业通过发债的方式作为银行信贷融资渠道的补充，大大增强了其业务扩张能力。随着改革的不断深化，各种银行间市场债务融资工具以及公司债的推出和扩容不但丰富了我国债券市场资产类别，而且让更多的民营企业通过加杠杆的方式实现了大规模的中长期投资。截至2019年11月，我国公司信用债市场托管余额已达21.4万亿。其次，债务之于居民端，提升了居民的消费能力。贷款使得居民能够通过加杠杆的方式拥有住房、乘用车等耐用消费品，截至2019年9月末，我国个人住房贷款余额达29.05万亿，住户部门狭义消费贷款（广义消费贷款-个人购房贷款）规模达到13.3万亿。就政府部门而言，一方面，国债的发行可以实现短期资金的长期使用，用于建设国家大型项目、提供公共服务、补齐薄弱环节短板，促进经济发展；另一方面，地方政府发行专项债，可以缓解地方财政压力、拉动基础设施建设投资，截至2019年11月，我国国债和地方政府债市场托管余额合计达到36.8万亿。在此过程中，我国经济飞速发展，1978年到2019年间，以2015年不变价计，我国国内生产总值从2.27万亿元增长至88.38万亿元，增长近40倍，2010年我国GDP超过日本，成为世界第二大经济体，以现价计，2019年我国人均GDP首次突破1万美元。但也需注意到，近年来随着债务规模的扩大，其对我国经济的拉动效率逐渐降低。截至2019年6月，我国整体杠杆率水平由2008年的141.1%升至249.5%，大幅走高超108个百分点，意味着整体债务规模已经接近GDP规模的2.5倍，分结构看，金融危机以来各部门均在加杠杆，但以非金融企业部门为主，该部门在此期间杠杆率由95.2%升至155.7%，其中又主要体现为国有企业杠杆率过高。
> 生产要素发展时是积极债务积累
我们认为积极和消极的债务积累主要取决于生产要素的发展和衰退，生产要素发展时是积极债务积累。当生产要素发展时，生产要素积极推动经济潜在增速上行，经济景气度高，企业会通过提高债务，获得更高的利润，以扩大再生产，居民会增加消费，提高债务，进一步创造需求，由此形成“经济发展-企业投资增加、居民消费增加-经济进一步发展”的正向循环。具体而言，生产要素的发展决定了经济的潜在生产能力，当生产要素持续正向发展，将驱动投入转化为更多产出，产出增加在微观层面的直接影响是企业利润的增加，进而传导至家庭单位，体现为个人收入的增加。从需求角度看，个人收入增加意味着消费意愿的提高，叠加经济景气度提高了个人未来消费预期，个人通过增加负债的方式提前消费，增加对消费贷等短期贷款的需求。需求端的扩张传导至供给端，企业亟需增加产出，叠加前期积累的利润，企业投资意愿提升，经济基本面向好带来友好的融资环境，企业通过银行信贷和发债等方式融资以支持投资扩张，提升了企业部门债务水平。企业产出进一步增加，进而增加就业，此过程往复循环。正因为有积极的生产要素支撑，投入品可以高效地转化为产出，才能维持这种经济的正向循环；同时债务增加也伴随着GDP体量的同步增加，杠杆率会维持在相对合理水平。
我们观测相关国家在生产要素占优时期杠杆率与经济增速的表现，1978年-1985年间，美联储加息应对滞胀，美国资本要素K占优，高利率吸引了外资流入，1995年-2002年间，美国出现科技周期，全要素生产率A占优，经济实现快速增长并带动全球经济实现了潜在增速的抬升；2002年-2008年，金砖国家劳动L和资源T的效率得以充分释放，助推经济高速增长和实现较高的投资回报率；2011年-2018年间，美国再工业化显示科技周期幻觉，科技A和资本K再次占优，在全球范围内率先复苏。我们观测发现，各个国家在具有优势生产要素的时期均呈现GDP增速和债务水平的快速走高，经济的发展动力源头是优势生产要素，在生产要素的驱动下消费投资的增加同时带动积极债务的积累。
> 生产要素困局时是负面债务积累
与之相反，生产要素困局时是负面债务积累。当生产要素无法积极变化陷入困局，经济潜在增速下行，伴随着危机或经济周期转弱及通缩，凯恩斯主义开始提出政府刺激，带动政府企业及居民扩大债务，带动经济修复。但当连续的刺激效果都很差，之前积累的债务将会进一步遏制生产要素增长，经济将陷入“扩债务——经济不达预期——再扩债务”的恶性循环。从生产要素几个变量分别来看，对于全要素生产率A，我们认为如同工业革命和信息技术革命的颠覆式创新既需要时间，也需要长周期资本的投入，且在短期内难以实现规模化的产业价值和收益，因此在A没有明显的提升空间及高债务情况下，投资者为避免未来不确定性，更倾向于投资短期和低风险的项目，进而高债务抑制了全要素生产率A的有效增长。从劳动力L来看，经济下行压力大，政府债务的增加是对未来税收收入的透支，企业的高杠杆使得企业的还本付息压力加大，从而劳动力出现实际工资下降的预期，就业意愿将随之下降，尤其是在劳动力要素趋势性衰减，如老龄化问题恶化时，就业意愿的降低将加剧劳动力市场的供需失衡。从资本K角度来看，经济下行压力较大时，高杠杆国家的风险加大，进而抑制了境外资金的净流入，同时面对企业的高杠杆，企业也会因投资无法使股东受益而出现投资不足的倾向。由此可见，一旦生产要素衰退与高杠杆叠加，逆周期政策的刺激效果容易不达预期，此时过高的债务将进一步遏制生产要素增长和经济复苏，生产要素困局将使经济陷入“扩债务——经济不达预期——再扩债务”的恶性循环。
