巴菲特致伯克希尔股东信全文:投资从不预测利率 收购比作婚姻 交代身后事

作者: 李丹
巴菲特信中专辟一节提到他的遗嘱,称执行人和受托人都不得抛售他所持的任何伯克希尔股票,直到去世12到15年后,他所持有的全部伯克希尔股票才会流入市场。

在美东时间本周六公布的致伯克希尔哈撒公司(伯克希尔)股东公开信中,巴菲特强调,不要关注伯克希尔去年二十倍于前年的总利润,要关注和前年相比变化不大的营业利润,忽视每个季度和每年的投资损益,称去年总体利润猛增要归功于股市大涨。

信中,巴菲特专辟一节“交代”他的身后事,称伯克希尔已经为他和芒格的离开“做了百分百的准备”。根据他的遗嘱指示,遗嘱执行人和受托人都不得抛售他所持的任何伯克希尔股票,而是会将持股慢慢地分配给不同的基金会作为慈善捐赠。他估计,直到他去世12到15年后,他所持有的全部伯克希尔股票才会流入市场。

对于投资,巴菲特在信中展示了伯克希尔的15大股票持仓,称他和芒格“从来不预测利率”,“根本不知道未来一年、十年或者三十年的平均利率会是多少”。“我们可以确定的是,如果今后几十年利率大多接近当前水平,并且企业税率也维持在目前的低水平,那么随着时间推移,股票的表现几乎必将远超长期固定利率债务工具。”

对于收购,巴菲特总结说,收购就像婚姻,有的婚姻比婚前双方希望的更美满。还有的很快就让双方的幻想破灭。伯克希尔以往的收购婚姻大部分还可以接受,也有不少让他很快对求婚时他的想法产生怀疑。他透露,收购对象公司有三大标准:在净有形资本方面获得可观的回报;有能干并且诚实的管理者;收购价合理。如果发现符合这三条的企业,伯克希尔偏好全资收购。但这种机会很少,更常见的还是在二级市场收购不占控制权的股票。

关于股票回购,巴菲特未透露有放慢回购的计划。他说,希望随着时间推移减少总股份,如果市价和内在价值相比折价扩大,可能更积极回购,但绝不会推高股价。

巴菲特还提到了接班人,称今年的股东大会不同于往年的是,两位伯克希尔副董事长Ajit Jain和Greg Abel将增加曝光度。

关于纳税,巴菲特透露,去年伯克希尔缴纳了36亿美元的联邦政府所得税,占全美公司总纳税额的1.5%。

以下为巴菲特股东信全文译文:

伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司股东:

根据通用会计准则(GAAP),伯克希尔在2019年赚取利润814亿美元,以税后收益看,其中营业利润240亿美元,持股中已实现的资本收益为37亿美元,持股中增加的未实现净资本收益为537亿美元。

上述537亿美元的收益源于2018年实行的GAAP新规。它要求,将公司持有的股票证券纳入这些证券未实现资本利得的净损益中。正如我们在去年股东信所说,和我共同管理伯克希尔的查理·芒格和我都不赞成这样的规定。

事实上,采用上述专业会计核算的规定让整个会计核算的思维发生了重大转变。在2018年以前,GAAP坚称,除了专营交易证券的公司之外,一家公司在股票投资组合中拥有的未实现收益只要被视为“非暂时性的”,就永远不能纳入已实现和未实现的损益中。而现在,伯克希尔必须在每个季度的盈利——也就是很多投资者、分析师和评论人士看重的关键项目中计入所持股票的一切波动,无论那些波动可能有多么反复无常。

2018年和2019年伯克希尔的业绩显而易见印证我们对GAAP新规的上述观点。2018年股市下跌,我们的未实现净收益减少了206亿美元,因此GAAP下收益仅有40亿美元。2019年股价上涨,因此为实现净收益达到537亿美元,推动GAAP下收益增至这封信开头所说的814亿美元。这些市场起伏导致GAAP收益猛增了1900%!

