关于新旧基建的争论和反弹后的A股

来源: 徐彪
配置方向沿着政府资金投向出发

本文来源:徐彪 (ID:fenxishixubiao),华尔街见闻专栏作者

摘要

1、关于政治局会议:

(1)一个常识(重要):政治局会议是月度会议,一年12次,但惯例上只有4、7、12月三次会固定详细讨论经济问题。今年在疫情的特殊情况下,2、3月两次会议也对部分经济问题稍有描述,但都不属于定调会议。因此,一些问题不必过渡解读,比如为什么3月的会议没有提及【房住不炒和基建投资】,而4月又重新提出来。会议定位不同,内容详细程度亦不同,不能以此推测政策意图的变化。

(2)4月会议的总基调:重点强调了【稳是大局】、【确保疫情不反复】、【常态化疫情防控】、【要在稳的基础上积极进取】,因此重点还是在抗震救灾的基础上,再进行灾后重建。换句话说各类政府资金先以民生为主,其次是刺激。

(3)特别国债:明确了发行【抗疫特别国债】,同时近期湖北省的文件中,也提到特别国债的投向——应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等

(4)一个明确加大投资的方向:即【老旧小区改造】,延续了去年中央经济工作会议的基调。前段时间专项债的适用范围也明确纳入了老旧小区改造。

2、关于新旧基建的争论:

(1)一个分歧点:很多观点认为新基建在整个基建投资规模中占比没有那么高,所以对于疫情后的稳增长、稳就业并没有多大效果。但事实上,这个问题应该分开两个维度探讨:其一,如果我们讨论的是稳增长,那么对应的应该是旧基建、服务业、出口等问题。其二,如果我们讨论的是新基建,实质上是在讨论未来全球的产业趋势。正因为这些领域投资规模不大,但又是我们未来不能落后的产业赛道,所以才需要力保。

(2)旧基建:目前政策措辞没看到显著变化,2-3月出炉的地方政府投资计划书中的投资总额没有增长,要看后期计划会不会有大规模调整(类似浙江“沪杭超级磁浮”项目)。建议关注基建β属性不强,但具备α逻辑的【工程机械】、【水泥和消费建材】、【装配式建筑】、【环保】

(3)新基建:通过逐个检索和梳理地方政府投资计划书中的项目,我们发现,各个省份5G和数据中心建设大多相较于19年有明显增加,同时考虑医疗方面也是未来政府资金(比如抗疫特别国债)投入的重点。因此主要建议关注【5G基础设施】、【数据中心】、【医疗信息化】

3、关于超跌反弹后的A股:

在前期的报告《关于一季报窗口期、政治局会议和A股市场的节奏》《底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向》中,我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑,目前Q1经济数据和政治局会议,并没有给我们的研判框架带来新的输入变量,我们继续维持这样的判断:

(1)市场底部的逻辑验证:资产荒背景下股债收益差十年最低、代表全球流动性危机的LIBOR-OIS利差扩张开始放缓,构筑A股底部区域。

(2)对反弹性质的判断:大概率是脉冲式反弹,持续性和高度都不如一季度,原因在于:一方面,宏观流动性继续宽松,但微观流动性的边际变化上,难以回到一季度尤其是2月(近期成交低迷、科技ETF持续净赎回、公募基金发行环比回落);另一方面,欧美疫情拐点可能带来悲观情绪修复(比如消费电子和新能源车的反弹),但全球经济至少一个季度的停滞对业绩的实质影响,仍然需要时间和股价的震荡来消化。

1、关于政治局会议:稳是大局,民生兜底

4月17日,中共中央政治局召开会议,对常态化疫情防控工作和当前经济工作作出部署。从时间点上看,一方面,会议照往年惯例,在4月进行经济形势分析。不过由于今年的特殊情况,3月27日的政治局会议实际已经对防疫、复工及下一阶段经济工作进行部署,此次会议在基调上大体与前期一致。

另一方面,会议当天公布了一季度经济数据,-6.8%的单季增速为过去30年首次负增长,也低于市场预测均值(wind预测平均值-4.9%)。分项来看,除了工业增加值明显恢复、地产超预期以外,其他数据乏善可陈。尤其消费端,受餐饮、汽车等细分领域拖累,整体恢复情况仍然不佳。因此本次会议如何定调,对于稳定、引导市场预期至关重要。

在3月27日的会议点评中,我们的核心观点包括:

第一,稳增长的上限是守住不发生系统性风险,底线是全面建成小康社会,尤其是守住民生领域的目标。

第二,二季度包括特别国债、地方债在内的财政政策是重头戏;而中美利差、财政政策投放的流动性需求等因素下,货币政策仍有空间,降息的必要性显而易见。

第三,稳增长压力下,需要适当放宽地产政策,但调控定力不能忽视,对地产也不应抱过多期待。

从过去半个多月的政策脉络以及此次会议来看,整体还是保持较好的连贯性。结合327会议及去年底疫情扩散前的中央经济工作会议,对于417政治局会议我们再作以下几点说明:

1.1. 对于“稳是大局”的理解

过去很长一段时间我们看重要的定调会议,都会出现稳是“总基调”、“稳中求进”这样的字眼,这次的会议对于“稳”的内涵有一个高度概括,一是确保疫情不反弹,二是稳住经济基本盘,三是兜住民生底线。

这里首先给出了稳的前提是继续做好疫情防控。会议通稿中不止一次强调了这个问题,比如“绷紧防控这根弦”、“常态化疫情防控”,在此基础上才能够“积极进取”。根据18日上午卫健委的数据,国内本土新增病例已经连续4天达到两位数,加上境外输入的压力,防疫工作还远未到放松的时候。而复工复产、娱乐性消费等本身是需要一定的人口聚集的,这个矛盾对于经济工作的全面恢复仍然是个障碍。

在经济的底线和重点上,这次基本与前次一致。“稳住基本盘”的说法我们认为并不算非常进取,至此基本上确定了2020年翻番的目标是可以松动的。天平进一步向民生领域倾斜,所以这次在“六稳”之外,再加“六保”——而“六保”的重点是民生和产业链。换言之,民生兜底的紧迫性仍然高于经济刺激。

1.2.关于财政、货币政策

积极的方面,第一,市场最关心的降息问题,在过去几次会议中基本用“引导贷款市场利率下行”带过,而这次非常明确了降息连同降准、再贷款,都是保持流动性合理充裕的手段。4月20日将迎来新一轮LPR报价,大概率将跟随MLF下调,则进一步引导贷款利率下行大概率需要降息的配合。

第二,特别国债箭在弦上,积极的财政政策要更加积极有为。不过特别国债的用途划定为“抗疫特别国债”,根据近期湖北省的文件中,未来的投向或包括应急医疗救治能力、疾病预防控制体系、县级医疗诊治能力、以县城为主要载体的新型城镇化基础设施、城镇老旧小区改造、医废危废和污水垃圾处理设施、应急物资储备体系建设等。

第三,老旧小区改造是下一阶段投资领域重头戏。近期老旧小区改造被纳入专项债使用范围,同时政策面引导房地产企业也参与到老旧小区改造中。从稳增长定位来看,老基建仍然和地产仍然是底盘,新基建目前只能作为增量。但新基建部分领域或借此次疫情为契机加速发展,比如大数据、医疗信息化等。

地产领域仍然有不确定性。近期关于深圳等地的房价再度成为市场关注的焦点,某种程度上,市场自发性的行为走在了政策前面;但另一方面,截至目前,至少已经有宝鸡、驻马店、海宁、济南、青岛5个地方因为地产政策调整幅度过大而被撤回。因此整体上我们仍然认为对地产的放松幅度不宜过分期待,因城施策在下一阶段或被强化,房价上涨压力较大的城市并不具备太大的放松空间。

1.3.其他补充

一个是这次对于出口型企业的帮扶,提到了要支持企业出口转内销,主要的扶持手段是减税降费、降成本将租金。但目前来看这一思路也面临诸多困难,具体如何落地有待后续政策出台。另外这次在通稿最末提到了最近刚发顶层文件的要素市场化改革,结合新基建方向,我们建议重点关注新增的数据要素的市场化推进(过去要素的内涵只包括土地、劳动力、资本、技术四个领域)。

2、关于新旧基建的争论

很多观点认为新基建在整个基建投资规模中占比没有那么高,所以对于疫情后的稳增长、稳就业并没有多大效果。但事实上,这个问题应该分开两个维度探讨:其一,如果我们讨论的是稳增长,那么对应的应该是旧基建、服务业、出口等问题。其二,如果我们讨论的是新基建,实质上是在讨论未来全球的产业趋势。正因为这些领域投资规模不大,但又是我们未来不能落后的产业赛道,所以才需要力保。

2.1. 旧基建:等待变化,关注相关细分板块的α逻辑美股的三轮回购浪潮

目前政策措辞没看到显著变化,2-3月出炉的地方政府投资计划书中的投资总额没有增长,要看后期计划会不会调整(类似杭州)。建议关注基建β属性不强,但具备α逻辑的【工程机械】、【水泥和消费建材】、【装配式建筑】、【环保】

过去两个月,几乎所有省份的2020年的重大项目投资机会数都已经披露,经过我们统计,其中数据较为全面的22个省份,2020年加总后的计划投资额为7.99万亿,与2019年的投资计划额相比,仅增长了1.5%