> 当前全球处在生产要素困局，负面债务不断积累
>> 全球处于生产要素困局，短期看难以看到边际改善迹象
首先，欧洲面临人口老龄化问题，承载解题希望的欧洲移民政策难言成功，反而加剧社会撕裂。人口老龄化对经济的拖累是显著的，一方面劳动力数量下降，有效劳动人口降低；另一方面，老龄化程度加剧导致欧洲高福利国家的负担加重；此外，人口老龄化加剧，导致储蓄、消费、投资、税收也出现变化，潜在增速下行导致经济中长期动力偏弱是大概率事件。其次，欧洲自然资源禀赋也相对匮乏，难以形成比较优势，自身资源的匮乏导致欧洲较为依赖进口，据wind数据，2018年欧洲石油、天然气、煤的进口依存度分别为90%、56%和45%。另外，生产率角度，德国推进工业4.0虽有较大进展，但远未达到触发科技周期的程度，人工智能、5G等还远未达到广泛应用生产生活的境界，当前来看，全球具备创造科技周期潜能的国家有美国、中国、日本和德国，欧洲范围内就科研和技术能力难有其他候选人，因此寄希望于触发科技周期带动欧洲经济快速复苏大概率是不切实际的想法。
日本经济面临同样的老龄化与资源匮乏困境。首先，日本老龄化程度进一步提升，据wind数据，日本65岁以上人口占比于1970年首次超过7%，进入老龄化社会，并于1995年进入中度老龄化，2007年进入重度老龄化，2016年65岁以上人口占比已经达到26.56%。其次，日本自然资源储量相对其世界第三大经济体的发展规模和人口数量来说较为不足，主要表现在现有储量与能源需求之间的缺口上；日本相对缺乏天然气、石油、煤炭、铜和铁等主要自然资源，依赖进口原材料和能源。日本的科技创新受到美国压制，同时与韩国也存在较强竞争，机器人等领域的突破，在触发广谱意义上的科技周期上存在较大困难，因此寄希望短期打造科技周期实现经济提速增质的愿望较难实现。
印度、越南人口数量红利受制于经济体量、基础设施、社会制度等原因。在新兴市场国家中，印度和越南的人口数量红利（劳动力人口占比）优势较为明显，其具有生育率较高、劳动力供给充分、劳动力成本相对较低等特点。我们认为未来其有望承接更多的低端制造业转移。但印度和越南也存在各自的劣势，其人口数量红利目前并不能完全发挥，很难完全复制中国从改革开放到加入世贸组织、维持较高速度经济增长，拉动全球经济复苏的发展历程。印度的主要问题在于基础设施仍较为落后，影响其资源和人力跨区域调配，物流成本较高；种姓制度的存在，约束了国民的创造力和进取能力；且印度各邦的财税体系不完全一致，在统一国家的内部仍然存在区域分割的特征。印度仍未实现全面工业化，其技术（A）、资本（K）和生产组织关系等要素方面的积累尚不足以使其完全兑现人口数量红利优势。越南近年来经济维持较快速度增长，但其经济体量仍然较小（据wind数据，2018年，越南GDP现价体量不到中国的2%），不足以完全承接大体量的国际投资资本。
中国拥有人口质量红利，但短期可能受到贸易摩擦限制而无法充分发挥。2004年起我国城乡二元经济结构进入“刘易斯转折区间”的第一拐点，即劳动力的无限供给不再持续，农村剩余劳动力大幅下降，农民工工资水平显著上升。2011年起，我国进入人口数量红利衰减期，我国人口的少子化和老龄化问题日益严峻，劳动力要素的数量未来将是逐渐回落的过程。正因劳动力成本优势的走弱，近年来部分劳动密集型低端制造业大量迁出中国，前往印度、越南、马来西亚等国投资建厂。虽然目前我国仍有人口质量红利（基数较大的高等受教育人群），但受制于贸易摩擦等因素，向经济增长的传导路径可能受限。人工智能为主导的这一轮科技周期暂时较难实现，5到10年内较难广泛应用于生产生活。2011年以来，美国推行再工业化战略，重点发展高附加值的制造业，如先进制造、新能源、环保、人工智能等新兴产业，应用科技得到了较大的发展进步。虽然各项信息技术已经得到了初步发展，并逐步进入我们的生产生活，但人工智能、大数据、云计算和物联网尚未形成完整的技术循环和集成化应用，实际应用仍显碎片化，融合度仍有待提升。而诸如工业机器人、5G等方面的技术进步，仍在探索当中，并未像上世纪90年代的计算机互联网那样，广泛地应用于生产生活当中，带来生产和组织方式的巨大变革。
>> 全球负面债务不断积累
