本文来源：王涵 (ID:XYZQMACRO)，华尔街见闻专栏作者
Summary
疫情对全球经济体都产生了深远影响，但所谓“疾风知劲草”，
【兴证宏观】疾风知劲草 ——2020年宏观春季策略
海外经济：流动性危机暂缓，但脆弱性仍存。
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短期流动性危机暂缓。本轮美国金融危机源自疫情黑天鹅触发2008年后金融体系累积的脆弱性。随着美联储政策接近病灶，流动性危机阶段性缓解。
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货币、财政政策大量出炉缓解恐慌，海外疫情进入窗口期。各国纷纷推出大规模货币、财政纾困政策，以对冲疫情带来的基本面下行压力，市场恐慌情绪得到部分缓解。
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但仍需警惕中期脆弱性。虽然短期流动性危机暂缓，但经济层面衰退或难以避免，而且金融层面 “长牛+低波动”被打破，金融机构面临资金撤出压力。
中国经济：应对外部环境长期变化，中国在防疫、改革上有优势。
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国内疫情第一次冲击已经过去。目前企业复工复产持续推进，生产能力已恢复至接近正常水平。
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海外疫情的二次冲击正在发生。在全球疫情环境下，中国在改革、防疫等方面具备相对优势，但需关注三方面影响：1）警惕海外疫情引发国内疫情二次爆发，目前仍然可控；2）外部衰退风险拖累国内经济，尤其是出口部门；3）冲击对全球产业链产生影响，带来中国产业链的挑战和机遇。
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政策对冲两手抓。在疫情防控常态化的同时，一方面财政、货币政策齐发力，着重强调消费、科技领域；另一方面也强调提升要素效率，向改革要红利。
资产配置：短期窗口期、中长期需关注地缘政治风险上升风险。
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短期：疫情、海外流动性危机问题暂时缓解，短期对各类风险资产形成有利的窗口期。
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中长期：需关注地缘政治风险上升，带来逆全球化、货币体系不稳定性、刚需品供应链安全等问题的风险。
风险提示：地缘政治风险、全球疫情超预期，全球经济、政策超预期。
正文
Evidence & Analysis
海外：流动性危机暂缓，但脆弱性仍存。
本轮美国金融危机：疫情黑天鹅触发2008年后金融体系累积的脆弱性。疫情境外蔓延以来，境外金融市场出现了大幅调整，一度从恐慌情绪抬头发展为流动性危机。我们在3月20日的报告《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》中深度剖析了本轮危机的发展机理，具体而言，
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本轮危机症结之一：美股风险节点在高杠杆的买方机构。次贷危机后美国对银行和非银监管趋严，高杠杆业务转移至资管机构；疫情及油价暴跌推升波动率，使得对冲基金、ETF等买方流动性被大幅抽水。
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本轮危机症结之二：企业高杠杆下信用市场压力。此外，次贷危机后，主要经济体央行大规模宽松，但实体经济复苏有限。“有钱没需求”的环境，加剧了债券久期的拉长和信用资质下沉，也催生美国企业（尤其是资质较差的中小企业）快速加杠杆。疫情冲击企业生产经营，借贷需求快速上升，银行授信额度被大量支取，资本充足率被压低，银行不得不卖出资产来满足Basel III对其的流动性要求（LCR），这导致大量信用债被抛售，使得信用债市场流动性也被抽水，成为本轮危机另一个脆弱节点。
