摘要
1）消费驱动时代，消费金融资产证券化崛起
消费金融ABS是以消费金融类资产为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券。基础资产可分为三类：1）商业银行提供的房贷、车贷、消费贷、信用卡分期；2）持牌消费金融公司提供的商品贷、现金贷；3）互联网金融公司提供的消费贷、小额贷款等。
17年以花呗为首的消费金融ABS高速增长，年底遭遇强监管。17年发行方有大量融资需求，资金方对消金ABS的热情也很高，消费金融ABS高速增长。17年底银保监会发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，以小额贷款为基础资产的消费金融ABS产品发行出现大幅下跌。
2）疫情期间消费金融ABS表现：逾期指标均恶化，消金公司影响最大
消费金融ABS短期资产质量承压明显。疫情之下，RMBS、信用卡分期ABS、消费金融公司ABS、汽车金融公司ABS的累计违约率、逾期1-30天占比、总体逾期率均有明显上升。整体上，受疫情影响从大到小分别为消费金融公司发行的消费贷ABS、汽车金融公司发行的汽车贷ABS、商业银行发行的信用卡分期ABS、商业银行发行住房抵押贷款。
受客户质量制约，消金公司短期承压更明显，商业银行相对表现较好。截止3月底，逾期1-30天占比方面，住房抵押贷款ABS、信用卡分期ABS、汽车贷款ABS和消费贷款ABS环比分别增长94bp/81bp/89bp/209bp。消费金融公司逾期恶化程度最大，主要是由于消费金融公司客群相对下沉，主要为不满足银行风控筛查的长尾客群，抗风险能力较差，受此次疫情影响更明显。经济上行时，不同金融机构的资产质量均变好，经济下行时，客户资质差的机构资产质量恶化更显著。
投资建议：消费贷短期承压明显，银行股有望反弹
信用卡贷、消费贷占比较高的上市银行资产质量短期承压。城商行消费贷占个贷比重较大，如宁波、上海。股份行信用卡贷款占个贷比重较大，如平安、光大。当前银行板块仅0.73倍PB（lf）,为历史最低，已反应较为悲观的预期。20年消费贷和信用卡短期承压明显，但中长期来看，随着国内复工复产加快，消费开始恢复，资产质量有可能好转，我们预计市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，银行股估值有望明显修复。
风险提示：疫情扩散，经济失速，资产质量大幅恶化等。
正文
1. 消费驱动时代，消费金融资产证券化崛起
随着经济转型升级，投资驱动走向消费驱动。19年城镇人均可支配收入4.24万元，在中国居民可支配收入提升的背景下，居民消费观念发生变化，从储蓄观念过渡到超前消费观念。短期受疫情影响，部分居民收入下降，信用卡及消费贷不良上升较明显。长期看，企业信贷增速将不断下降，而消费金融将崛起，信用卡、财富管理、消费贷仍将是未来发展的重点。
消费金融资产证券化（以下称“消费金融ABS”）是以消费金融类资产为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券。狭义上的消费金融服务可分为三类：1）商业银行提供的车贷、消费贷、信用卡贷；2）持牌消费金融公司提供的商品贷、现金贷；3）互联网金融公司提供的消费贷、小额贷款等。广义消费金融也包括住房抵押贷款。
消费金融ABS较金融债券优势：信用评级更高，降低融资成本。金融债券主要关注发行人的主体信用，而资产支持证券主要关注基础资产质量及交易结构安排，消费金融资产证券化产品通常伴随内外部增信，普遍可以获得比发行人主体信用更高的评级，获得低成本融资。
1.1. 资产证券化市场：信贷ABS规模占比46%
企业ABS和信贷ABS是资产证券化市场主体。国内资产证券化市场主要由银保监会主管的信贷资产证券化（信贷ABS）、证监会主管的企业资产支持专项计划（企业ABS）、交易商协会资产支持票据（ABN）和少量保险资产证券化构成。截止19年底，ABS市场累计发行4111单产品，从发行规模上，企业ABS和信贷ABS占比基本持平，但企业ABS在发行数量上有绝对优势。截止20年3月，共发行796单信贷ABS，金额3.76万亿；3130单企业ABS，金额3.96万亿；456单ABN，金额5664亿。