随着全球经济陷入生产要素困局，经济中长期下行预期升温，欧日等发达国家货币政策面临利率政策逐渐失效，只能被动启动量化宽松，如果量化宽松释放的增量货币并未有效流入实体经济，而是更多的流入资本市场，将无法带来经济增速的企稳回升，反而进一步带来利率的下降，这也是导致负利率在全球范围内扩散化的主要原因，量化宽松与较低的利率水平甚至负利率形成负反馈，持续的宽松政策造成负面债务的不断积累。以美国、欧元区、日本数据为例，金融危机后，随着几个经济体量化宽松政策的实施，各经济体央行资产规模占GDP比重自2008年起持续攀升，2018年，美联储、欧央行及日本央行资产规模占GDP比重分别由2007年的6.2%、16.3%、20.9%上行至19.8%、40.4%和100%，截至2018年底，美国、欧元区与日本的整体杠杆率水平已经分别达到248.8%、250.7%和362.4%，绝对债务规模分别达到了51.2万亿、33.2万亿、17.94万亿美元（使用2018年底汇率折算）。而与此同时，除美国经济在生产要素支撑下企稳向好，美国具有一定的积极债务积累，欧、日经济增长仍显乏力，尤其是欧元区此后再次面临欧债危机，日本经济持续低迷，说明负面债务不断积累。
债务扩张走向可能的几种悲观结局
> 战争消灭国家、企业、居民，从而消灭各自的债务
从人类历史来看，债务极度扩张容易挑起战争，因为战争大概率能带来资本的重新分配。战败国的资本大量流出（包括赔款、低价输出工业品等），补充了战胜国的资本消耗和空缺，在一定程度上降低了战胜国整体杠杆水平。但这是以战败国背负沉重的债务杠杆为代价的，相当于杠杆的跨国转移。一战结束后，1918年11月，作为战败方的德国签署了《凡尔赛条约》，背上了沉重的债务负担。战争时期的举债融资加上赔偿金额，使得1919年德国政府债务/GDP超过了900%。德国为了转嫁债务危机和经济危机，挑起了第二次世界大战。第二次世界大战共有5500-6000万人口死亡，在人类历史上是空前的一次人为性的灾难。二战战败后德国承担了巨额赔款。可以看到，二战时德国虽有新生资本主义强国挑战传统资本主义强国的政治背景，但也存在着深刻的经济背景，一战以及大萧条各国都积累了比较高的债务，帝国主义国家间经济、政治和军事发展不平衡导致矛盾进一步尖锐。战争对于人道主义的泯灭以及对世界整体发展的负面影响，远超过了其对于杠杆去化提供的正面影响。我们认为，在债务扩张的几种悲观结局中，发生战争的可能性最小，但却是人类灾难，这对社会的重创是不可挽回和难以计量的。对一国内部而言，战争很可能带来社会的动荡与新的战时秩序，在此过程中，旧的债务难以有效追讨、新的债务债权关系难以确保稳定，社会各部门的杠杆率可能出现重构。
> 债务引发大型经济危机
欧洲处于生产要素困局，负面债务不断积累。欧元区持续的低增长、高失业、高福利等问题的存在使得政府财政负担沉重，不得不依靠债务维持政府收支。而欧元区内部各国发展水平不平衡，面临各国债务扩张，加之统一的货币政策的约束，欧元体系内部的不稳定性显露出来。
欧债危机爆发的根结在于欧元体系的问题。欧元区的成立意味着所有国家需要实现统一的货币政策，但财政政策却由各国政府自己控制，各成员国之间缺乏协调机制。这导致当某一成员国出现危机时，无法通过货币政策来缓解危机，只能借助扩张性财政政策来刺激经济。所以在欧债危机爆发前，希腊的债务与赤字不断扩大，赤字率升至5%，外债占GDP的比例高达115%，远远超过了《马约》的规定。而在救助过程中各国政府又争吵不休，调控政策或救助方案很难在有效的时间内推出，可以说在希腊危机时，欧盟救助方案迟迟未能出台，造成了危机的不断升级。欧洲也正是因为有过主权债务危机（欧债危机）的经历，所以在当前面对经济下行时，财政刺激方面表现的比较克制。欧洲目前的主要资产价格泡沫在债券市场，负利率也是一种资产价格泡沫。自2014年6月欧央行行长德拉吉宣布将隔夜存款利率削减至-0.1%，欧洲进入负利率时代。欧央行希望通过极宽松的货币政策拉动需求，加速经济回暖，但是结构性问题仍然没有得到解决。欧元区政府债务占GDP比例仍处于较高位，且短期内难以消化。一旦欧元区遭受意外冲击，艰难维持的平衡很有可能再度被打破，债务危机重现，经济再次陷入困境。但目前我们尚未看到欧洲债务泡沫能够出现反转，一是因为欧央行维稳的意图较强，维持超宽松货币政策不变，负利率有望在较长时间维持；二是欧洲债券价格泡沫若要破裂，需要全球经济持续复苏，但是目前来看发生的可能性很小。
而美国从生产要素的逻辑出发，还有科技创新的积极生产要素作为支撑，但是尚未触发新一轮科技革命。目前来看，支撑经济增长主要靠减税和美联储宽松政策。2011年以来，美国推行再工业化战略，虽然各项信息技术已经得到了初步发展，但诸如人工智能、工业机器人等方面的技术进步仍在探索当中，并未像上世纪90年代的计算机互联网那样，广泛地应用于生产生活当中，带来生产和组织方式的巨大变革。以人工智能为代表的科技革命仍需较长时间孕育，所以美国经济增长短周期的支撑因素主要来自于两点：第一、特朗普上台后的减税政策。2018年的减税政策一定程度上提振美国经济，但是在减税作用减退、美联储处于加息进程以及中美贸易摩擦的影响下，美国经济开始在2018年四季度至2019年一季度见顶回落。第二、随之而来的是美联储鸽派转向，2019年下半年美联储连续降息三次并开启扩表，宽松的货币政策在对冲美国经济的下行压力。美国资产价格泡沫是股市。2008年金融危机后，美股开始触底反弹，连创新高。股票资产开始在居民资产负债表中占据重要的地位。居民个人财产性收入占总收入比例持续升高，强化了美股与美国居民收入之间的相关性。不仅如此，美联储报告显示，2019年前三个季度美国居民和非营利部门持有股票（直接+间接）占总资产平均比例为23%，占金融资产的比例为33%，占比仍较高。可见，居民资产负债表中所有者权益与美股资产价格密切相关。我们认为，股票市场的上涨将产生财富效应和居民资产负债表改善幻觉，进而带动消费、支撑经济，而一旦股市形成下跌，就会冲击居民资产负债表并冲击消费。由于消费在美国GDP中占比稳定在70%左右，消费不景气直接拖累美国经济，经济下行再冲击股市，形成“负反馈”。