为何美联储前期常规操作收效甚微：严监管下流动性传导不畅。3月市场大跌以来，前期美联储采取了大幅降息、回购以及量化宽松等政策向市场注入流动性，但其实收效甚微。一方面，如前所述，本轮流动性问题症结在对冲基金等资管机构，但受“沃克尔规则”约束，商业银行投资对冲基金和私募股权基金有天花板，因此回购注入的流动性被挤压在商业银行，无法有效向买方传导。此外，在Basel III对流动性和资本充足率的要求下，银行为了弥补资本金的消耗，其不得不抛售信用债回收流动性。因此，我们在3月20日的报告中指出，放松Basel Ⅲ或沃克尔规则、联储直接购买信用债或股票（ETF），才是解决本轮流动性问题的症结所在。
随着美联储逐渐接近病灶，流动性危机阶段性缓解。3月23日，美联储终于如期拿出“火箭筒”——通过PMCCF和SMCCF两个新工具设立SPV向投资级公司发放贷款并在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF，这相当于向信用债市场直接注入流动性。（详参3月24日《联储终于拿出我们所说的“火箭筒”，美股见底了吗》）此外，3月23日美联储声明放松银行不良资产的认定，3月27日巴塞尔协议III标准的执行时间被推迟一年等举措，也试图开始给商业银行“松绑”，解决流动性从商业银行向资管机构传导不畅的问题。虽然本次联储操作并未包含股票的直接购买，但信用风险的随之缓解实际上有助于降低股票市场的恐慌情绪和波动率。4月9日，美联储政策再次升级，推出工资保护项目借款便利（PPPLF）及主街扩大贷款便利（MSELF）向受冲击最严重的中小企业提供贷款支持，并扩大了原先TALF、SMCCF和PMCCF的规模。美联储政策的逐步升级，阶段性缓解了本轮流动性危机。
虽然货币政策缓解流动性紧张，但疫情对基本面的冲击仍在逐步暴露。虽然当前美联储流动性投放，缓解了金融机构的流动性匮乏和中小企业资金链断裂的风险。但企业和居民因疫情以及停产停工所受的损失，是单靠货币政策无法解决的。具体而言，
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企业：生产活动受冲击，服务业基本停滞。疫情快速蔓延后，各国陆续采取“封城”等措施限制居民出行，目前大部分欧美国家出行强度皆不及往常的15%。居民外出活动受限意味着需求直接下滑，企业经营活动也进而受到冲击，3月以来全球各国PMI均出现明显下滑，而其中航空、酒店、文娱、餐饮等服务业所受的冲击则更为明显。
居民：小时工资制就业+资产依赖股价，工资及财产性收入双缩水。美国就业结构中，小时工资制雇员占比约50%，而受疫情影响较大的休闲娱乐与住宿、零售等行业中，小时工资占比超过60%。疫情下企业停产停工，将直接冲击美国居民的工资性收入并推升失业率——美国首次申请失业金人数已明显跳升、3月非农就业降幅为2009年3月以来最大（详见《美失业率升至4.4%，但实际可能更糟》）。而次贷危机后，居民资产对金融价格依赖上升，美股下跌冲击下，美国居民财产性收入也缩水，居民资产负债表恶化风险抬升（详见《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》）。
为了对冲基本面下行的压力，各国陆续推出大规模财政纾困计划。如前所述，企业和居民收入层面所受的冲击，是单靠货币政策无法解决的。因此，各国也陆续推出了在货币政策配合下的大规模财政纾困计划，包括建立专项医疗基金、为雇员提供收入补助、为企业提供信贷支持、延迟税收、直接向公民发放现金等。
从当前的财政纾困计划来看，日本、德国、美国在内的多个发达经济体计划支出规模均超过了GDP的10%。如果假设2万亿的财政刺激完全由美国新增政府债务来支撑，那么美国政府债务率将上升至119%，这将超过二战后的前期高点。（详参《美国2万亿财政刺激：如果来了，影响几何？》）短期来看，这部分财政资金可能大概率由中央银行的大规模量化宽松承接——4月9日英国宣布由英国央行直接为英国政府支出需求提供暂时性资金。中长期则需关注，发达经济体国内无法消化这部分刺激的成本，将一部分成本向外转嫁的风险。
防疫政策升级 + 宏观对冲加码，疫情拐点过后海外有望迎来喘息窗口期。往后看，各国疫情发展以及其对基本面的冲击仍然是市场的核心影响变量。目前来看，美欧主要国家均开始从“放任自流”的阶段进入“严防严控”阶段，疫情防控政策陆续出台，主要国家疫情数据出现拐点的时间，将是市场一个非常重要的关注点。如前所述，当前美联储政策持续加码，阶段性缓解流动性压力，财政纾困政策的推进也对企业居民收入受损起到了对冲作用，随着欧美主要国家疫情逐步进入拐点，市场或将迎来喘息窗口期。