截止20年4月，ABS市场体量达到3.93万亿。截止19年底，我国资产证券化产品累计发行7.95万亿元，存量规模3.87万亿元。其中企业ABS有2.02万亿，信贷ABS有1.44万亿。到20年4月1日，资产证券化产品体量已经达到3.93万亿，其中企业ABS有2.07万亿，信贷ABS有1.41万亿。2019年资产证券化市场规模继续快速增长，19全年共发行资产证券化产品2.34万亿元，同比增长17%。
消费金融ABS产品主要为信贷ABS。信贷ABS的基础资产主要是各类贷款，包括企业贷款、汽车贷款、个人住房抵押贷款、不良资产重组等，其中企业贷款数量占比最大，住房抵押贷款金额占比最高。信贷ABS主要由银行业金融机构发起，以各类信贷、租赁资产为基础资产，以信托为特殊目的载体，由人行注册，银保监会备案。
企业ABS和资产支持票据（ABN）基础资产种类丰富。企业ABS包含融资租赁、应收账款、保理融资、信托受益权等。企业AB S由企业发起，基础资产实行负面清单制（主要是各项企业债权和收益权），由券商专项资管计划或基金子公司专项资管计划为特殊目的载体，由交易所出具无异议函并由基金业协会备案。资产支持票据（ABN）基础资产主要为租赁债权，票据收益和应收债权。ABN的发起人及基础资产与企业ABS类似，不过SPV主要为信托公司，由交易商协会注册。
1.2. 消费金融资产证券化有何监管要求？
消费金融资产证券化监管政策不断完善。2014年11月，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，明确将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制。2016年，央行、银监会联合印发《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，进一步推动了消费金融的发展。2017年底，监管陆续出台《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》和《小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案》两项强监管政策，规范了“现金贷”“小额贷款”等消费金融贷款业务的开展原则以及金融机构的参与原则，对于超比例规定的小额贷款公司，压缩存量规模。
17年以花呗为首的消费金融ABS高速增长，年底遭遇强监管。17年发行方有大量融资需求，资金方对消金ABS的热情也很高，出现消费金融ABS高速增长。17年12月1日，银保监会发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，监管力度加大，以小额贷款为基础资产的消费金融ABS产品发行出现大幅下跌。17年市场共发行小贷ABS产品112支，发行金额共计2695.16亿元，而18年共发行的小贷产品79支，同比下降29.46%，发行金额共计1694亿元，同比下降37.15%。
17年12月银保监会发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，规范了网络小贷的业务类型、加强了审慎管理，主要涉及内容有：（1）禁止了现金贷业务中的“砍头息”现象。（2）不再批设网络小贷公司，已经批准筹建的，暂停批准开业，跨省（区、市）开展小额贷款业务将受限。（3）暂停发放无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款，逐步压缩存量业务，网络小贷公司经营的现金贷、校园贷、首付贷等业务都被叫停。（4）加强网络小贷公司资金来源审慎管理，对网络小贷杠杆率作出限制，对于超比例规定的小额贷款公司，制定压缩规模计划。