正常情况下股市下行带来的经济下行尚不能引起大型经济危机，但是美国的财政政策方面出现了一定的边际变化。2019年8月1日，特朗普签署一项预算协议决定增加政府财政支出，并且暂停债务上限以消除大选前债务违约的可能性。随后，美国开始进行快速发债，8月初成功突破21万亿的债务上限，9月底美国国债总额升至22.7万亿，10月底进一步升破23万亿美元。截至2020年1月13日数据，美国国债总额已经达到23.1万亿。我们认为，如果继续为了维持经济增长扩大债务，一旦经济出现反转，就容易引起股市与经济负反馈，当债权人不因为美国是第一经济政治强国而相信美国债务时，将形成历史上最大的主权债务危机。一旦市场形成预期，将会停止给政府融资，甚至出现抛售美债和美元的极端情形。
当前世界主要经济体逆周期子弹越来越少，一旦局部发生危机可能会迅速蔓延至全球，形成全球经济危机，出现一次债务崩坍式的市场出清。主要经济体中，中国的逆周期政策存在一定空间，但是独树难支，大规模的刺激空间仍然受困于宏观杠杆率与房地产价格过快上涨。中国选择逆周期调节来加以对冲，虽然短期能够支撑经济增长，但也可能会继续催生资产价格上涨并推升杠杆水平，未来较难解决结构性问题。美国的逆周期调节中，降息空间不及2000年和2008年危机时的一半。并且此前联储缩表进度不及预期，叠加提前暂停缩表、开启扩表，若下一次危机来临时大幅扩表的空间相对有限。而欧洲受困于生产要素困局，财政刺激相对谨慎，内部不稳定性较大。印度经济规模小，基建计划暂时缺乏资金来源。因此，在当前债务水平已然较高的背景下，短期继续通过债务扩张来获取经济繁荣的背后其实是债务风险的累积，一旦出现局部的平衡被打破，逆周期工具的减少将会导致风险的快速蔓延。
> 通过负利率化解债务利息延缓债务
债务扩张的第三种悲观结局是全球走向愈加严重的负利率。我们认为，负利率化解债务利息是化解债务人巨大压力的重要方式，也是延续债务的重要方式。以美联储为例，美联储实施的货币政策对于财政部以及政府债务有以下三方面的影响：第一、美联储决定的利率会影响美国债务的利息支出。第二、美联储的扩表计划能够购买并持有大量的美国国债，一定程度上可以缓解美国财政部的融资压力。第三、美联储会把利润上交给财政部，作为政府的额外收入。而这部分利润的主要来源是美联储购买债券产生的利息收入。从这三方面来看，对于债务化解帮助最大的可能是利率水平的不断降低，通过减轻政府的利率负担来减少债务压力。而从企业的角度出发，负利率相当于负债方利息不用支付，还可以减记本金，减少债务直接违约的概率，因此负利率也会有助于企业间债务利息化解。尽管从中央银行视角看，初衷并不在此，中央银行采取负利率走廊，主要是鼓励商业银行放贷，不要将资金存入中央银行作为准备金，但商业银行担心放贷形成不良，极度厌恶风险，愿意给央行付息，负利率从中央银行传导至商业银行及金融市场。但是客观上，负利率成为了延续债务的重要保障。负利率的负面作用仍然比较明显，如股票市场无法估值形成更大泡沫，保险公司难以盈利等等。股市这一边，尽管负利率反映的是市场对于未来经济增长的悲观预期，但是负利率造成的低利率环境使得投资者风险偏好提高，股价受益于流动性宽松，可能会进一步推升至高位，加大泡沫的形成。但负利率导致无风险利率为负后，股票市场定价问题开始显现，无法正常进行贴现估值。股票估值是不能一直看分母的，一旦切换至分子即盈利，股价波动也有所加剧。债券这一边，自2016年之后，全球部分国债收益率再次进入负利率区间，而在2019年全球央行开启降息潮的作用下，全球负利率债券规模更是快速增长，继续形成债券价格泡沫。由于保险公司的配置会以债券为主，全球债券负利率趋势的蔓延会导致保险公司难以盈利，股票投资面临较大风险。
人工智能为代表的一轮科技革命化解债务风险
从生产要素上思考，人工智能为代表的新一轮科技革命对债务化解问题至关重要。我们在2019年先后发布《从供给侧看全球资本流动》（2019年4月11日）、《长期负利率源自生产要素困局》（2019年9月1日），我们提出生产要素逻辑是审视当前诸多问题的关键。从生产要素逻辑来看，以欧日为主的发达经济体不同程度遭遇有效劳动力不足的情况，延缓退休、吸纳移民等措施副作用更强，印度、孟加拉国等新兴市场人口大国受限于制度约束、基础设施不足等因素，劳动力优势难以有效发挥。此外，发达经济体经济增长更多依赖于消费驱动，投资效率、资本边际效用等对增长的带动作用有限，新兴市场受限于资本不足、财政可持续性和债务压力的约束、资金来源不足等因素潜能仍受压制。科技周期与提高全要素生产率成为发达经济体寻求增长逻辑的重要视角，2010年以来，以人工智能、云计算、大数据、物联网等组成元素的新一轮科技革命开始孵化、孕育和成长，距离触发所谓“可以广泛应用于生产生活”的科技周期仍有距离，但科技创新、技术升级等投入对经济增长有积极逻辑。