与此同时,在我们可能称之为现实世界的环境下,和会计核算方面不同,过去两年,伯克希尔的股票持仓平均价值约为2000亿美元,我们所持股票的内在价值这两年在稳步地大幅增长。

我和查理敦促大家,把注意力集中在营业利润上,忽视每个季度和年度的投资损益,不管是已实现的还是未实现的。2019年,营业利润相比2018年几乎没有变动。

我们的这个建议绝对不会减少伯克希尔投资的重要性。我和查理期望,久而久之,我们的股票持仓——作为一个整体能带来大笔收益,而且是无法预测的超高收益。接下来会讨论为什么我们这么乐观。

留存收益的威力

1924年,一位当时默默无闻的经济学家及财务顾问 埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)有一部著作《用普通股进行长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)面市。这本篇幅不长的作品改变了投资界。实际上,写这本书也改变了史密斯本人,并迫使他重新评估自己的投资理念。

史密斯当时计划说明,在通货膨胀的时期,投资股票会比债券的业绩好,债券会在通缩的时期带来更高的回报。这种观点看来是合理的。可Smith当时入手了一只股票。因此,他在书中这样坦言:这些研究是失败的纪录,失败在于,现实没能支持一个预设的理论。对投资者来说,这又是幸运的。因为失败让史密斯更深入地思考,应该怎样评估股票。

史密斯最宝贵的见解是什么?我要援引他那本书早年的评论者说过的话,这人非(英国经济学家)凯恩斯莫属。凯恩斯曾说:“我坚持到底的也许是史密斯先生最重要的、无疑也是他最新颖的观点。通常,管理得当的工业企业不会将所有获利都分配给股东。即使不是任何时候,他们也会在好的年景留存一部分利润,投入到业务中。因此,复利的因素(这是凯恩斯自己标出的斜体字)在支持合理的工业投资。经过一些年,在完全剔除向股东支付的股息后,合理的工业资产会因为复利增长真实价值。”

有了这样的点拨,Smith在众人眼中再也不是籍籍无名之辈。

在Smith的那本书出版以前,人们很难理解留存利润为什么不受投资者欢迎。毕竟,在那以前,卡内基、洛克菲勒和福特这样的大佬已经积累了惊人的财富。所有这些人都留出了很大一部分企业收益,用来支持业务增长,创造更高的利润。在整个美国,也早就有同时代的资本家遵循同样的法则致富。

尽管如此,企业的所有权仍然被分割各位很小的部分、也就是股票。在史密斯横空出世前,股票买家往往把自己持有的股票视为对市场波动的短线赌博。股票充其量就是投机,有教养的绅士更青睐债券。

投资者并不是很快就弄懂了怎么计算留存收益和将这些收益再投资,不过现在已经理解得很透彻了。今天,学校里的孩子都可以学到凯恩斯所说的新颖见解:将储蓄与复利结合,能创造奇迹。

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在伯克希尔,我和查理早就专注于以有利的方式利用留存受益。有时做起来很简单,有时就很难,特别是在我们能动用的资金开始变得很庞大而且越来越多的时候。

动用我们留存的资金时,我们首先寻求投资很多类型不同的企业,有别于我们已经持股的过去十年,伯克希尔的折旧费总计650亿美元,公司内部对房产、工厂和设备的投资共计1210亿美元。将留存收益投资于有生产力的经营性资产将永远是我们摆在第一位的要务。

此外,我们一直寻求收购满足这三大标准的企业。首先,在这些企业的经营中,必须能在净有形资本方面获得可观的回报;其次,他们必须有能干并且诚实的管理者;最后,他们必须能以合理的价格收购。

当我们发现这样的企业,我们的偏好是全资收购。但是,如果要满足我们的上述要求,这种重大收购的机会很少。相比之下更常见的是,对于那些符合我们标准的上市公司,变化无常的股市给我们带来机会,让我们可以收购这类公司大量的股份,但这些股份的比重没有达到取得公司控制权的程度。

无论是直接控股一家企业,还是在股市买入一家公司的大量股份,无论采用哪种方式,伯克希尔从中获得的财务业绩将很大程度上取决于所收购企业未来的收益。而假如股东要了解这两种投资方式,关键是要懂得,它们在会计核算上有很大的区别。

对于伯克希尔控股公司(按照定义,是那些伯克希尔持股占比超过50%的公司),每家公司的收益都直接纳入我们向股东汇报的营业利润。股东在报表里看到的可以得到的收益。

对于那些非控股公司,伯克希尔持有他们可在市场交易的股票。只有伯克希尔收到这类公司的股息才录入我们汇报的营业利润。在留存收益方面,这类公司努力经营,给他们的股票创造了很多市场增值,但创造增值的方式并不是将留存收益直接录入伯克希尔财报披露的收益。

投资者会发现,除伯克希尔之外,几乎没有任何一家大公司会如此重视我们所说的这种“未确认收益”。而我们来说,轻视这样的收益是一种非常明显的疏漏。接下来我们会给股东展示这个遗漏有多严重。

我们在此列出伯克希尔的十大股票持仓。这个清单分别开列了GAAP核算方式下的收益——即伯克希尔投资这十只股票获得的股息,以及在我们的持仓收益中有多少属于投资标的公司留存后投入运营的收益。这些公司通常会用留存的收益扩大业务,提高效率。有时他们用来回购一大笔自身的股票,这种回购增加了伯克希尔持股这些公司未来的收益。