警惕中期脆弱性：经济层面衰退难以避免，金融层面关注投资者撤资风险。虽然随着防疫政策的逐步加强，以及财政货币政策的对冲加码，市场短期恐慌情绪有所缓解。但是中长期来看，仍然存在一些脆弱性。
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疫情扰动下停产停工，“抗疫”经济成本仍在逐步体现。如前所述，经济层面海外进入衰退或将难以避免，这将对企业盈利和市场情绪产生潜在冲击。
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“长牛+低波动”被打破，金融机构面临资金撤出压力。此外，如前所述，美股、美债逾十年的“双牛”背后是资管机构的不断扩张：ETF的快速扩张对应的是美股的趋势投资，其本质是不断被强化的美股上涨的预期，但这一预期在本次金融市场动荡中已被打破；而各类型对冲基金策略其所适应的环境是“流动性宽松+资产之间相关性稳定（负相关或正相关）+低波动率”，而在本轮金融市场动荡中这几个条件似乎也不再持续成立，包括我们看到一些所谓的抵抗周期的策略也在本次动荡中失效。对冲基金多数过去5年累积回报为正，但过去两个月大多损失严重，前期涨幅靠前的“明星策略”回撤更为明显。从这个角度出发，美国金融市场资金撤出压力可能仍然存在。
国内：疫情的第一次冲击逐渐过去
疫情第一次冲击逐渐过去，复工复产持续推进。2020年一季度，在新冠肺炎疫情的影响下，经济活动陷入停滞，生产、投资、消费、出口都出现明显下滑。虽然付出了一定的经济代价，中国疫情防控也取得显著成效，疫情扩散得到了良好控制。从2月中旬开始，中国经济逐渐从低谷中走出，企业复工复产持续推进，我们在《复工进行到哪儿了——大数据的正确打开方式》、《经济活动加速改善——复工大数据追踪之二》等报告中的追踪框架也显示居民出行活动逐渐回归正常。截至二季度初，中国经济活动已逐渐恢复接近正常状态。
各行业生产能力逐渐恢复，中上游略快于下游。随着疫情的逐步控制，各行业企业的生产能力也逐渐恢复正常。
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生产：疫情期间必需消费/强势行业生产相对稳定。从PMI生产指数来看，疫情期间整体行业生产能力都受到影响，但农副食品、医药、计算机电子设备等必需消费/强势行业仍保持了相对较高的生产水平。
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库存：中上游恢复略快于下游，中游库存先累积再去化。在疫情的影响逐渐下降之后，各行业逐渐恢复生产，而中上游企业生产是下游开工的必要保证，复产速度快于下游需求，水泥、玻璃、钢铁等行业库存出现累积。但在3月中后期，随着下游需求逐渐回暖，食品、汽车、医药库存去化加速，挖掘机销量回正，中游材料库存也进入去化阶段。
外生冲击下PPI出现通缩压力，CPI存隐忧。在国内逐渐走出疫情影响，但海外疫情爆发的情况下，国内生产能力的恢复快于内外需的上升，叠加低油价的影响，通胀尤其是PPI面临通缩压力。3月份CPI、PPI也均出现回落。但中长期来看，CPI存在一定不确定性。以食品为例，虽然中国三大主粮对外依存度较低且库存充足，但从历史来看，在全球地缘政治不确定性上升阶段，食品价格容易脱离基本面出现波动（详见第三部分的分析）。疫情冲击下各种必需品/资源品供给的不确定性，给CPI带来一定的隐忧。
海外疫情爆发的二次冲击正在显现
第二次海外疫情冲击影响上升，对经济的影响逐渐显现。虽然国内第一阶段的疫情已得到控制，经济逐渐恢复至正常状态。但海外疫情的快速扩展，对经济的二次影响正在发生。下一阶段需要关注的海外疫情影响包括三大方面：1）要警惕海外影响向国内的传导，防止国内疫情二次爆发；2）海外疫情给全球经济带来了衰退风险，外需的下降可能会传导影响国内经济；3）海外疫情冲击可能给全球产业链产生影响，带来中国产业链的挑战和机遇。