另一方面，近十年来全球债务快速膨胀，主流央行资产负债表通过财政货币化快速扩张，配合主权债务快速膨胀，形成较大的待偿债务规模，但由于货币、财政等政策刺激本质上并未带来生产要素的积极逻辑，在生产要素困局条件下，政策刺激效果较差，导致主要经济体反而陷入了“扩债务-经济不大预期-再扩债务”的恶性循环。因此，从生产要素逻辑上思考当下如何化解债务问题，我们认为，当下以人工智能为代表的新一轮科技革命至关重要。
科技革命提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，并不一定能降低债务，但是可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低。当前以人工智能为代表的新一轮科技周期仍处于发展和壮大进程中，美国、日本、德国、中国等国在科技创新、技术升级等领域积极拓展，从债务化解的作用机制上看，科技创新并不能带来债务兑付、债务破解等债务的直接化解，而是通过创新活动提升全要素生产率以带动经济增长来间接实现债务化解目标，这种创新活动并不局限于技术升级本身，如熊彼特所言的产品创新、技术创新、市场创新、资源配置创新、制度创新等均是有利因素，通过科技创新、破除制度约束、促进要素流动等多种方式均能实现全要素生产率的提升。全要素生产率的提升带来经济增长规模的韧性和质量的提升，一方面有助于降低宏观杠杆率并提升其稳定性，另一方面也会实现投资回报率提升、通过改善所有者权益的方式降低微观资产负债率。
> 提升全要素生产率改善宏观杠杆率，是化解债务的重要方式之一
我们认为，看待债务问题有多个角度，相对视角较绝对视角更为有效，因此相比债务的绝对规模，我们更关注杠杆率的变化。宏观杠杆率是我们常用的指标之一，宏观杠杆率的计算方式为债务与GDP之比。静态上看，宏观杠杆率衡量一国债务占其GDP的比重，反映一国的偿债能力，可用于横向比较，通过比较不同国家杠杆率可以了解各国的债务偿付能力。动态上，通过债务扩张增速与GDP增速的相对变化，可以得知该国偿债能力的未来变化方向，同时从纵向历史时间维度看，可以比较一国在不同时期的宏观杠杆率水平，也可以了解宏观杠杆率是如何从一个时期不断“累计因果”的变化到下一个时期。此外，结构性视角也需要关注，在相同的宏观杠杆率水平下，不同国家在增长方式、产业结构、制度环境等方面往往不同，从债务化解视角，不能认为相同的宏观杠杆率就拥有相同的债务风险，必须结合国情和结构性视角进行综合判断。全要素生产率提升带动经济增长，降低宏观杠杆率实现债务化解。从宏观上动态地审视债务化解问题，其实质就是实现宏观杠杆率的降低，即GDP增速大于债务扩张增速。因此从所谓的“去杠杆”视角来看，在稳定债务规模的情况下，提升经济增长水平能带来宏观杠杆率的降低；即便考虑债务扩张的惯性，经济增速高于债务扩张速度，则宏观杠杆率也会降低，债务化解问题得以实现。我们认为，通过提升全要素生产率带动经济增长实现改善宏观杠杆率是债务化解的重要方式。
首先，当传统增长模式“难以为继”后，经济增长目标切换至高质量发展，各国开始寻求科技创新对经济增长的支撑作用，主要抓手是通过提高全要素生产率。20世纪70年代第一次石油危机后，日本政府开始寻求推动技术进步促进高质量发展，信贷扩张速度出现显著下降，非金融企业宏观杠杆率的绝对水平和增速均不同程度回落。韩国经济在转型过程中，全要素生产率的提升也带来了宏观杠杆率的降低。综合来看，我们认为，致力于通过创新提升全要素生产率以带动经济增长，与债务扩张和投资冲突的传统模式显著不同，在这种方式下，信贷冲动、债务扩张得到抑制，更有助于实现杠杆率的稳定和债务的化解。
其次，从影响机制上看，由于宏观杠杆率存在结构性变化，提升全要素生产率来间接化解债务也存在不同路径和不同措施。宏观杠杆率按部门可以分为企业杠杆率、居民杠杆率和政府杠杆率。我们认为，债务化解过程中，针对不同部门将实施不同的方式来促进全要素生产率的提升，用不同的政策去针对性地化解不同部门的债务问题。这一思路事实上是探讨以下问题，
1、在宏观杠杆率整体未变化时，导致各部门宏观杠杆率发生结构性变化的政策是否能化解债务风险并提升杠杆率的稳定性；
