存量浮动利率贷款的定价基准转换需要在今年3月-8月落地推进。粗糙估计约有90万亿的存量信贷需要换锚，其中涉及换锚的存量房贷约40万亿。
基于微观个体角度，应该选择固定利率还是浮动利率合同，如何判断并规避浮动利率合同伴生的利率风险，这是每一个房贷主体需要面临的问题。
基于宏观市场角度，存量房贷换锚之后存量房贷合同的利率是否会即刻跟进LPR调降幅度，并进一步引致货币调控政策连锁反应，对此市场普遍较为关注。本文重点梳理LPR定价改革及换锚对房贷利率定价影响，并以此为基础回应目前几个市场热点。
问题一：LPR改革换锚与房贷利率有什么关系？
2019年8月LPR定价机制改革，改革之前信贷定价锚定基准利率；改革之后新增信贷主要参考LPR，存量暂时维持不变。2019年12月28日央行宣布存量信贷换锚，存量浮动利率信贷合同的定价基准需要在2020年3月-8月转换为LPR；原来的贷款基准利率不再对2020年1月及以后新增信贷进行定价指导。
结论：（1）2020年以后新增商业房贷直接锚定LPR；（2）2020年之前存量的浮动利率商业房贷需要在2020年3月-8月将定价锚切换至LPR；（3）公积金房贷和固定利率商业房贷（占比极低）不受LPR改革换锚影响。
问题二：LPR改革之前，老的房贷定价机制是什么样子的？
LPR改革之前，浮动利率定价很简单，就是房贷基准利率*浮动比例。传统的房贷浮动利率定价公式为t期R=t期r*γ。其中t期R为最终落地的执行利率（通俗意义上的“个人房贷利率”），t期r为房贷基准利率，γ为浮动比例。平常生活中所谓的首套房“九五折”优惠，就是将房贷基准利率乘以0.95的浮动比例折算得到个人房贷利率。
还有个重要的概念叫“重定价日”：重定价日之后才能享受利率减负。房贷合同一般签订1月1日为重定价日，为了强调重定价日在逻辑上不必然等于每年1月1日，不失一般性假设某个合同选定3月1日作为重定价日。我们知道2015年货币环境经历了一波宽松，基准利率持续下调，房贷基准利率从年初的6.15%一路下调至10月底的4.9%。值得注意的是，不论2015年3月1日以后基准利率怎么调整，当年房贷主体均维持3月1日计算得到的5.84%不变。直到下一个重定价日（2016年3月1日）重新计算房贷执行利率，房贷主体终于可以享受到2015年降息带来的利率减负。在新的重定价日（即2016年3月1日）计算的房贷执行利率，是以2016年3月1最近一期的基准利率（2016年2月底房贷基准利率报价4.9%）乘以0.95浮动比例（浮动比例在合同期限内永远不变），得到房贷执行利率4.66%，4.66%的房贷执行利率在未来一年内不变。简单来说，2015年~2016年基准利率总共调降了125bp，降息当年房贷主体是无法享受到利率减负的；待到来年新的重定价日，房贷主体可享受119bp优惠（基准利率下调幅度125bp乘以浮动比例0.95）。
结论：（1）老模式中房贷执行利率等于贷款基准利率乘以浮动系数，浮动系数在合同期限内不变。能够影响房贷执行利率的只在于房贷基准利率变化。（2）贷款基准利率调整对房贷利率的影响并不能即刻体现，需要等到下一个重定价日才能体现。（3）房贷基准利率调整对房贷执行利率的影响弹性取决于浮动比例。
问题三：LPR改革之后，新的定价机制是什么样子的？
我们跳过存量换锚这一特殊的信贷合同转换时期，先来看LPR改革之后，新签挂钩LPR的浮动利率商业房贷具体如何定价。
锚定LPR的浮动利率定价是在LPR基础上加上点差。具体可表达为：t期R=t期LPR+Δ，其中t期LPR为最近一期LPR报价，Δ为固定点差（合同期限内固定不变）。