史密斯先生没弄错。

非保险业务

汤姆·墨菲(Tom Murphy)是一位很可贵的伯克希尔董事,也一直是伟大的企业管理者。很早以前,他给过我有关收购的一些重要建议:“要闯出经理人的好名声,你得保证买的是好公司。”

这些年来,伯克希尔收购好几十家公司,我一开始觉得他们都是“好公司”。可事实证明,有些公司让人失望,有几家完全就是灾难。还有些公司比我预期的好,这类公司的数量是合理的。

以我这些水平不稳定的收购成绩来评价,我的结论是,收购就像婚姻:当然,婚姻都是从美好的婚礼开始的,可后来,现实就和婚前的期待大相径庭了。有的婚姻比婚前双方希望的更美满。还有的很快就让双方的幻想破灭。把这些情况用在企业收购中,我必须说,买家经常会意外地碰上不愉快的联姻。在追求企业的求婚过程中,买家很容易冲昏头脑。

用婚姻类比收购,我们以往的那些婚姻大部分还可以接受,所有的收购交易对象都对他们很久以前做的决定感到满意。有些联姻是美好的。但不少已经让我很快对求婚时我的想法产生了怀疑。

幸运的是,因为大多数令人失望的投资标的公司都有一个共同的特点,我那些收购错误产生的影响已经减轻了。这个特点就是,一段时日过后,“差劲的”公司往往发展停滞,到了那个阶段,他们运营所需的资本在伯克希尔的投资中占比就会下降。与此同时,伯克希尔持股的“好”公司通常继续增长,并且会找到机会,以有吸引力的利率投入追加的资金。因为这些截然不同的发展轨迹,成功的投资对象就占用了越来越多的伯克希尔资本。

有一个极端的例子可以反映这种财务变化,那就是伯克希尔最初起家的纺织业务。1965年初我们拿到伯克希尔的控制权时,经营这项业务陷入困境,需要投入公司几乎所有的资金。因此,在一段时间里,伯克希尔旗下毫无盈利的纺织业资产一直是公司总回报的沉重负累。但最终,我们收购了一批“好”公司,这种局势转变了,岌岌可危的纺织业务到20世纪80年代初只占用了伯克希尔一小部分资金。

今天,我们将大部分股东的资金用在每一家需要为经营业务而投资的控股企业,那些企业的净有形资产取得了优厚的回报。我们的保险业务一直是伯克希尔的超级明星,它有一些特别的特征,所以要用很多投资者并不熟悉的独特标准衡量经营是否成功。我们将留在下一节探讨这些。

在以下段落,我们会按照扣除息税折旧、非现金薪酬和重组费用后的利润规模,分别介绍伯克希尔广大的非保险业务。利息、税款、非现金类薪酬和重组的费用都是听起来让人厌烦却非常真实存在的成本,也是一些企业的CEO和华尔街有时敦促投资者忽略的成本。想了解更多有关伯克希尔非保险业务的信息,请查看第K-6到K-12页和K-40到K-52页。

我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)是伯克希尔非保险集团的两大领军企业。他们2019年的收益合计83亿美元(仅包括我们在BHE持有91%的股份),较2018年增长6%。

接下来五家非保险业子公司按盈利和名称首字母顺序排名分别是:Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts。他们2019年合计获得利润48亿美元,和2018年相比变化不大。

紧随其后的五家子公司排名相当,分别是Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI。他们去年的利润合计为19亿美元,高于2018年的17亿美元。

剩下还有很多伯克希尔持股的非保险企业,他们2019年的总盈利为27亿美元,低于2018年的28亿美元。

2019年,我们控股的非保险企业总体净盈利为177亿美元,较2018年的172亿美元增长3%。收购和资产处置对这些盈利几乎没有产生任何净影响。

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最后我必须补充一条,它凸显了伯克希尔的业务范围之广。我们自2011年起拥有的Lubrizol总部设在美国俄亥俄州。该公司的石油添加剂产销全球。2019年9月26日,Lubrizol位于法国的一家大工厂因为附近一家小公司发生着火而受灾。

火灾造成了重大的财产损失,严重干扰了Lubrizol的业务。因为会得到高额的保险赔偿,该公司的财产损失和业务中断损失会减轻。

但是,正如已故主播保罗•哈维(Paul Harvey)在他著名的广播节目中所说的,“故事还有另一面。”承保Lubrizol的一大保险公司隶属伯克希尔。

在马太福音第6章3节,《圣经》教导我们“不要让左手知道右手做的事”。你们的董事会主席我显然是按照这一训诫行事的。

财产/意外险

1967年,伯克希尔以86亿美元收购National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine起,自那以后,财产/意外险(P/C)业务就一直是伯克希尔的增长引擎。今天,以净值计算,National Indemnity是全球最大P/C保险公司。保险是一个讲承诺的行业,伯克希尔兑现承诺的能力无可匹敌。