概而言之，《通知》对放贷机构资质、催收行为、费率、客户安全等作出原则要求，对网络小贷公司数量和贷款规模作出限制，规范了网络小贷的业务类型，逐步压缩存量业务。加强网络小贷公司资金来源审慎管理，进一步规范银行业金融机构参与“现金贷”业务。
20年消费金融ABS政策前景有望宽松。消费金融ABS的发展受底层资产的监管制约和消费金融市场发展情况影响。在我国经济从投资驱动转向消费驱动背景下，为了刺激经济，解决疫情的负面影响，我们认为20年消费金融ABS政策前景有望宽松。但受疫情影响，国内消费需求不足，利率下行环境下，消金ABS投资收益受到影响。
债券利率下行，消费金融ABS投资收益受到影响。19年资产证券化产品收益率整体震荡下行，1年期AAA级别消费金融ABS收益率全年累计下行27个bp。从利率环境的角度看，20年经济下行压力加大，经济增速放缓，供需走弱，收益率总体呈下行趋势。
1.3. 分化的消费金融ABS
消费金融ABS业务参与主体有三类：商业银行、银监会批准的消费金融公司以及依托于电商平台、p2p平台的互联网金融公司。其中，商业银行的消费贷金融业务主要来自信用卡和消费贷款。消费金融公司是指经银监会批准，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构，分为银行系和产业系。银行系如中邮消费、招联消费、兴业消费等，产业系如海尔消费金融、苏宁消费金融和马上消费金融等。
从交易所来看，消费金融ABS分为场内ABS市场和场外ABS市场。场内ABS市场是指在交易所和银行间市场发行、交易的ABS，是我国ABS的主要市场。场外市场的消费金融ABS是指在场外通过私募方式份额化转让债权，参与主体主要是地方金交所、互联网金融平台、私募基金公司、非持牌消费金融公司等。互联网金融公司依托电商平台渐成场内ABS市场主体，互联网ABS基础资产通常为消费贷款、小额贷款。
24家消费金融公司分化明显，捷信招联领衔，大部分体量较小。消费金融公司分化明显，截至19年末，超过100亿元的仅有8家，大部分体量较小。超过百亿的消费金融公司（从高到低）分别为捷信消费金融、招联消费金融、马上消费金融、中银消费金融、中邮消费金融、兴业消费金融以及海尔消费金融。其中捷信金融在持牌消费金融公司中规模第一，是首批获得银保监会批准设立的四家消费金融公司之一。截至目前，我国共有24家持牌消费金融公司，其中17家为银行系。除此之外还有多家股份行、城商行、实体企业、外资商预备成立消费金融公司，我们预计20年持牌金融公司可以达到30家。
9家消费金融公司获批消费金融资产证券化资质。银行间产品发行主体主要为商业银行和持牌消费金融公司，受银保监会监管，其中持牌消费金融公司须年满三年才可能获批发行消费金融ABS资质。截至2019年末，共有中银消费金融、捷信消费金融、招联消费金融、兴业消费金融、锦程消费金融、苏宁消费金融、马上消费金融、海尔消费金融、湖北消费金融9家持牌消费金融公司获得发行消费金融ABS资格。
蚂蚁小贷和阿里小贷为互联网消费金融ABS翘楚。13年阿里小贷与东方证券发行“东方资管-阿里巴巴专项资产管理计划”，开启互联网公司资产证券化的先河。互联网金融公司主要发行一般消费贷款ABS，参与的公司主要有蚂蚁小贷、阿里小贷、京东世纪贸易、小米小贷、度小满金融等。截止20年3月，共发行428单一般消费贷款ABS，其中蚂蚁金服和阿里巴巴占据74%；一般消费贷款ABS发行金额8951亿元，a蚂蚁和阿里占85%。
互联网金融公司发行ABS基础资产多为电商场景的消费贷。基础资产方面，蚂蚁金服将小额信贷和花呗信贷作为基础资产，京东金融将京东白条作为基础资产。例如13年首发的ABS产品，重庆阿里小贷将小额信贷作为基础资产，采用循环购买的方式，通过证券分级实现内部增信，并引入保险机构为优先级投资者提供担保，发行“东方资管-阿里巴巴专项资产管理计划”。