2、促进全要素生产率的提升并达到债务化解的重要前提是，以各个部门作为政策实施的抓手。我们结合中国实际案例具体分析，2008年金融危机后，积极的货币、财政、产业等政策刺激下，我国宏观杠杆率快速上涨，具体表现为非金融企业杠杆率增长较快，显著高于同期发达经济体平均水平和全球平均水平，政府杠杆率与居民杠杆率也适当抬升；近年来随着供给侧结构性改革的实施和推进，宏观杠杆率的绝对水平逐步稳定，非金融企业杠杆率自2015年底起开始触顶震荡向下。从结构上来看，非金融企业杠杆率的快速增加与政策刺激密切相关，需求侧政策刺激带动企业积极加杠杆、扩产能，进而出现产能过剩、库存过高、杠杆快速攀升等问题，供给侧改革在落实“三去一降一补”的过程中，也是通过调整供给方式、改善效率等措施实现杠杆率的下降；居民中长期贷款的快速增长是居民杠杆率快速上升的原因之一，房地产的债务驱动特征导致房地产繁荣带动中国经济增长的同时带来了债务的快速膨胀，因此供给侧改革致力于提升全要素生产率并促发科技周期来带动经济增长，通过科技周期来替代地产周期。结合历史经验来看，每一轮技术革命都将带来经济潜在增速的大幅提升（如工业革命、计算机电子革命等），但全要素生产率的大幅提升和科技周期的出现，需要国家资本的长周期持续科技投入。
微观杠杆率不变情况下，提升投资回报率可以带来宏观杠杆率的下降。微观杠杆率也即资产负债率，计算方式为：资产负债率=负债总额/资产总额×100%。我们认为宏观杠杆率与微观杠杆率之间存在联系，我们将GDP与资产之比视为资产投资回报率，一年的GDP可以看作流量而资产是存量，两者比值相当于反映资产一年的投资回报率，因此宏观杠杆率和微观杠杆率可以得到如下的表达式：
并可以进一步表示为下式：
因此，根据上式，当微观杠杆率不变（增速=0）时，资产回报率边际改善（增速为正）则会带来宏观杠杆率的边际下降。根据美国数据显示，由于资产负债率的短期波动较小，一定时期内接近不变，资本回报率的边际变动与杠杆率的边际变动呈现出较为显著的负相关，资本回报率的提升可以带来宏观杠杆率的下降，进而实现债务化解。中国经济增长在2010年后开始下台阶，进入三期叠加的新常态时期，在实体经济领域出现了资本回报率下降的典型性事实，“刚兑文化”伴随着金融深化过程开始出现的资本脱实向虚的现象，也侧面印证了资本回报率下降的事实。这种资产回报率的下降更多是反映在实体经济领域资本投资回报率的下降上，因此如果能通过有效方式来实现资本投资回报率的提升，就能带来宏观杠杆率的降低。正是在这个逻辑之下，我国开始实施推进供给侧结构性改革、谋求高质量发展、实现动能切换等措施，致力于通过提高我国的综合科技创新能力，在产品创新、产业创新、技术创新、组织创新等方面取得突破，通过创新的手段带动资本效率、投资收益的提升，实现提高资本投资回报率的目标，以此带动宏观杠杆率的降低。美国历史数据也能验证，美国企业的资本回报率同比与非金融企业杠杆率同比在不同阶段呈现出较显著的负相关关系（这里忽略了微观杠杆率的变动，主因是认为短期内资产负债率的波动率较低。）
> 美国经验表明：股市繁荣改善企业所有者权益，微观杠杆率降低化解债务
微观杠杆率与债务化解问题有密切关系。与宏观杠杆率相对应的是微观杠杆率，微观杠杆率即企业的资产负债率，资产负债率是衡量企业经营水平以及风险程度的代表性指标。我们可以从两个角度来理解资产负债率，从经营性角度来看，企业有主动加杠杆进行融资的冲动，通过增加负债加杠杆以扩大投资规模，通过提升投资收益实现经营效益的提升，因此企业有内生性加杠杆的冲动；但是从企业安全性角度来看，监管部门会对企业过高的微观杠杆率加以约束，避免企业因高杠杆破裂导致债务违约和破产清算等问题的出现。因此，微观杠杆率的变化反映了企业债务约束的相对脆弱性，有效降低微观杠杆率可以降低企业债务的脆弱性，降低债务风险也是解决债务化解问题的重要方式。从微观上看，股市繁荣带动企业所有者权益改善，降低微观资产负债率。我们认为，股市繁荣有助于带动企业所有者权益改善，可以带来微观资产负债率的降低，进而达到债务化解的目的，这一逻辑在美国经济和金融市场上展现的较为充分，一方面是20世纪90年代，美国科技周期与互联网繁荣带来了美国股市的“互联网泡沫”，股市的繁荣带动了美国企业资产负债率的降低；另一方面是次贷危机以来，美国债务扩张显著，看空美国经济的预期升温，事实上，美股的长期牛市带动了企业所有者权益的改善，成为降低微观资产负债率和化解债务的重要“保护垫”。
其一，20世纪90年代，美国经济逐渐稳定，为科技进步创造了良好的基本面环境，在此基础上，克林顿政府开始调整战略，重视民用科技，特别是民用信息技术的发展和商用。1993年，克林顿政府发布《国家信息基础设施计划》，即信息高速公路计划。该计划提出在全美建立高速计算机通信网络，推动政府、企业、机构、高校、家庭等多部门信息互联，并致力于开发高速网络及相关信息通信技术。克林顿政府在1994年和1996年先后发布名为《科学与国家利益》和《技术与国家利益》的报告，强调财政政策及相关法规的目标是鼓励私人部门进行技术投资，联邦政府需通过投资科学基础设施、为研究机构提供基础资助等方式保障社会研发长期发展。政府放开专利所有权并鼓励发展民用技术，推动了信息技术的革新，带动了信息技术业的发展，90年代信息技术行业IPO公司猛增，从1990年仅有2家信息技术企业IPO，到1999年达到51家，硅谷机制触发，美国科技周期显现。正是在科技周期的推动下信息通信技术生产行业增加值占美国GDP比重从1991年的3.4%左右升至1998年的6%，对GDP增速的拉动则由0.07个百分点升至1.12个百分点，以信息技术产业为代表的高科技产业成为美国经济的主导产业，科技周期拉动触发了克林顿繁荣的出现。在此背景下，20世纪90年代纳斯达克指数开始持续上涨，并在21世纪初达到顶峰，随即出现互联网“泡沫”。随着股市的上涨，资产负债率和债务扩张增速均不同程度下滑。