我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行当的商业模式:P/C保险公司先收取保费,然后办理理赔付款。在一些极端的情况下,比如因接触石棉或工作场所发生严重的事故而产生的理赔,付款的跨度可能长达数十年。

这种先收费后赔付的模式让P/C公司持有大量资金,我们称之为“浮存金”。这些资金最终将流入其它公司。与此同时,保险公司可以为了自己的利益而利用这些浮存金。虽然个体保单和索赔来来往往不会中断,但保险公司持有的保费相关浮存金规模是相当稳定的。因此,随着我们的业务增长,浮存金也在增长。下表展示了它是如何增长的:

有时,我们的浮存金可能下降。如果是这样,下降将是非常循序渐进的,任何一年的降幅最多都不会超过3%。保险合同的性质就是如此,我们永远不可能即刻或是近期面临对现金资源有重大影响的资金需求。这种结构是经过设计的,它是伯克希尔旗下保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会被削弱。

如果保费超过了费用和最终损失的总和,我们的保险业务就会产生承保利润,它会增加浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时,我们就等于可以免费使用资金,还有更好的效果——可以通过持有这些资金而获得收入。

对于整个P/C行业来说,浮存金的财务价值现在远远低于以前多年间的水平,因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重、并适当地偏向于高等级债券。因此,利率的变化对这些公司来说极为重要。过去十年,债券市场提供了极低的利率。

因此,迫于债券久期或发行人赎回条款,保险公司不得不年复一年再利用“老”投资组合,将它们投入收益低得多的新持仓中。这些保险公司过去投资每一美元的浮存金就可能轻松赚到5美分或6美分,现在投入同样的金额只能赚到2美分或3美分(如果他们的业务集中在前所未有地推行负利率的地区,回报就更少了)。

有些保险公司可能试图购买低质量的债券或是有望获得更高收益的非流动性“替代性”投资,借此减少营业收入的损失。但大多数保险公司都没有足够的准备去玩这种危险的游戏。

伯克希尔的情况比一般的保险公司更有利。最重要的是,我们拥有无与伦比的庞大资本、充足的现金以及巨大且多样化的非保险业务收益,因而拥有远比业内其他公司大的投资灵活性。我们有很多总是对自己有利的选择,它们有时也带来了一些重大的机遇。

与此同时,我们的P/C公司有出色的承保业绩。伯克希尔在过去17年中有16年实现了承保获利,只有2017年是例外,那一年,我们的税前亏损达32亿美元。在这17年里,我们的税前收益总计275亿美元,其中4亿美元来自2019年。

取得这一成绩并非偶然:平日我们的保险经理就着重关注训练有素的风险评估。他们知道,浮存金的回报可能会被糟糕的承保业绩吞噬。所有保险公司都把风险评估放在嘴边。而在伯克希尔,它是一种宗教,是圣经旧约风格的宗教。

正如我过去反复做的,我要强调的是,在保险业,根本不能确定会得到让人满意的业绩:未来17年,我们肯定不能保证也有16年能承保获利。危险时时刻刻潜伏。

评估保险风险一旦出了错,可能就是大错,可能需要很多年、甚至几十年,错误才会浮出水面,完全暴露(比如接触石棉的危险)。未来会发生一场让“卡特里娜”和“迈克尔”飓风都相形见绌的大灾难,也许在明天,或许是几十年后。这种“大灾难”可能是传统的灾害,如风灾或地震,也可能源于一件令人震惊的事,比如一次网络攻击,它造成的灾难性后果超出任何一家保险公司目前的想象当这样一场超级灾难发生时,伯克希尔将负担自己承保的那部分损失,那将是巨大的损失,非常大。但不同于与其他很多保险公司的是,我们不会因为处理损失而资源吃紧。一处理完损失,我们就会急于承揽新的保险业务。

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请股东们闭上眼睛想象一下,哪个地方可能诞生一个充满活力的P/C保险公司。是纽约、伦敦,还是硅谷?

美国宾夕法尼亚州的城市威尔克斯-巴里(Wilkes-Barre)怎么样?