消费金融ABS产品按期发售、循环购买，以满足融资端和资金端的需求。电商平台背景的互联网金融平台持有小贷牌照，可以开展资产证券化业务。同样具有牌照的还有银行和持牌消费金融公司，无牌照的金融机构有P2P平台、数据技术公司、现金贷平台以及信用卡代偿公司等。小贷公司以借款人的债权、应收账款为基础资产，将债权等资产转让给承销公司，通过证券分级实现内部增信，并引入保险等机构为优先级投资者提供担保。通常为了解决证券持有期长，基础资产还款期限短的期限错配问题，消费金融ABS产品一般按期发售、循环购买，以满足融资端和资金端的需求。
互联网消费金融ABS以私募发行为主。根据是否在证券交易场所进行挂牌转让，有公募ABS和私募ABS之分。私募ABS同样需要设立SPV，需要基金业协会备案，差异仅在于发行时不需要交易所的无异议函。私募ABS因无需交易所审批，发行手续简便，相对于公募ABS而言，对基础资产要求较低。私募ABS的劣势在于流动性差、难以结构化和市场影响力差。由于互联网金融ABS产品基础资产难以达到监管要求，基本都是私募发行。
交易结构方面，ABS发行涉及券商、交易所、律所、评级、资管、承销等一系列金融机构。以20年花呗（中金）资产支持计划为例，蚂蚁小贷作为ABS原始权益人，发放贷款给小微企业，得到小微贷款债权。蚂蚁小贷再将债权转让给中金公司，中金公司通过证券分级实现内部增信，并引入担保公司对一定比例基础资产提供担保，设立资产支持专项计划，最后在上交所挂牌交易。
2. 19年消费金融ABS表现：规模平稳，资产质量较好
19年发行规模较上年基本保持平稳。据中央结算公司20年1月发布的《2019年资产证券化发展报告》，19年消费金融ABS（狭义：不含RMBS）共发行102单消费金融ABS产品，总规模为3025.67亿元，较18年同期发行数量减少8单，规模同比下降0.29%，发行规模较上年基本保持平稳。
从基础资产类别来看，狭义银行间消费金融ABS基础资产主要包括消费性贷款和信用卡贷款。19年，24单银行间消费金融ABS产品中包括消费性贷款产品13单，信用卡贷款产品11单。交易所消费金融ABS共发行78单，基础资产均为一般消费贷款。
消费贷ABS存续期内基础资产累计违约率有所提升。受消费贷款没有抵押、质押、担保等还款保证措施影响，消费贷ABS基础资产违约率相对于RMBS等产品更高，19年末存量RMBS年化违约率为0.09%，同期末银行间消费贷ABS产品年化违约率为1.07%。
持牌消费金融公司发行产品累计违约率略高于银行发行产品，大部分产品存续一年期左右累计违约率位于5%以下。商业银行因监控系统与央行征信系统关联，风控优势明显；消费金融公司因客户质量选择、利率较高等因素导致产品累计违约率较高。据《2019年资产证券化发展报告》，“捷赢”系列产品基础资产为捷信消费金融有限公司发放的现金贷和消费贷，产品累计违约率偏高，“捷赢2017-4”发行1年后的累计违约率高达9%，但仍低于产品13.85%的次级比例，优先级仍然可以得到保证。
RMBS违约率保持较低水平。根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告》，2018年末个人住房贷款不良率仅为0.3%，与上年持平，远低于个人汽车贷款和个人信用卡贷款0.7%和1.6%的不良率，是目前信用表现最好的零售类贷款。从RMBS静态样本池看，截至2019年末，RMBS资产池累计违约率绝大多数未超过1%。
3. 疫情期间消费金融ABS表现：逾期指标均恶化，消费贷款影响最大
为了量化商业银行、消费金融公司、汽车金融公司以及互联网金融公司在疫情之下所受冲击大小，我们以各发行主体下百余份代表性偿付报告为样本，统计2015-2020年存续期281单消费金融ABS疫情期间的累计违约率、逾期1-30天占比、总体逾期率情况。存续期消费金融ABS中，包含19单商业银行发行的信用卡分期ABS，17单消费金融公司发行的个人消费贷ABS，171单商业银行发行的住房抵押贷款ABS，74单汽车金融公司发行的汽车贷ABS。