其二，股市繁荣带动所有者权益改善是对冲债务扩张和潜在风险的重要逻辑。次贷危机以来，由于扩张性的财政货币刺激，美国企业债务规模扩张较快，美国企业债务扩张和美股风险成为众多研究者关注的重点，美国企业债务扩张和偿付的不可持续性将会诱发潜在的信用危机进而冲击股市。我们认为，事实上，潜在的债务问题一定程度上被夸大了，这是由于2008年次贷危机造成了股票市场的大出清，从2009年起美股进入了超过10年的长期牛市，由于美国居民、企业等资产通过养老计划、年金计划、股票回购等方式不断进入股市，长期牛市带动了所有者权益的改善，对企业和居民资产负债表有积极改善作用，成为降低实际债务约束和化解债务的重要“保护垫”。综合来看，我们认为，股市繁荣带动企业所有者权益改善，虽然不能直接化解债务，但可以通过降低微观杠杆率和债务风险的方式来化解债务问题。因此，我们认为参考美国克林顿繁荣以及10年长牛历史经验，并结合我国当前实际国情，在化解债务问题或去杠杆过程中，做大分母是关键，即扩大权益，科技周期的发生具有偶发性，政府只能努力通过加大科创领域资本投入，创造可能触发科技周期的最好环境。因此，实现创新驱动、推进技术进步、坚持创新投入等措施是重要抓手，一旦发生新的科技周期因素，企业所有者权益端可能出现较大幅度扩张，债务约束、债务风险等相应降低，债务化解问题相应解决。
在债务累积到不能承受时，宏观驱动的大投资机会或多于以往
> 十年后科技股大牛市的酝酿，投资人工智能
尽管经济危机、战争、通胀几类方式都可能推动债务杠杆的去化，但这些基本都是针对负债端作出的改变，或是通过重组债务结构，完成债务的跨部门转移；或是通过战争和通胀的方式消灭和稀释存量债务，降低偿债压力。我们认为这几类去杠杆方式都或多或少存在负面作用，不是推动杠杆去化的最佳途径。相对而言，通过触发新一轮科技革命提高全要素生产率、进而提高经济潜在增速，并不一定能降低债务，但是可以降低宏微观的杠杆率，使债务风险降低。
科技周期的发生（类似上世纪90年代的克林顿政府领导下的美国，互联网科技周期的触发）具有一定的偶然性，政府只能努力通过加大科创领域资本投入，创造可能触发科技周期的最好环境。一旦发生新的科技周期因素，企业所有者权益端可能出现较大幅度扩张，从而部门杠杆率将出现自然回落。
我们认为未来我国的去杠杆很可能通过这种方式实现。我们认为，如果新一轮科技周期出现，时间可能在约十年以后，具体时点较难判断；科技周期带来的可能主要是一级市场的长期大机会。科技的迭代加速较快，可能未来这轮科技周期的主体公司目前尚未组建、或尚在创业初期，但在未来可能受科技周期影响，这些初创公司所处的细分市场体量可能出现爆发式增长，完成上市融资、估值抬升等一系列过程，对其进行一级市场投资的创投公司可能受益。二级市场相关行业可能有阶段性投资机会，但可能市场看好行业在实际发展中兑现较慢，对应行业股价泡沫最终破裂。我们仍判断人工智能可能是这一轮科技周期的主导产业，最终广泛应用于生产生活，未来全球前十大市值公司可能大多数由人工智能公司所占据。
> 在新科技周期暂未出现时，三至五年内可能出现的宏观投资机会
未来三至五年，在新的科技周期尚未出现、债务累积风险仍在积聚时，我们认为可能出现以下几类宏观格局，对应每类情形可能衍生出相应的投资机会：一是“灰犀牛”——债务累积最终导致大型经济危机；二是负利率格局继续在各大主要经济体扩散，全球范围内无风险利率中枢可能延续下行。我们认为如果不出现新的科技周期，靠中国的逆周期对冲政策、美国的财政基建刺激变量，仍不足以拉动全球经济增长中枢出现反转向上，利率中枢的中期趋势仍是趋于下行。三是通过战争消灭存量债务的“黑天鹅”事件。
>> 债务累积如导致大型经济危机，利率短期可能大幅下行，风险资产有抄底机会
一国总体债务累积的最可能结局之一，是最终导致大型经济危机。发达国家历史上出现过数次“经历经济危机，通过政策调节，在危机复苏过程中逐步达成去杠杆”的先例。
以芬兰为例，20世纪80年代，政府为推行金融自由化改革而放松利率和信贷管制，导致国内信贷和货币增长过快；在90初期，芬兰的主要贸易伙伴前苏联解体对其进出口相关领域产生冲击，同时此前过快增长的货币信贷开始显现弊端，在芬兰本币贬值和资产价格波动加大时，芬兰国内出现了较大规模债务违约，进而引发经济危机。为了复苏经济，自1993年后，芬兰政府对金融机构和家庭部门进行重组和救助，避免了危机的持续蔓延。在此过程中，芬兰家庭和企业部门逐步完成了去杠杆进程，而政府杠杆率有较为明显的上升。
2008年前后，美国同样经历了由经济危机去杠杆，继而经济复苏的过程。美联储通过资产购买计划（QE）向市场提供流动性，并大幅度地提高预算赤字，以政府部门加杠杆的方式来刺激市场总需求，而美国家庭和企业的杠杆率整体回落。从某种程度上，这是以企业倒闭破产、实体经济受金融危机影响而出清为代价的。美国政府杠杆率同期对应大幅提升，在2007-2013的六年时间内翻了一倍。