2012年末,我们的保险业务经理Ajit Jain打电话告诉我,他将以2.21亿美元(当时公司的净值)收购威尔克斯-巴里的一家小公司GUARD Insurance Group。他还说,GUARD的CEO Sy Foguel 将成为伯克希尔的明星。那时GUARD和Sy都是我第一次听说的名字。

Jain料中了: 2019年,GUARD收取保费19亿美元,较2012年增长了379%,承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔,Foguel带领GUARD开发了新产品,打入新的地区,公司的浮存金也增长了265%。

早在1967年,奥马哈似乎不太可能成为一家P/C业巨头的跳板。威尔克斯-巴里也很可能带来像奥马哈那样的惊喜。

能源业务

伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)纳入伯克希尔麾下已经整整二十载。在二十周年之际,我们应该回顾下这家公司的成就。

让我们先从电费开始说起。2000年伯克希尔收购了BHE 76%的股权。当时,这家公用事业公司在艾奥瓦州的当地居民客户平均每千瓦时耗电要支付8.8每份。此后一年间,居民客户的电费上涨不到1%,我们承诺,直到2028年,最低档的电费费率都不会有任何上调。而艾奥瓦州另一家投资者控股的大型公用事业公司则不然,去年他们的居民电费收费比BHE高出61%。最近,该公司再次涨价,与BHE之间的收费差距将扩大到70%。

之所以和他们的收费相差那么大,主要是因为我们在将风力转化为电能方面成绩斐然。我们预计,到2021年,BHE拥有和运营的风力涡轮机将在爱荷华州将发电约2520万兆瓦时。这些电力将完全满足BHE该州客户最高约2460万兆瓦时的年度需求。换言之,我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风力发电自给自足。

又一个形成鲜明对比之处是,另一家艾奥瓦州公用事业公司的风力发电量不到该公司总发电量的10%。而且据我们所知,到2021年,没有哪一家地方的其他投资者控股公用事业公司能实现风能自给自足。2000年,BHE主要为一个基于农业的经济体服务,如今,它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信,BHE决定在艾奥瓦州建厂部分基于该公司提供低成本可再生能源的能力。

当然,风能不是持续供应的,我们在爱荷华州的风力发电机并非全天候运转。在没有风吹动的一些时候,我们寻求用风力以外的发电设施保证客户所需的电力。在风力可以利用的时候,我们把风力发电有盈余的电力卖给其他公用事业公司,通过所谓的“电网”为他们服务。我们出售的电力弥补了那些公司对煤炭或天然气等碳资源的需求。

在Walter Scott, Jr.和Greg Abel的共同领导下,伯克希尔哈撒韦公司目前持有BHE 91%的股份。自收购BHE以来,BHE从未支付股息,而且这些年BHE已经留存280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域属于另类。公用事业公司通常会支付高额股息,有时股息甚至占公司利润的80%以上。我们的观点是:我们投资的越多,就越喜欢它。

而今,BHE的运营人才和经验可以用于管理真正的大型公用事业项目,这类项目需要至少1000亿美元的投资,可能支持有利于我们的国家、社区和股东的基础设施。我们随时准备把握这样的机遇,既有这样的愿意,也有这个能力。

投资

以下我们列出截至去年末所持市值最高的15只普通股投资,其中不含我们持有的3254.42152万股卡夫亨氏股票,因为伯克希尔只是卡夫亨氏控股团体的成员之一,所以必须用“股权”的方法体现这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上,GAAP准则下,伯克希尔的卡夫亨氏持仓价值为138亿美元,这是伯克希尔截至2019年12月31日的经审计卡夫亨氏持股净值。值得一提的是,截至当日,我们的卡夫亨氏持股市值仅为105亿美元。

我和查理都没有将上述总计2480亿美元的持股视为押注股市的一批筹码,并没有把它们当作游戏股市的棋子,那些游戏会因为“华尔街”下调股票评级、美联储可能采取的行动、政坛可能发生的风云变化、经济学家的预测或是其他一切可能成为热门的主题而将寿终正寝。

相反,我们把这些持仓看作一个我们部分持有的企业集合。以加权计算,这些公司的盈利占他们经营所需有形净股本的20%以上。而且这些公司不需要过度举债就可以实现盈利。

只要是成熟且易于理解的大企业,无论在哪种环境下,投资他们都可以获得可观的回报。相比很多投资者所接受的债券,比如过去十年间收益率仅有2.5%甚至更低的30年期美国国债,这些公司的回报率确实高得让人兴奋。

我们从来不预测利率。我和查理根本不知道未来一年、十年或者三十年的平均利率会是多少。我们的看法是,如果有什么专家在这种问题上发表意见,这种行为透露他们自身的信息远比他们对未来的预测多。这样的看法也许有偏见。

