弱市下的转债个券狂欢

来源: 张继强
近期个别小盘转债出现爆炒现象,这种狂欢可能引发未来转债交易机制的变化。

近期转债市场的曝光率明显提升。原因在于部分个券出现日内大幅波动现象,譬如再升、新天、横河、尚荣等品种多次日内涨跌幅超过20%,甚至95%。而且,这些个券还动辄出现十倍甚至百倍换手率,在超高价位仍能维持40-70%的平价溢价率。这在转债历史上也很罕见,显然炒作已经在部分小票中出现。

对此,上交所在上周五发布公告称,将可转债交易情况纳入重点监控,对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。深交所方面也表示,对近期部分涨跌幅和换手率异常的可转债持续进行重点监控,并及时采取监管措施。

为何会产生个券爆炒现象?根源是转债的交易机制被利用,股市机会有限导致游资转战转债。根据交易所及证券法的相关规定,转债市场拥有不同于正股的交易机制:第一、转债品种的交易规模都视同公司债,实行T+0交易,对非公募机构而言,单日可以多次买卖,即回转交易;第二、转债没有涨跌幅限制,波动空间大,尤其是在正股涨停时,可以更充分交易。此外,“转债一定会转股”等误导性说法也起到了推波助澜的作用。因此,在特定环境下,股市近期缺少机会,导致游资转战转债市场。

为了防止日内交易波动过大,上交所也设有转债熔断机制。“首次涨跌幅超过20%后,停牌时间为30分钟;单次(首次、或复牌后继续上涨)超过30%,临时停牌至14:57分”。深交所在集合竞价阶段申报价格最多不超过前日的10%(首日放宽至30%)。

转债的“非主流”玩法是如何实现的?实际上,转债被爆炒并非首次,例如去年7月的泰晶、东音就有过类似情形。我们曾在前期周报《转债“非主流”玩法揭秘》中总结过,这类品种往往具备转债正股流通盘都偏小、有强势题材加持、正股机构持仓比例低等特征。操作方式则是通过拉动正股上涨或涨停,撬动转债活跃度的大幅提升。东音、凯龙等都曾在去年出现过日内大幅波动和高换手现象。

该玩法参与者以游资等高风险偏好、操作灵活的中小资金为主。原因在于:1、适合爆炒的转债品种绝大多数都不满足机构入库标准,公募基金和保险公司等投资者基本零参与;2、公募基金等机构不能进行日内回转交易;3、一旦估值过高,机构投资者会选择减持。但游资和散户等投资者往往是短线操作,每个人都不觉得自己是最后一棒。

投机盛行的氛围下,“非主流”玩法也在进化,忽视正股直接炒转债。一方面,是从单纯强势题材到全面开花。我们能看到,这类品种从一开始的口罩、医药,逐步扩展到科技、基建甚至大消费。尤其是演变到最后,游资等机构已经不满足于单纯炒题材,进而全面开花。部分拥有高性价比、涉及条款博弈的品种也被卷及,个券规模也越来越大(转债余额从不到1亿到超过10亿);另一方面,操作手法更简单粗暴。以往这种玩法仍基于正股涨停,从而转债由于无涨跌停限制,带来价格的想象空间。而近期出现的案例几乎均与正股脱钩,部分玩家跳过正股,直接拉涨转债,进而出现了当日正股微涨但转债大幅上涨的奇特景象。

如何看待该现象?建议机构投资者敬而远之,遇到“免费午餐”则趁机兑现。脱离了正股基本面,转债的大幅上涨难以持续。尤其当下,高估值环境下时间和赎回条款是敌人。转债品种毕竟存在赎回条款,一旦进入转股期和赎回期之后,如果转债转股价值保持在130以上,就将面临赎回压力。届时转债价格只能被迫向转股价值回归,从而遭遇估值甚至价格重挫。近期被热炒的转债第二天多数均出现了大跌(甚至在日内就走完出过山车行情)。一旦正股热度不再,转债可能面临正股+估值双杀。

因此,一量遇上这类“免费午餐”,最好的做法就是顺势兑现。上述品种达到高价、高溢价率后,理论上投资者没有继续等待的必要,爆炒就是最好的兑现时机。我们之前推荐的部分品种也“有幸”遭遇爆炒,均及时提示兑现了结。转债内在价值不会变,择券逻辑也不会变。“高性价比+正股驱动”思路的有效性已经无数次被实践所证明。

事实上,“爆炒”现象对转债及转债投资者而言更多是伤害。个券急涨急跌,看似存在一定投机价值,实将导致估值抬升,投资者的择券空间进一步缩小。对于转债这样的小众市场,快进快出的玩法更多是扰乱而非价值发现。更重要的是,如果转债交易规则被改变,最终受苦的还是市场和投资者。无风不起浪,3月20日深交所也当即对新天、横河、模塑等转债实施了重点监控并采取控制措施,日内由涨转跌;无独有偶,上交所也公告称会将可转债交易纳入重点监查范围。我们猜测,在定增放宽、减持新规实施后,转债市场的交易规则也不排除出现微调。

未来交易机制可能会有哪些改变?针对其根源,建议:

第一、保留T+0,但限制当日回转次数。我国银行间、交易所债市品种均可以进行T+0交易,有利于提高价格发现、提高流动性、降低交易风险。尤其是转债发行人中有不少是中小规模民企,发行额偏小,T+0对提升其流动性仍有必要性。但为防止游资等机构恶意投机而进行日内超高换手行为,可限制日内单只个券的回转次数,例如只能进行一次。

第二、谨防“拉正股,炒转债”的行为。爆炒最常见的玩法就是正股拉涨停后吸引跟风资金继续炒转债,建议监控同一账户或关联账户在日内不可同向买卖正股和转债(但保留对冲需求),此举或能有效遏制爆炒行为。

第三、规范上市公司市场行为,临近转股期或执行赎回后及时公告风险。从盘面观察,发行人大概率并未参与其中,基本是市场行为。至少目前尚无明确证据表明有发行人参与此类行业。当然,由于接近转股期或公司决定执行赎回后,转债估值与平价溢价率都将迅速收敛,转债价格也可能发生较大波动。此时发行人更应及时公告、提示风险,监管层或可加大敦促力度。

第四、建议监管机构在市场爆炒阶段加大供给,提升审批速度。

转债的价值最终取决于正股表现,时间和转债赎回条款就是炒作的最大敌人!

本文来源:张继强 (ID:gh_51b4540572ef),华尔街见闻专栏作者,本文节选自《弱市下的转债个券狂欢——转债策略周报》

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