政府对输入性疫情高度警惕，降低了国内二次大规模爆发的风险。自3月中旬以来，国内新增确诊病例绝大部分来自境外输入病例，而本土被传染新增病例很少。在3月20日到4月9日的三周内，新增确诊病例中境外输入病例913例，而本土病例只有27例。输入性疫情给国内的疫情防控带来很大压力，政府政策对此非常警惕，政治局会议等不断强调常态化防控、防范境外疫情输入，各种措施也不断落实，力图最大限度降低疫情二次传播风险。
外部需求的下降可能明显拖累中国出口。海外疫情带来全球经济衰退风险，可能会传导影响中国经济，特别是中国出口。海外疫情对中国出口的影响可能有以下三个途径：
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海外GDP拖累：全球经济放缓，相当于中国出口外需减弱，会拖累中国出口；
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海外生产不足拉动：疫情会冲击生产和消费，而且从中国非典以及此次新冠疫情的情况来看，生产受到的冲击程度可能大于商品消费，这就意味着海外可能存在生产不足的情况，部分需求可能要通过进口来满足，这会增加中国出口的需求；
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疫情带来贸易壁垒：疫情期间，各国增加了检验检疫、人员货物流动限制甚至禁令，这相当于贸易壁垒，会拖累出口。
在中性情景下，假设海外疫情的影响持续四个月左右的时间，即海外疫情的影响持续到六七月份，我们估算对中国全年出口的拖累可能达到10-20个百分点。
疫情冲击下，中国产业链的挑战和机遇。虽然中国已逐渐从疫情的影响中走出，但疫情对海外的拖累可能才刚刚开始，叠加低油价和金融市场震荡的影响，全球性衰退的风险正在上升。从目前的防控效果来看，海外走出疫情影响所需要的时间可能比我国更长，疫情带来的海外环境变化给中国产业链带来了机遇也带来了挑战。
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一方面，中国生产能力率先恢复，有助于解决全球供给能力不足问题。随着当前中国逐渐走出疫情影响，生产能力逐渐恢复。而海外经济在陷入疫情拖累的情况下，医疗设备和生活需求或将面临产能不足的问题。中国生产能力的率先恢复，有助于帮助更多其他经济体解决全球供给能力不足的问题，也有利于中国在此过程中加强在世界产业链中的地位。
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另一方面，海外疫情蔓延激化内部矛盾，逆全球化压力上升带来挑战。海外疫情的加速蔓延加大了经济衰退压力，进一步激化社会内部矛盾，各国推行“以邻为壑”政策的风险上升，目前已有多个国家出台“抢需求”的逆全球化政策。对于中国而言，应积极参与维护全球产业链及供应链稳定，推动中国合作伙伴的进一步增加。
财政货币政策对冲，并提升效率向改革要红利
疫情防控常态化：完善防控策略，调整防控重点。从近期政策导向来看，在国内新冠肺炎疫情防控形势取得阶段性成果、但海外疫情仍在发酵的背景下，疫情防控政策正在常态化。2月以来的政治局会议多次提及新冠肺炎疫情并对疫情防范工作做出重要部署。3月27日的政治局会议就指出“要及时完善我国疫情防控策略和应对举措，把重点放在外防输入、内防反弹上来，力争把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务”。尽管目前国内新冠肺炎防控取得阶段性成果（武汉已于4月8日“解封”），但海外疫情仍在持续发酵，因此，从政策角度来看，预计疫情防控将继续常态化。
财政政策：减税降费推进，地方专项债扩容，特别国债将重启。从境外经验来看，类似的突发公共事件后，重建所需投入的资金通常约为灾害中经济损失的1.5-4倍，且这部分资金中公共部门所需承担的比重大约在40-60%。实际上，从国内来看，财政政策正在持续发力：首先，2月18日国常会阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，用社会保险费收入、社保缴纳比例、大企业与中小微企业占比等估算，不考虑其他降费政策的影响，如果企业都参与减免社保费，预计此次减免企业社保费的规模将达6500亿元左右。另外，值得注意的是3月27日的政治局会议提及“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。