我们可以确定的是,如果今后几十年利率大多接近当前水平,并且企业税率也维持在目前的低水平,那么随着时间推移,股票的表现几乎必将远超长期固定利率债务工具。

看好的预测总是伴随着警告而来:要说股价明天会怎样,任何情况都可能出现。股价有时会大跌,可能跌个50%甚至更多。但去年我提到的那些“美国的顺风车”以及史密斯所说的复利奇迹会让股票成为对散户而言好得多的长期选择,前提是这个散户不用借来的钱投资,并且可以控制自己的情绪。如果不是这类人,就要小心了。

身后事

30年前,我在中西部的朋友Joe Rosenfield在他年过八旬时收到当地报纸的一封信。那封信让人恼火。它毫不避讳地要求Joe提供他的生平信息,打算用在他的讣告上。Joe没有回复。后来呢?一个月后,他收到了报社的第二封信,上面标注是“紧急”函件。

我和查理如今早就进入了人生的紧急阶段。这对我们来说不算好消息。但各位伯克希尔的股东无需担心:公司已经为我们的离开做了百分百的准备。

我们两人对身后事的乐观基于五个因素。首先,伯克希尔的资产配置在非常多样化的全资或部分持有的企业中,总体来说,这些企业的资本回报颇具吸引力。其次,伯克希尔对控股企业的持仓属于一个单一的实体,这赋予了该实体一些重要而持久的经济优势。第三,伯克希尔将始终以让公司能承受极高外部冲击的方式管理财务事务。第四,我们拥有经验丰富且有奉献精神的一流经理人,对他们来说,管理伯克希尔远不止是一份高薪和/或有声望的工作。最后,伯克希尔的董事们——诸位股东的监护人一直专注于公司所有者的福利,以及培养一种在大企业中罕有的企业文化。(这种文化的价值在Larry Cunningham和Stephanie Cuba合著的新书Margin of Trust中有探讨,今年我们的年会上可以买到这本书。)

我和查理都有非常现实的理由,希望确保伯克希尔在我们离开几年后保持繁荣:芒格的家人持有的伯克希尔股份远远超过了他们的其他投资,而我99%的净资产都在伯克希尔的股票里。我从未出售过任何股票,也不打算这么做。除了慈善捐款和很小的个人赠礼,我唯一一次处置伯克希尔股票是在1980年。当时,我和其他投票参与的伯克希尔股东交易了手中的一些伯克希尔股票,换取了1969年伯克希尔收购的一家伊利诺伊州银行的股份,并且因为银行控股公司法被修订,于1980年抛售了那家银行的股份。

今天,我的遗嘱明确指示执行人以及将在遗嘱完成后接替他们管理遗产的受托人,不要出售任何伯克希尔的股票。由于遗嘱的执行人和受托人要维持一份集中度显然很高的资产,我的遗嘱还免除了他们为达到这一目的会负担的债务。

遗嘱还将指示执行人以及适时会接手的受托人,每年将我的一部分伯克希尔A类股转换成B类股,然后将B类股分发给不同的基金会。这些基金会将应要求迅速使用得到的赠款。总之,我估计,直到去世12到15年后,我所持有的全部伯克希尔股票才会流入市场。

我的遗嘱并没有指示所有伯克希尔股票持仓应该持有到它们按计划分配的日期为止。对遗嘱执行人和受托人而言“安全”的做法将是,在他们的临时控制下,抛售这些伯克希尔股票,将所得用于投资那些久期正好与股票持仓分配日期一致的美国国债。这种策略将让受托人免受公众指责,而且避免了因为未能像一个“谨慎人士”那样行事而承担的债务。

我个人对所持伯克希尔股票将在处置期内提供一种安全且有回报的投资感到满意。未来可能出现一些事证明我这种感觉是错的,这种可能性不容忽视。但我相信,我的遗嘱指示带给整个社会的资源会远超过传统方式带来的。

我这种“仅限伯克希尔”指示的关键是,我对未来判断的信心和伯克希尔各位董事的忠诚。他们将定期接受收费管理资产的华尔街人士的考验。在许多公司,那些超级推销员可能是赢家。不过,我认为伯克希尔不会出现这种情况。

董事会

近年来,企业董事会的成员及其宗旨成为人们关注的热点。曾几何时,人们在讨论董事会职责的时候主要限于律师身上,如今,机构投资者和政界人士的比重也增加了。

要是讨论公司管理,我有一些资历。过去62年里,我曾担任21家上市公司的董事,分别是伯克希尔、Blue Chip Stamps、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、Omaha National Bank、Pinkerton’s、Porland Gas Light、Salomon、Sanborn Map、Tribune Oil、U.S.Air、Vornado、华盛顿邮报和Wesco Financial。除了其中两家公司以外,我在公司董事会都是大量持股的代表。在一些情况下,我曾经尝试推行企业的重要变革。