综合来看，发达国家在面对经济危机时，通过政府加杠杆、私人和企业部门出清去杠杆来应对，在完成去杠杆的同时，也留下一些隐患。为了修复信用传导机制，政府部门不得不为市场上的坏账背书；而为了维持市场正常运转，政府往往需要担起最终贷款人的职责，又不得不向市场提供流动性。这一去杠杆过程的实质是杠杆从私人部门/企业部门向政府部门转移。此外，这种以经济危机为触发点、市场出清完成去杠杆的方式，往往容易导致资产价格超调和震荡。
我们认为，经济危机触发的短期大规模去杠杆，可能伴随着经济基本面短期受到较大冲击，而资产价格波动性可能放大，可能对基本面的波动反应超调。我们判断对爆发经济危机的国家A，其利率债可能在机构投资者集中“买预期”、做左侧交易的模式推动下，出现短期较为“疯狂”的牛市。对于该种利率债行情，需提防的风险是A国为对冲经济下行压力，密集出台刺激政策，在预期推动下利率走势出现反转。对于A国的股票等风险资产，短期受情绪和盈利基本面等因素影响，可能大幅下跌，可从股指、估值、EPS等因子底部寻找抄底机会，随后出现长牛概率较大。黄金等贵金属在经济危机期间可能受益于避险需求和实际利率下行。
在避险货币的选取方面，如果主权债务风险爆发在美国，则美元指数可能受到较大冲击而下行，人民币可能首次成为主要避险货币之一。
>> 负利率环境如继续扩散，利率债可能逐渐泡沫化
我们认为，客观上，负利率是欧元区、日本等地区高负债模式延续的重要保障。在负利率环境继续扩散的大背景下，我们认为欧洲、日本股票市场波动性可能加大。一方面，无风险利率与股票估值（市盈率P/E）呈负相关关系，利率下行对股市估值形成支撑；但另一方面，负利率蔓延反映的是生产要素端缺乏正面逻辑，可能对应经济基本面和盈利表现偏负面。一旦负利率环境体现为对盈利（EPS）的冲击，股市可能承受较大的负面压力。对债市投资而言，若负利率国债规模越来越大，可能意味着利率债逐渐“泡沫化”。理论上，持有到期收益率为负的国债至到期，本金将承受损失；但在负利率环境下，无风险收益率仍有继续下行的可能，实际上，左侧买入的债市投资者博弈的目标是在其持有期间，到期收益率可能继续下行，从而获得债券价格上涨的价差收益。在市场交易者心理逐渐趋同的情况下，利率债交易可能进入“博傻”阶段，泡沫化可能越来越明显。黄金价格与实际利率呈现一定的负相关关系。在无风险利率继续下行、通胀基本维持稳定（低位）的情况下，实际利率大概率下行，对黄金价格形成一定支撑。
对于尚未进入负利率、但利率中枢存在下行压力的“正利率”国家——如我国，我们认为资产价格大的走势主要取决于是否有政策刺激、以“对抗”负利率。如果没有逆周期政策刺激，债市、权益资产的表现跟欧元区和日本结论一致；如果有较明确的逆周期对冲政策刺激，则短期利率走势可能呈现反转向上，我们也相对看好权益资产的表现。
>> 战争黑天鹅：可看多实物贵金属——黄金的避险价值
首先对于全球范围内债务扩张的第一类可能结局——战争黑天鹅风险，我们认为，从人类历史来看，战争大概率带来资本的重新分配，战败国或殖民地的资本大量流出（包括赔款、低价输出工业品等），补充了战胜国的资本消耗和空缺，在一定程度上降低了战胜国整体杠杆水平。但这是以战败国背负沉重的债务杠杆为代价的，相当于债务杠杆的“跨国转移”。
例如，一战结束后，1918年11月，作为战败方的德国签署了《凡尔赛条约》，背上了沉重的债务负担。战争时期的举债融资加上赔偿金额，使得1919年德国政府债务/GDP超过了900%。
在局部或全面战争风险情形下，风险资产取决于战争走势。以参战国A的风险资产（如股市）为例，A战败时风险资产可能走低，战胜时可能走高；对于不属于参战国的国家C，如果只是小规模局部战争、蔓延风险有限，C国风险资产对战争的反应可能不太敏感；如果战争发生在敏感地理区域（中东、南海等），存在影响国际能源运输、贸易活动、资金流动的风险，C国风险资产也可能受到风险偏好冲击影响而走低。
对于受战争影响而升级的避险需求，我们认为交战国的主权货币或将受到冲击，可相对明确的看多实物贵金属——黄金的避险价值，但也可看多瑞郎等国际避险货币（瑞士在历次世界大战中都是中立国，主观认为不大可能受战争牵连，在战争风险下其避险价值可能高于美元和日元）。
但我们同时认为，发起战争的主观出发点不能也不应是去杠杆。对一国内部而言，战争很可能带来社会的动荡与新的战时秩序，在此过程中，旧的债务难以有效追讨、新的债务债权关系难以确保稳定，社会各部门的杠杆率可能出现重构。战争对于人道主义的泯灭以及对世界整体发展的负面影响，远超过了其对于杠杆去化提供的正面影响。
风险提示
1、全球经济复苏不及预期，宽松的货币政策若无法带来经济企稳，则负面债务不断积累，GDP增长缓慢，杠杆率攀高，或导致债务风险逐渐呈现；
2、地缘政治等不确定性因素加大全球经济不稳定性，使得当前中、美两国的逆周期政策效果受到扰动。