此前财政部提前下达一批地方政府专项债额度，实际上，今年前三月地方专项债发行达1.1万亿元，高于去年同期的0.7万亿元。而特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，不纳入一般公共预算，发行时不会影响赤字规模和赤字率，历史上我国只在1998年、2007年发行过特别国债。本次提及“特别国债”一定程度旨在对冲受新冠肺炎疫情影响，政府收入（税收）下降带来的财政收支缺口（2月公共财政收入、税收收入累计同比分别为-9.9%、-11.2%）。参考前两次特别国债发行规模占当年GDP的比例分别为3.2%、5.7%，按照今年名义GDP约100万亿元简单估算，特别国债规模或超万亿。
消费政策：刺激内需，扩大居民消费，合理增加公共消费。在财政方面着重强调了消费刺激，3月27日的政治局会议在“疫情防控常态化”的条件和“力争把疫情造成的损失降到最低限度”的目标下，特别强调了对内需的刺激，尤其是消费（居民及公共、实体及线上消费）需求的释放。而2月以来，各省市已经陆续出台了促进消费的政策，包括消费券、弹性工作制以及汽车消费（消费者给予购置税补贴；到目标销售额企业奖励资金）、餐饮消费（鼓励外卖如重庆“宅家火锅节”；达到目标销售额企业奖励资金）、旅游消费（对消费者进行门票减免；给企业旅游专项资金、一次性奖励、减免税收租金、退还旅游企业服务质量保证金等）等。后续可关注消费刺激政策的进一步落实。
货币政策：保持流动性合理充裕，引导利率下行，并充分发挥结构性货币政策的独特作用。从3月底的一行两会发声、政治局会议表态来看，货币政策正在从量、价角度，且更具针对性地为实体经济提供流动性支持。“始终保持流动性的合理充裕，特别是要实现M2和社会融资规模增速与名义GDP增速的基本匹配，并且可以略高一些”，指向货币政策主基调仍偏宽松，而推进LPR改革及引导贷款利率下行，则从价格角度引导实体经济成本下行。实际上，3月新增社融超预期升至5.2万亿元，M2同比增速也从8.8%升至10.1%。同时，包括普惠性降准、定向降准、专项政策性银行贷款等结构性货币政策、政策性金融工具也在有序推出，将有助于货币政策更有效地传导。另外，加大对中小银行补充资本、发行金融债券的支持，将继续为实体经济提供支持，尤其是将有助于提升中小企业的信贷意愿和信贷能力。
提升要素效率，向改革要红利。除了传统财政、货币政策的对冲以外，近期政策还尤其强调提升要素流动效率，这意味着利用同样的资源在经济中发挥更大的作用，这也是改革四十年成功经验中的重要一环。4月9日国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，强调贯彻十九大至四中全会精神，推进要素市场制度建设，实现要素价格市场决定，强调向内部要改革红利、提升要素效率，在外部环境压力下，这将有助于提升中国中长期的经济增长潜力。
一季度全球金融市场回顾：从疫情恐慌到流动性危机
一季度全球金融市场回顾：疫情+原油+流动性冲击，避险情绪主导。2020年一季度新冠肺炎疫情在全球蔓延，同时沙特和俄罗斯打响原油价格战。在疫油双振背景下，市场恐慌情绪快速抬升、处于高位，全球资产表现呈现明显的避险特征，避险资产美债、黄金录得正收益。而全球股市则遭受重挫，高收益债、新兴经济体国债普遍下跌，疫情和原油价格战共振拖累能源品大幅下挫，是一季度表现最差的资产。
美股由恐慌情绪到流动性危机，全球普遍受冲击。节奏上看，随着疫情在中国境内和全球范围的先后两波蔓延，全球市场一波三折。
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1月20日-2月3日：新冠肺炎疫情在中国境内突发并蔓延，全球市场避险情绪上升，“Risk Off”模式开启，全球股市普遍下跌，黄金、美元、日元、债券等避险资产上涨。
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2月4日-2月19日：在及时迅速的防控下中国疫情蔓延形势好转，全球宽松预期升温，市场避险情绪有所缓和，各类资产普涨。
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2月20日-3月23日：疫情全球蔓延持续升级，沙特和俄罗斯突发原油价格战，“Risk Off”模式再度开启，避险情绪极度演绎引发流动性危机，黄金一度大幅下跌。联储两次紧急降息、开启QE、回购，但流动性传导遇阻，难以缓解流动性恐慌，全球股市受到大幅冲击。
