近期转债市场的曝光率明显提升。原因在于部分个券出现日内大幅波动现象，譬如再升、新天、横河、尚荣等品种多次日内涨跌幅超过20%，甚至95%。而且，这些个券还动辄出现十倍甚至百倍换手率，在超高价位仍能维持40-70%的平价溢价率。这在转债历史上也很罕见，显然炒作已经在部分小票中出现。
对此，上交所在上周五发布公告称，将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所方面也表示，对近期部分涨跌幅和换手率异常的可转债持续进行重点监控，并及时采取监管措施。
为何会产生个券爆炒现象？根源是转债的交易机制被利用，股市机会有限导致游资转战转债。根据交易所及证券法的相关规定，转债市场拥有不同于正股的交易机制：第一、转债品种的交易规模都视同公司债，实行T+0交易，对非公募机构而言，单日可以多次买卖，即回转交易；第二、转债没有涨跌幅限制，波动空间大，尤其是在正股涨停时，可以更充分交易。此外，“转债一定会转股”等误导性说法也起到了推波助澜的作用。因此，在特定环境下，股市近期缺少机会，导致游资转战转债市场。
为了防止日内交易波动过大，上交所也设有转债熔断机制。“首次涨跌幅超过20%后，停牌时间为30分钟；单次（首次、或复牌后继续上涨）超过30%，临时停牌至14:57分”。深交所在集合竞价阶段申报价格最多不超过前日的10%（首日放宽至30%）。
转债的“非主流”玩法是如何实现的？实际上，转债被爆炒并非首次，例如去年7月的泰晶、东音就有过类似情形。我们曾在前期周报《转债“非主流”玩法揭秘》中总结过，这类品种往往具备转债正股流通盘都偏小、有强势题材加持、正股机构持仓比例低等特征。操作方式则是通过拉动正股上涨或涨停，撬动转债活跃度的大幅提升。东音、凯龙等都曾在去年出现过日内大幅波动和高换手现象。
该玩法参与者以游资等高风险偏好、操作灵活的中小资金为主。原因在于：1、适合爆炒的转债品种绝大多数都不满足机构入库标准，公募基金和保险公司等投资者基本零参与；2、公募基金等机构不能进行日内回转交易；3、一旦估值过高，机构投资者会选择减持。但游资和散户等投资者往往是短线操作，每个人都不觉得自己是最后一棒。
投机盛行的氛围下，“非主流”玩法也在进化，忽视正股直接炒转债。一方面，是从单纯强势题材到全面开花。我们能看到，这类品种从一开始的口罩、医药，逐步扩展到科技、基建甚至大消费。尤其是演变到最后，游资等机构已经不满足于单纯炒题材，进而全面开花。部分拥有高性价比、涉及条款博弈的品种也被卷及，个券规模也越来越大（转债余额从不到1亿到超过10亿）；另一方面，操作手法更简单粗暴。以往这种玩法仍基于正股涨停，从而转债由于无涨跌停限制，带来价格的想象空间。而近期出现的案例几乎均与正股脱钩，部分玩家跳过正股，直接拉涨转债，进而出现了当日正股微涨但转债大幅上涨的奇特景象。
如何看待该现象？建议机构投资者敬而远之，遇到“免费午餐”则趁机兑现。脱离了正股基本面，转债的大幅上涨难以持续。尤其当下，高估值环境下时间和赎回条款是敌人。转债品种毕竟存在赎回条款，一旦进入转股期和赎回期之后，如果转债转股价值保持在130以上，就将面临赎回压力。届时转债价格只能被迫向转股价值回归，从而遭遇估值甚至价格重挫。近期被热炒的转债第二天多数均出现了大跌（甚至在日内就走完出过山车行情）。一旦正股热度不再，转债可能面临正股+估值双杀。
因此，一量遇上这类“免费午餐”，最好的做法就是顺势兑现。上述品种达到高价、高溢价率后，理论上投资者没有继续等待的必要，爆炒就是最好的兑现时机。我们之前推荐的部分品种也“有幸”遭遇爆炒，均及时提示兑现了结。转债内在价值不会变，择券逻辑也不会变。“高性价比+正股驱动”思路的有效性已经无数次被实践所证明。
事实上，“爆炒”现象对转债及转债投资者而言更多是伤害。个券急涨急跌，看似存在一定投机价值，实将导致估值抬升，投资者的择券空间进一步缩小。对于转债这样的小众市场，快进快出的玩法更多是扰乱而非价值发现。更重要的是，如果转债交易规则被改变，最终受苦的还是市场和投资者。无风不起浪，3月20日深交所也当即对新天、横河、模塑等转债实施了重点监控并采取控制措施，日内由涨转跌；无独有偶，上交所也公告称会将可转债交易纳入重点监查范围。我们猜测，在定增放宽、减持新规实施后，转债市场的交易规则也不排除出现微调。
未来交易机制可能会有哪些改变？针对其根源，建议：
第一、保留T+0，但限制当日回转次数。我国银行间、交易所债市品种均可以进行T+0交易，有利于提高价格发现、提高流动性、降低交易风险。尤其是转债发行人中有不少是中小规模民企，发行额偏小，T+0对提升其流动性仍有必要性。但为防止游资等机构恶意投机而进行日内超高换手行为，可限制日内单只个券的回转次数，例如只能进行一次。
第二、谨防“拉正股，炒转债”的行为。爆炒最常见的玩法就是正股拉涨停后吸引跟风资金继续炒转债，建议监控同一账户或关联账户在日内不可同向买卖正股和转债（但保留对冲需求），此举或能有效遏制爆炒行为。
第三、规范上市公司市场行为，临近转股期或执行赎回后及时公告风险。从盘面观察，发行人大概率并未参与其中，基本是市场行为。至少目前尚无明确证据表明有发行人参与此类行业。当然，由于接近转股期或公司决定执行赎回后，转债估值与平价溢价率都将迅速收敛，转债价格也可能发生较大波动。此时发行人更应及时公告、提示风险，监管层或可加大敦促力度。
第四、建议监管机构在市场爆炒阶段加大供给，提升审批速度。
转债的价值最终取决于正股表现，时间和转债赎回条款就是炒作的最大敌人！
本文来源：张继强 (ID:gh_51b4540572ef)，华尔街见闻专栏作者，本文节选自《弱市下的转债个券狂欢——转债策略周报》