在我任董事的前30年左右时间,企业董事会里鲜有女性,除非她代表的是控制企业的家族。值得注意的是,今年是美国宪法第19修正案通过100周年,该修正案维护了美国女性的投票权。她们在董事会获得类似地位还有待努力。

这些年已经出台很多有关董事会人员构成和职责的新规以及指引。然而,董事面临的根本挑战依然存在,那就是,找到并留住一位有才能当然也有诚信的CEO,这位CEO要将他/她的其整个职业生涯都奉献给这家公司。通常,这是个棘手的任务。不过,只要董事们找对人,他们就不需要再做什么工作。要是他们没找到合适的CEO,那就麻烦了。

企业的审计委员会现在比以前更卖力工作,而且几乎始终以适当慎重的态度看待他们的工作。但这些委员会仍然无法与那些希望玩数字游戏的经理人抗衡。他们那种游戏行为受到了成为祸害的盈利“指引”以及CEO渴望达到具体数字目标的刺激。我与玩公司数据游戏的CEO有过直接的接触(谢天谢地,这种经历还算有限)。以我的经历来看,那种CEO的行径更像是出于自负,而不是对财务上获利的渴望。

企业薪酬委员会现在对顾问的依赖比过去严重得多。因此,薪酬安排变得更复杂。阅读给股东的阐明公司薪酬材料已经成为让人麻木的体验。薪酬委员会成员要解释,为什么每年都要为拿出一个简单的薪酬计划支付高额费用。

在公司管理方面,有一项非常重要的改进是法律强制的。那就是按日程定期召开CEO不得参加的董事内部非公开“执行会议”。在此没有这项改动之前,董事会很少真正坦率地讨论CEO的技能、收购决策和薪酬。

收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。关于如何合法地开展收购交易,具体做法已经被细化,得到详述(这也是一个贴切描述法律附加成本的词)。但我还没见过哪位渴望收购的CEO会给董事会带来一位有见识又有口才的批评者去反对收购。惭愧的是,我也不属于那种CEO。

总体来说,董事会的做法有利于那些渴望收购的CEO和他们那些热心的手下达成交易。假如一家公司聘请两名“专家”充当收购的顾问,一人赞成收购,一人反对,让他们向董事会陈述自己对收购提议的看法,然后,让观点得到采纳的顾问赢家获得相当于十倍于输家的报酬,那就有意思了。不要等待这种改革有什么效果:在当前的体制下,不管它对股东来说有什么缺点,对CEO、众多顾问和其他从收购交易中获利的专业人士来说,它都很有效。当董事会考虑华尔街给的建议时,有这样一条值得尊敬的忠告是放之四海而皆准的:别问理发师你需不需要理发。

多年来,董事会的“独立性”已成为一个新的重点领域。可是,与之相关的一个要点几乎总是被大家忽视:董事的薪酬现在已涨得很高,这样的薪酬将不可避免地可能影响许多并不富裕的董事的行为。试想,假设一位董事一年只要开6次左右的会,每次开会花几天时间,就能挣25万至30万美元。成为这样一家公司的董事通常能拿到三到四倍于普通美国家庭年收入中位数的酬劳。(我没赶上做这种董事的好时候:20世纪60年代初,我在Portland Gas Light任董事,每年的报酬是100美元。为了挣到这笔大钱,我每年往返缅因州四次。)

那么现在董事这份工作的保障如何?好得很。公司可能彬彬有礼地忽视董事会成员,但他们很少被解雇。年龄限制是炒掉董事的标准理由,而这方面的限制其实很宽松,通常董事可以做到70岁或者以上的高龄。

假如一个不富裕的董事(简称“NWD”)现在希望——甚至渴望收到第二家公司加入董事会的邀请,是不是因为这样就可以跻身50万至60万美元的收入人群?为了实现这一目标,NWD需要帮助。在一家寻找董事会成员的公司,CEO几乎肯定会向这种NWD的现任CEO了解,该NWD是不是个“好”董事。当然,“好”是一个代称。如果该NWD严重质疑现任CEO的薪酬或者收购的梦想,他/她将悄无声息地失去第二家公司的董事候选资格。在寻找董事时,CEO不会去找斗牛犬,带入董事会的会是和气的猎犬。

以上现实看起来都显得不合逻辑,但是,那些看重、实际上是渴望报酬的董事几乎普遍被归类为“独立”的董事,许多拥有财富与公司福祉密切相关的董事则被认为缺乏独立性。不久前,我查阅了一家美国大公司的介绍材料,发现有8位董事从未自掏腰包买过该公司的股票。(当然,他们收到的股票是对他们丰厚现金报酬的补充。)这家公司早就落后了,可是对待董事还与时俱进。