新的定价机制特征是LPR变、点差不变、重定价日调整计算。一个例子：假设2019年9月新签一笔挂钩LPR的房贷合同（注意，这里是新签订合同，并非老合同换锚）。再假设该新签订合同规定重定价日为每年9月1日，固定点差Δ为-24bp（固定点差由合同双方协商确定）。
2019年9月1日，当日计算得到房贷利率4.61%，计算公式为4.61%=4.85%-0.24%。其中4.85%是站在2019年9月1日时点，当时最近一期的5YLPR报价是2019年8月20日给出的4.85%，合同给出的固定点差-0.24%在整个合同期内都不变。未来一年（即2019年9月1日~2020年8月30日），房贷主体需要承担4.61%利率保持不变，直到2020年8月30日才能有所调整。假设2020年1~8月年累计下调5YLPR20bp（今年2月已经下调5bp，去年11月下调5bp），也就是说2019年9月1日~2020年8月30日，5YLPR累计下调25bp，所以2020年8月20日5YLPR报价4.6%。当2020年9月1日重新计算房贷执行利率时，房贷执行利率为4.36%=4.6%-0.24%，其中4.6%是站在2020年9月1日时点，当时需要参考的LPR定价基准，-0.24%是固定点差。相较前一重定价日（2019年9月1日），房贷执行利率下调了25bp，恰好等于2019年9月1日~2020年8月31日5Y LPR下降幅度。
结论：（1）新模式中房贷执行利率等于相应期限LPR加上固定点差，固定点差在合同期限内不变。能够影响房贷执行利率的只在于LPR变化幅度。（2）LPR对房贷利率的影响并不能即刻体现，需要等到下一个重定价日才能体现。（3）LPR调整幅度百分百传递给房贷执行利率。假设一个完整定价周期中LPR累计下调（t期LPR-(t-1)期LPR）幅度，那么房贷执行利率调整幅度即为（t期LPR-(t-1)期LPR）。
问题四：存量房贷合同换锚是怎样的一个过程？
三种合同：“老合同”、“新合同”与“全新合同”。按LPR改革及存量换锚时间线索将浮动利率商业房贷分为三类：一是2019年8月之前就存在的房贷合同（简称老合同）；二是2019年8月~2019年12月签订的房贷合同（简称新合同）；三是2020年1月以后签订的房贷合同（简称全新合同）。老合同无疑全都锚定贷款基准利率定价；新合同中绝大多数已经锚定LPR进行定价，不排除有零星的新合同有可能仍锚定贷款基准利率；全新合同依规均已锚定LPR。所以“换锚”，主要针对老合同和未及时锚定LPR的部分新合同（估计量非常少）。
两种选择：固定利率合同、锚定LPR的浮动利率合同。存量浮动利率合同换锚有两种选择，第一种选择是直接将合同转变成为固定利率合同；第二种选择是保留浮动利率合同形式，但需要将合同定价基准从原来贷款基准利率转换为LPR。所以8月完成换锚以后，公积金房贷和固定利率商业房贷不变，原来锚定贷款基准利率的存量浮动利率商业房贷不会再有，而是转变为了固定利率商业房贷或者锚定LPR的浮动利率商业房贷。
换锚当刻只是同一个房贷利率“换公式”表达而已，换锚前后具体的房贷利率不变。2020年存量房贷换锚的核心逻辑是改变定价公式，具体数值上规定2020年换锚前后执行利率不变（即2020年R=2019年R）。签订于2019年8月之前的浮动利率商业房贷百分百锚定贷款基准利率。按照换锚规定，换锚前利率即为老合同在2019年12月时刻的执行利率，这一执行利率无一例外可以提炼为4.9%*γ，其中4.9%是2015年10月以来就一直没有调整过的5年以上贷款基准利率。2020年3月~8月换锚，前后房贷利率的具体数值不会发生任何变化。例如锚前老合同房贷利率4.66%，换锚后2020年仍旧是4.66%，只不过原来老合同的4.66%表达形式为4.66%=4.9%*0.95，换锚成新合同之后4.66%=4.8%-0.14%。