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3月24日-3月31日：联储加码宽松，出台多项危机应对工具，流动性投放开始接近危机病灶，市场恐慌情绪有一定缓解，各类资产普涨。
受全球避险影响，国内市场也体现一定避险特征。一季度，在全球避险主导下，中国金融市场也表现出一定的避险属性：债券、理财表现较好，股票、商品表现较差。但值得注意的是，受互联网、科技创新等概念带动，创业板指数反而是疫情期间国内表现最好的资产。
海外避险情绪有所缓解，短期进入窗口期
短期来看（1-2个月），前期由于疫情恐慌、原油价格战、市场流动性危机等带来的抛售在政策发力后有一定缓解，市场逐渐修复。海外情况的改善，在风险偏好和跨境资金上对A股均是利好因素。
海外疫情进入平台期，恐慌情绪有所缓解。3月期间海外疫情应对发生的一些重要变化是：一是海外防疫政策升级，美欧主要国家均开始从对疫情“放任自流”阶段进入“严防严控”阶段，各国疫情防控政策陆续出台。二是政策对冲不断加码，美国、欧洲、日本、英国都出台了大力度的货币和财政刺激政策，对冲疫情短期对金融市场的影响以及对经济的冲击。从疫情病例统计来看，自3月最后一周以来，意大利、德国、英国、西班牙当日新增确诊病例前期持续增长势头缓解，美国新增确诊病例持续扩大的趋势自4月以来也有所好转，预示4月期间欧美主要国家疫情或将逐步进入拐点后的平台期。从2月下旬以来标普500指数与疫情确诊人数增速的高度相关性来看，后期随着疫情逐渐进入平台期，市场或将迎来喘息窗口期。
联储针对性地解决流动性问题，市场抛售压力下降。3月以来，美联储先是两度紧急降息、并进行大规模回购及重启QE；之后通过出台一系列危机应对工具，以及创设新工具向货币市场、信用债市场以及企业和家庭部门提供流动性支持（参见3月20日报告《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》，3月24日报告《联储终于拿出我们所说的“火箭筒”，美股见底了吗》）。更在4月进一步升级信用支持相关工具，配合财政部的刺激计划，并将垃圾债纳入购买范围。随着美联储针对性的解决流动性的问题，金融市场的恐慌情绪和流动性压力也暂时得以缓解。海外市场流动性危机的解除，也使得国内市场面临的外资撤出压力有所缓解。
A股相对吸引力或更高
除了海外情况的改善外，国内本身的基本面、政策面和A股的估值等都意味着A股具有更高的相对吸引力。首先，从基本面的角度来看，中国率先控制疫情，复工复产推进顺利；其次，从政策的角度来看，资本市场的重要性不断提升；第三，A股在此次疫情中展现的韧性，以及相对的估值优势。
中国率先控制疫情，复工复产推进顺利。从境内外两波疫情时间差看，国内疫情冲击逐渐过去，虽面临海外第二波疫情输入型冲击，但国内对疫情防控始终保持高度警惕，疫情在国内二次传播风险较小，复工复产顺利推进。国内经济将进入爬坡期，较之疫情形势依旧严峻的海外有明显的经济复产复工优势。
资本市场发展迎来政策红利。一是顶层设计和制度基础层面。金融供给侧改革顶层设计的重要内容之一是“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度”。
今年3月，新《证券法》的实施，完善了资本市场基础制度，体现了市场化、法治化、国际化方向，为资本市场全面深化改革落实落地，提供了坚强的法治保障。二是金融业双向开放，资本市场具有枢纽作用，资本要素市场化配置迎来改革红利。4月7日，金融委会议提出发挥好资本市场的枢纽作用，提升资本市场活跃度。4月9日，党中央国务院出台重要文件推进要素市场化配置改革，着力完善多层次的资本市场制度是其中重要的改革内容；诸多政策红利的叠加将推动资本市场进入发展加速期。
中期外资流入方面也有积极增量因素。3月富时罗素宣布维持A股25%的目标纳入因子不变，纳入具体安排在3月20日、6月20日分两步完成，A股将在这两个时点分别纳入2.5%和7.5%。前期再疫情引发全球金融市场动荡背景下，A股纳入富时第一步已顺利兑现，体现了国际投资者对A股长期投资价值和对中国经济高质量发展的信心，后期第二步纳入的推进将为A股带来外资资金增量。