疫情期间消费金融ABS短期资产质量承压明显。疫情之下，RMBS、信用卡分期ABS、消费金融公司ABS、汽车金融公司ABS的累计违约率、逾期1-30天占比、总体逾期率均有明显上升。整体上，受疫情影响从大到小分别为：消费金融公司发行的消费贷ABS、汽车金融公司发行的汽车贷ABS、商业银行发行的信用卡分期ABS、商业银行发行住房抵押贷款。
受客户质量制约，消费贷短期承压更大，商业银行相对表现较好。截止3月底，逾期1-30天占比方面，住房抵押贷款ABS、信用卡分期ABS、汽车贷款ABS和消费贷款ABS分别环比增长94bp/81bp/89bp/209bp；总体逾期率方面，环比上升122bp/307bp/177bp/605bp。违约定义一般是逾期90+以上，疫情的影响在时间上有滞后性，逾期1-30天比率更具有前瞻性。逾期1-30天占比指标方面，消费金融公司发行的个人消费贷ABS逾期恶化程度最大，从19年11月2.16%上升至20年3月底近5%，各逾期指标上升幅度明显高于商业银行，也高于汽车金融公司。主要是由于消费金融公司客群相对下沉，主要为不满足银行风控筛查的长尾客群，抗风险能力较差，受此次疫情影响更明显，消费贷风险更高。经济上行时，不同金融机构的资产质量均变好，经济下行时，客户资质差的机构资产质量恶化更明显。
信用卡分期ABS累计违约率上升较快，信用卡贷有不良率升高隐患。根据交易商协会《个人消费贷资产支持证券信息披露指引（2019版）》规定，消费贷ABS累计违约率的规则为违约金额与初始起算日资产池余额之比。信用卡分期ABS累计违约率受疫情影响增长较快，截止20年3月环比上升1.1个百分点，反映出底层资产不良率升高隐患。
疫情影响早偿率下降，延长ABS久期，增加市场风险。ABS业务风险包括信用风险、利率风险、早偿风险、资产集中风险等。早偿风险指债务人决定提前偿还部分或者全部欠款，导致基础资产的现金流与预期现金流产生差异，影响资产池进而影响投资收益。受疫情影响，居民倾向于储存资金而非提前偿付，早偿率明显下降。据CNABS疫情专题报告统计，截止20年2月，一般消费贷款ABS同比下降13.8个百分点。早偿率的下降一定程度上降低了现金流不稳定、再投资风险，但也会延长ABS久期，增加市场风险。
3.1. 疫情下的商业银行信用卡分期ABS
信用卡分期短期承压。违约定义一般是逾期90+以上，疫情的影响在时间上有滞后性，逾期1-30天比率更具有前瞻性。疫情期间，信用卡分期ABS产品逾期1-30天占比较1月底平均提升75bp，较12月底平均提升81bp；总体逾期率从年底3.28%提升至20年3月6.35%；累计违约率较去年底提升1.1个百分点。
存量信用卡分期ABS产品绝大多数是招行发行的，统计得到2、3月份招行信用卡分期ABS逾期指标显著上升，逾期1-30天占比平均较1月上升80bp,较12月上升88bp。虽然招行资产质量短期承压，但招行的零售客户质量相对其他行较好，经济下行时，客户资质差的金融机构资产质量恶化更明显，其他行资产质量受疫情冲击更大。
3.2. 疫情下的消费金融公司ABS
逾期1-30天占比大幅度提升，消费贷明显承压。消费金融公司以捷信消费金融、兴业消费金融、苏宁消费金融、马上消费金融等为代表，目前市场有17单存续期个人消费贷ABS产品，由于消费贷具有偿付周期短的特点，统计发行时间较短的消费贷ABS更能反应真实逾期情况。疫情的负面影响短期内主要体现在逾期1-30天占比，截止2020年3月，逾期1-30天占比从年末2.71%提升至4.79%，上升2.09个百分点，较1月末提升2.35个百分点。总体逾期率也相应增长，从年底9.51%大幅上升至15.56%。消费金融公司ABS逾期指标大幅恶化，反应基础资产消费贷的资产质量承压明显。
消费金融公司ABS资产质量显著低于商业银行。同期的商业银行发行的RMBS和信用卡分期ABS虽然在疫情期间资产质量承压，但上升幅度显著小于消费金融公司发行的消费贷ABS，受客群质量影响较大。
3.3. 疫情下的车贷ABS