换锚一个重要目的在于得到固定点差，往后新合同定价便可表达为LPR（变化）+点差（不变）。我们知道锚定LPR的新合同中固定点差Δ由双方在签订合同时协商确定。老合同转换成新合同，首要面临的问题是Δ怎么确定，合同双方在换锚过程中再协商一次么？本次存量换锚对Δ如何确定给出了具体方法。延续上述案例（基准利率九五折），换锚前老合同定价公式4.66%=4.9%*0.95，换锚后新合同定价公式当年表达形式为4.66%=4.8%-0.14%，其中4.66%体现换锚前后当期房贷执行利率不变，4.8%为2019年12月份5YLPR报价。不难发现固定点差-0.14%是通过4.8%减去4.66%计算得到，即在新合同定价公式2020年R=2019年12月报价LPR+Δ中，代入2020年R=2019年R，得到Δ=2019年R-2019年12月报价LPR。通过这样计算，老合同换成新合同就得到了固定点差Δ。得到固定点差Δ以后，实际上新合同的核心内容就被确定下来了，新合同的利率定价可顺利表达为t期R=t期LPR+Δ，未来重定价日可根据新公式计算每年执行利率。LPR怎么变，房贷执行利率就怎么变。
换锚后当年房贷利率与换锚前保持一致，换锚前老合同的浮动比例与换锚过程没有关系。换锚前老合同对应不同浮动比例，换锚后房贷执行利率当刻不变，只不过不同折算比例计算得到的固定点差存在差异。
我们给出房贷执行利率、老合同浮动比例、新合同固定点差的具体计算结果：
结论：（1）2020年8月换锚以后原则上不会再有锚定贷款基准利率的浮动利率商业房贷，届时市场上只有三类房贷：公积金房贷（保留老模式）、固定利率商业房贷、锚定LPR的浮动利率商业房贷。（2）2020年换锚要点有两处，一是转换定价公式，二是计算得到新合同计价需要的“点差”，这个点差一直固定。（3）2020年换锚前后房贷执行利率不变。
问题五：2019年底以来下调的这轮LPR利率对不同的房贷合同有什么影响？
结合前述新合同定价机制以及换锚原理，2019年以来连续下调的五年期LPR对房贷利率影响分两块来理解。
新合同，2019年8月以后签订合同能够不同程度享受本轮LPR调降。2019年8月以后新增房贷合同，因已挂钩LPR，定价模式为t期R=t期LPR+Δ，其中t期LPR为“最近一个月相应期限LPR”。2019年8月，当时五年以上贷款基准利率报价4.9%，1Y和5YLPR分别报价4.25%和4.85%，分三种假设情况进行讨论。情境①，2019年9月及以后签订1~5年期限的房贷合同，依规可采用一年期LPR为定价基准，这部分房贷合同可以享受2019年8月至合同签订月份之前的1YLPR调降“优惠”。情境②，2019年9月~11月签订5年以上期限房贷合同，因锚定五年期LPR（当时报价4.85%），而非贷款基准利（当时报价4.9%），虽然定价机制不同，但定价基准已有变化，5YLPR较当时5Y贷款基准利率低5bp。我们认为这一利差或多或少体现在合同当期的实际执行利率。情境③，2019年12月及以后签订5年以上期限房贷合同，因为11月20日五年期LPR报首次下行5bp，2020年2月20日再度下行5bp，所以去年12月至今年1月签订的合同能够享受11月份调降的5bp优惠，今年2月调降的5bp优惠只能等到下一个重定价日才能享受到。而2月及以后签订合同能够享受到过去两次累计调降的10bp利率下行优惠。