当然,我自掏腰包得来的所有权不能创造智慧,也不能保证公司管理是明智的。尽管如此,如果成为伯克希尔投资组合的公司有董事用自己的积蓄买过公司的股票,而不是仅仅靠馈赠持有股份,我还是会感觉更好。

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我想让股东知道,这些年来,我遇到的几乎所有董事都是正派的、可亲的、聪明的。他们穿着得体,邻里关系和睦,也是好公民。我喜欢与他们共事。在这些人中,有些男士和女士如果没有和我进入同一家公司的董事会,我不会和他们相遇,他们已经成为我的密友。

然而,即使是这样一些好人,我也永远不会选择让他们中的很多人去处理金钱或商业事务。这根本不是他们干得来的。

相应地,他们也不会请我帮忙拔牙、装饰他们的家,或是改进他们的高尔夫挥杆。而且,如果安排我参加真人秀节目《与星共舞》,我会立刻寻求证人保护计划的庇护。每个人都有不擅长的地方。我们大多数人有很多方面都不擅长。关键是要认识到,如果你是拿过国际象棋世界冠军的Bobby Fischer,你想挣钱就必须只靠下棋。

在伯克希尔,我们将继续寻找有商业头脑的董事,他们还要以企业所有者为导向,对公司有某一方面的浓厚兴趣。他们将以思想和原则指导自己的行动,而不是服从机器人那样的“流程”。当然,为了代表股东的利益,他们会寻找的经理人将以取悦客户、重视同事、并且在社区和国家都是好公民为目标。

这些目标是老生常谈。60年前,有能力的CEO就持这种目标,现在仍是如此。不然还有什么目标呢?

零星主题

在过去的报告中,我们已经清晰地讨论过股票回购。我们的观点总结起来就是:只有在两种情况下,伯克希尔才会回购股票:一是查理和我认为股票的售价低于它自身的价值,二是伯克希尔在完成回购后仍有足够的现金。

计算内在价值很难精确。所以,我们两人都没有急于用95美分的价格去换取估算起来1美元的价值。2019年,在市价与内在价值之比相对稍微有利于公司时,伯克希尔花费50亿美元回购了约1%的股份。

随着时间推移,我们希望减少伯克希尔的总股份。如果我们估算的市价相比内在价值折价扩大,我们可能更积极地回购股票,但绝不会把股价推高到某个水平。

对于那些目前持有至少2000万美元伯克希尔A类股或B类股的股东,如果他们有意出售伯克希尔的股票,可以致电402-346-1400联系经纪人Mark Millard 。我们的要求是,给Mark打电话要在美国中部时间早上8点到8点半到下午3点到3点半之间,而且必须是在准备好出售时再联络。

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2019年,伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的当期所得税。同年,美国政府的企业所得税收入为2430亿美元。这表明,伯克希尔贡献的联邦政府所得税占全美公司总纳税额的1.5%。

55年前,当巴菲特收购伯克希尔时,这家公司没有缴纳分毫联邦所得税(理由也很充分:因为在此前十年,伯克希尔陷入困境,经营录得净亏损)。1965年以降,由于伯克希尔保留了几乎所有收益,这一做法不仅让公司股东也让联邦政府受益。在未来的大多数年份里,我们都希望并期望给财政部上缴比现在多得多的税款。

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伯克希尔年度股东大会将于2020年5月2日举行。详情我们已经在股东信的第二和第三页介绍了。和往常一样,股东大会将全球直播。不同于往年的是,根据我从股东、媒体和董事会成员那里得到的意见,今年的模式会有一个重要的变化:我们的两位重要运营经理Ajit Jain和Greg Abel将在会上得到更多的曝光。这个变化意义重大。他们两人都是出众的人才,无论是担任经理还是在为人方面。股东们应该多听一些他们的看法。

今年的股东大会上,通过我们的三名长期服务的记者,股东可以转达他们的提问,并且指定问题由Ajit或是Greg回答。他们俩就像我和查理一样,事先根本不知道会碰到什么问题。
到会的记者将与观众轮流提问,观众也可以直接向我们四人中的任何一个提问。那么,请各位股东想好到时要说什么。

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各位股东,5月2日到奥马哈来吧。见见你的资本家同行。买一些伯克希尔的产品。玩得开心。我和查理还有整个伯克希尔集团都期待见到你。

2020年2月22日                                                                                                                                                  董事会主席沃伦.E.巴菲特

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