个人汽车贷款受疫情影响程度较大，短期影响高于信用卡。由于汽车贷有担保属性，个人汽车贷款累计违约率较低，但由于个人汽车贷款几乎全部为线下业务，短期内受疫情影响较大，随着关注类贷款下迁，或造成个人汽车贷款ABS资产质量变差。目前市场有处于存续期的74单汽车贷ABS，截止2020年3月底，产品逾期1-30天占比明显上升，较12月底平均提升89bp，较1月平均提升85bp。对比个人汽车贷款ABS和信用卡分期ABS，个人汽车贷款ABS逾期1-30天占比提升幅度更大，除了汽车金融公司本身获客资产质量低于商业银行的原因，也有汽车贷业务本身短期内受疫情影响较大的原因。
3.4. 疫情下的RMBS
RMBS逾期率升高，值得关注。与历史同期春节后逾期率回落情况明显不同，各类型产品的逾期率在春节后快速上升，1-30天逾期率均处于历史高位。逾期1-30天占比方面，住房抵押贷款ABS、汽车贷款ABS、信用卡分期ABS和消费贷款ABS环比增长分别为94bp/89bp/81bp和209bp。RMBS具有充分的抵押担保特征，作为基础资产质量最好的ABS产品，逾期率（1-30天）环比增长94bp，高于信用卡分期ABS，值得注意。预计是由于疫情对资金链产生影响，居民难以按时扣缴房贷，基础资产质量变差。
3.5. 消费金融ABS展望：消费渗透率、杠杆率较低，前景可期
政策利好：受资管新规等强监管影响，非标融资受影响较大，但资产证券化业务被排除在资管新规之外。新规中关于期限匹配、多层嵌套、合格投资者认定等规则，对于标准化的ABS产品不适用，为其发展带来利好。
我国居民消费贷款需求不断增长，我国消费金融市场（不包括房贷）市场渗透率为22.36%，低于发达国家40%左右的渗透率。随着居民消费观念超前转变，新生消费力量崛起，消费金融市场具有较大的潜力。个人信贷的不断发展和消费场景的不断延伸将为消费金融ABS提供充足和丰富的基础资产。中国居民部门杠杆率仍处于国际较低水平，仍有较大的增长空间。2019年3月末，我国居民部门杠杆率为53.1%，离美国75%的居民杠杆率水平、发达经济体72%的平均杠杆率水平，差距较大。
海量长尾用户消费金融服务依旧较为空白。3-4亿传统金融难以有效服务的长尾用户，是消费金融服务下沉市场、进行消费场景拓展的重要客户群体。随着人均收入的不断提高，这些用户的借款资信不断提升、金融服务需求充分释放，将逐渐成为消费金融的优质目标客户。
金融科技释放行业潜力。金融科技大幅提升了消费金融公司的金融服务效率、风控水平、客户体验等。以大数据、人工智能、区块链、云计算等为代表的金融科技不断发展，将继续释放消费金融行业潜力，为消费金融行业的进一步发展带来新的革新力量。业务环节层面，从获客、风控，到贷后、催收、客服等各个环节，都有了智能化的选项，如智能获客、智能风控、智能催收和智能客服等。
2020消费金融ABS将持续放量。19年个人消费贷款以信用贷款为主，一般无抵质押、担保等还款保证措施，产品违约率较高，回收率较低，基础资产质量略有下沉，RMBS违约率保持较低水平。我们预计政策鼓励及消费驱动将带动2020年消费金融ABS持续放量。
4. 投资建议：消费贷短期承压明显，银行股有望反弹
疫情之下，短期内信用卡、消费贷占比较高的上市银行受疫情影响更大。城商行消费贷占个贷比重较大，如宁波、上海、西安、南京、江苏。股份行信用卡贷款占个贷比重较大，如平安、光大、华夏、中信。1H19招行个贷占总贷款余额51.7%，信用卡贷款占总贷款余额15.1%，截止19年底招行信用卡规模达到6711亿元，营收贡献较大，招行资产质量短期承压，但是招行具有较好质量客户群，他行资产质量受疫情影响更大。
受国内及海外疫情影响，年初以来A股银行板块显著回调，当前银行板块仅0.73倍PB（lf）,为历史最低，已反应较为悲观的预期。20年消费贷和信用卡短期承压明显，但中长期来看，随着国内复工复产加快，消费开始恢复，资产质量有可能好转，我们预计市场对银行股的悲观预期有望发生逆转，银行股估值有望明显修复。
本文作者：天风证券廖志明团队，来源：志明看金融，见闻VIP对内容略有删减。