老合同，如果选择换锚LPR，则等待下一个重定价日享受这轮LPR调降。对2019年8月之前的存量合同而言，2020年强制规定执行利率与换锚前相等，所以2020年无法体现利率变动，自然也就无法享受到LPR调降带来的利息减负。直到第一个重定价日（最早为2021年1月），换锚后新合同根据定价公式2021年R=2021年LPR+Δ，计算执行利率时采用的定价基准LPR按最近一月报价算，假设当时5年期LPR已经变为4.6%，比2019年12月LPR低了25bp，2021年新的重定价日计算得到的房贷执行利率终于比2020年下降25bp。
除了微观合同定价变化之外，LPR定价改革及存量换锚以后利率调控也会有新变化。基准利率是政策利率，政策信号强且调整力度大（调整步长通常为25bp），一旦调整便是为迎合经济趋势，鲜有短期反复。LPR逻辑上是18家商业银行市场报价，内含市场因素且调整精度高（调整步长为5bp）。更为重要的是LPR每月20日常规报价，实际上为市场与政策搭建了一个交流平台。
结论：（1）2019年8月后新合同不同程度享受2019年8月以后LPR调降幅度。（2）换锚后存量房贷执行利率2020年维持不变，所以2019年8~12月LPR调降幅度无法惠及老合同。老合同享受到本轮LPR调降带来的利率减负（2020年全年LPR下调幅度），需要等到2021年重定价日，最早也要到2021年1月。（3）只要在LPR报价调整之后月份签订合同，那么该月份之前的LPR调降幅度在新签合同中均能被price in；而在合同签订时间之后下调LPR，新签合同只能等到下一个重定价日才能享受到这部分LPR下调幅度。（4）相较老模式，锚定LPR的浮动利率新定价模式调整机制更灵活，调整精度更高，更便于政策与市场进行交流。
问题六：房贷换锚该选浮动还是固定利率？
存量房贷合同换锚有两种选择，换做锚定LPR的新浮动利率房贷合同，或转化为固定利率合同。判断两种选择孰优，关键在于判断未来LPR如何演绎，换言之，未来LPR趋势会上行还是下行。具体有两个关注要点：其一，10年及以上时间段中利率长期趋势方向如何；其二，短周期波动过程中利率上行弹性多大。
长周期维度：经济总归沿着更低增速、更高质量的方向发展，利率长期缓步下行。从全球经济增长的规律看，人口往往决定经济体的长期表现。不论是趋势下行的人口生育率还是不断提升的老龄化比重，中国经济大概率会沿着更高质量但是相对低增速的方向发展。房地产需求的长期因素取决于人口城镇化进程。目前中国已经过了城镇化高速发展期，未来城镇化进程大概率趋缓，房地产需求也将持续收敛。利率取决于名义GDP；房贷利率附加地产需求，从长期看还是走低的。从长周期维度看，浮动大概率优于固定。
短周期维度，浮动利率合同的利率风险与LPR周期回弹力度紧密相关。若未来短期内利率周期性反弹较高，则选择LPR会承受一定程度的房贷利率上行风险。我们认为LPR（尤其5年LPR）的利率弹性取决于房地产调控思路。随着房地产调控逐渐从侧重需求端转变为侧重供给端，地产周期波动的幅度将大概率趋于收敛。
结论：（1）经济增长及城镇化趋缓，中长期LPR大概率长期趋势下行；且未来房地产周期波动幅度将有收敛，LPR周期上行风险亦大致可控。（2）退一步而言，若未来地产周期仍出现小概率大幅波动，我们理解利率大幅上行之前大概率已有一波房价快速上涨。这种情况下可将房价上涨可视为LPR利率上行风险的对冲工具。
本文作者：广发证券资深宏观分析师 周君芝博士，文章来源：郭磊宏观茶座，原文标题《【广发宏观周君芝】LPR换锚如何影响房贷定价》，华尔街见闻对文章有删减