A股市场的韧性和估值优势。在第一波境内疫情影响下经历短期调整后持续反弹回暖，在第二波境外疫情蔓延引发海外流动性危机背景下，A股整体跌幅较小。可以说，在全球金融市场一波三折过程中，中国A股整体表现出了较好的韧性。
同时，从全球主要股市的股指比较看，当前A股估值水平大约处在2009年以来30%分位数，美国股市估值则位于90%分位数水平。而A股与欧元区股市约70%分位数水平和新兴市场股市50%以上分位数水平相比，也有估值优势。
中长期需关注的风险
疫情折射出全球深层次的问题——分化而非合作。疫情在海外蔓延后，国与国之间禁止医疗物资出口、互相抢夺口罩和呼吸机等频频见诸报端。而一直被视作合作“榜样”的欧盟也形同虚设，并没有发挥出其在欧洲的协同作用，犹如一盘散沙。疫情下，西方国家的生态反应了一个事实——在面对困境时，出于自身利益，更可能选择“以邻为壑”的政策而不是“理想中”的合作和支援。这其实也是金融危机之后，特别是最近两三年，“逆全球化”现象上升的一个主因。近期，不仅是美国、包括日本也开始出台政策希望产业链回迁，虽然有经济的考虑，但更多可能是从战略的角度出发。这一次疫情暴露出各国“自扫门前雪”的特征，在医疗物资紧缺下，全球产业链不能形成合力，可能使得更多的国家重新审视全球化的利弊。在这一大的背景下，尽管短期市场在利好因素下有所回暖，但仍需要关注中长期的一些不确定性。
不确定性之一：需关注“逆全球化”所带来的一系列风险。从2015年起，我们用多篇报告来阐述全球所面临“资本过剩而需求不足”的困境，以及其带来主要经济体内部保护主义的抬头。回顾历史来看，也不缺可参考的阶段，比如，上世纪20年代的大萧条时期和80年代的美日贸易摩擦都是“缺需求”下“抢需求”的实例。在2016年之前，全球贸易已经显现出从多边贸易向区域贸易转变的倾向，WTO体系的不稳定性上升。2016年之后，随着我国经济体量和竞争力的上升，美国在其2017年的《国家安全战略报告》中将中国列为战略竞争对手，并持续出台针对我国的各类限制政策，包括对各类商品逐步加征关税、对中兴巨额罚款、将华为列入出口禁运名单等等，导致我国外需部门收损、产业升级受阻。因此，在2020年4月8日的中共中央政治局常务委员会会议上也提出“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。
不确定性之二：地缘政治风险上升背景下，需关注汇率波动放大对国民财富所带来的冲击风险。在“缺需求”下，除了贸易保护政策之外，竞相贬值也是历史上被经常使用的政策之一。对海外投资头寸较高的国家来说，贬值一方面可以提高出口竞争力，同时也可以通过贬值促使海外资产升值，改善其对外投资头寸（产生浮盈）。发达国家往往具有较大的对外投资头寸，比如2018年美国对外投资头寸约25万亿美元，而中国仅为7万亿美元。
从这个角度来说，不排除美国及其货币互换的国家，可能在人民币贬值阶段收购人民币资产，再倒逼人民币升值，使其所持有的人民币资产浮盈变实盈。而对我国来说，人民币升值则会恶化我们对外投资头寸（浮亏）。更值得警惕的是，日美贸易战后期，随着日元资产泡沫破裂，日本不得不在日元升值的高点（即日元计海外资产估值的低点）抛售海外资产以补充国内流动性，从而导致前期日元升值所造成的对外投资浮亏转化成实际亏损，这也造成了日本国民财富的大幅缩水。
不确定性之三：需关注刚需消费品（粮食、能源）的稳健性问题。粮食是保障居民生存的基础消费品且不可替代，其需求是刚性的。但在地缘政治不确定性上升时，往往会影响粮食的供给，带来粮食价格的上升。随着疫情在海外的蔓延，自3月以来，已经有多国宣布相应的粮食禁运政策。尽管我国三大主粮——大米、玉米和小麦的消费量中进口占比不高，分别为2%、2%和5%，且库存较高，但大豆基本依靠进口，其进口占比消费量高达到85%。大豆主要用于食物油提炼和养殖，因此其可能对其他农作物价格有传导作用。
另外，中国原油自给率较低，而原油不仅影响化工产业链生产，也是机动车的重要燃料。伴随着中国能源需求量的大幅上升，中国原油的供需缺口不断扩大，2018年达到9,727千桶/日。从这一角度来看，外部原油供给链条的安全性对中国的重要性很大。
风险提示：地缘政治风险、全球疫情发展超预期，全球经济、政策超预期。
本文作者王涵团队，来自王涵论宏观，原文标题：《【兴证宏观】疾风知劲草 ——2020年宏观春季策略》