对于这一结果,大家应该有一定的预判,因为去年地方政府财政就缺乏资金,今年受各种支出,防疫、税收减免的影响,再加上增值税下滑等等,今年地方政府是更加困难的。在房住不炒大的总基调下,卖地能补充的流动资金可能只能弥补今年的一些窟窿。目前在专项债和特别国债更多用于抗震救灾的情况下,地方政府层面总的投资规模大幅度增加是非常困难的,所以从披露的投资计划书来看没有任何增长。这之后会不会有省市修改投资计划,类似浙江刚刚宣布的“沪杭超级磁浮”,还需要进一步跟踪,但很多省份有能力修改增加投资规模的概率是比较低的。

2.2. 新基建:地方政府投资计划中的详细数据

通过逐个检索和梳理地方政府投资计划书中的项目,我们发现,各个省份5G和数据中心建设大多相较于19年有明显增加,同时考虑医疗方面也是未来政府资金(比如抗议特别国债)投入的重点。因此主要建议关注【5G基础设施】、【数据中心】、【医疗信息化】

在已经发布2020年重大投资计划的25个省份中,项目涉及数据中心、5G、人工智能、特高压的省份均接近半数,其中多数省份新基建项目占比均有所提升。我们以数据中心和5G为例。涉及数据中心项目的省份有19个,其中有10个省份较2019年项目数量和占比增加,从增幅来看,河北、重庆、江苏、广西增幅较大;涉及5G项目的省份有12个,有10个省份2020年相较于2019年项目数量显著增加,其中重庆、江西、甘肃、北京、河北、贵州均实现了0的突破。

由于多数省份只公布项目数量,因此我们用数据较全的广东省作为案例。从广东省新基建涉及的项目投资额来看,2020年远高于2019年,同比增速高达44.75%。具体来看,5G、城际高铁和城市轨交、大数据中心项目投资额均显著提升,其中5G相关投资增长幅度最大。

3、关于超跌反弹后的A股

在前期的报告《关于一季报窗口期、政治局会议和A股市场的节奏》《底部的逻辑、反弹的性质以及看好的方向》中,我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑,那么近期所有的增量信息(包括Q1经济数据、政治局会议)对目前整个二季度市场判断的框架和格局有没有发生冲击和变化?

首先回顾一下我们对市场二季度格局的判断,总体上我们觉得二季度仍然是一个区间振荡,上有顶,下有底,机会较少,很难创新高,但也很难从现在的位置进一步大幅杀估值。二季度的情况有点类似于去年的4月之后,市场会经历一个反复底部摩擦的过程。

得到这个判断我们基于几个方面的逻辑:

(1)底部区域的判断基于两个方面,正在逐步验证:

第一,在流动性过剩,叠加资产荒的大背景下股债收益差来到了过去10年的最低位置,这些类固收的、高股息的资产,对大盘起到稳定期的作用,从3月中下旬以来,沪深300和上证50类的ETF扭转了年初以来净赎回的格局,可以看到资金是在流入的,这一点是相互验证的;

第二,外围已经从急跌变成反弹的状态,或者变成反弹之后在区间振荡,急跌过去以后外资的大幅流出转为了净流入,这也是帮助我们筑底的逻辑。具体可参考我们近期的深度报告《大进大出之后,再看外资》

这两个逻辑目前来看没有特别大的变化。未来对于底部区域的两个逻辑会产生变化的,第一个是资产荒和流动性过剩的环境改变,这些资金不再起到稳定期和托底的作用,这一点要依赖于货币政策出现转向,但目前来看很困难,而且政治局会议有非常明确的表态。第二,股债收益差的阀值再下一个台阶,比过去10年的最低点还要低,这要看国内有没有发生危机模式,因为从美国以往的经验来看,美国的股债收益差大幅度下台阶就是因为危机模式,这一点目前来看,国内危机模式可能不太容易爆发,对于底部区域我们的判断没有太大的变化。

(2)对区间振荡和反弹性质的判断:持续性的机会较难,还是底部摩擦或者脉冲式的反弹

第一,基于股票市场流动性,我们谈到每年二季度都会在边际上不如一季度好,资金会退潮。无论是最近三周的公募基金发行和科技类ETF的净申购,都远比之前的2、3月差很多,资金退潮和流动性萎缩已经发生。

第二,未来基本面的调整,可能还需要等待靴子落地。3月份的下跌反映了一部分的悲观预期,但近期随着欧美国家的疫情出现拐点,典型的以消费电子、新能源汽车为代表的都出现了超跌反弹,但超跌反弹之后就面临未来业绩的考验,包括二季度业绩到底怎么下调,会出现多少订单的消失,包括其他的外需品种,都需要一定的时间去验证,这跟全球疫情真正得到控制,还有他们开始复工的时间都是密切相关的。从疫情新增案例的拐点和全面得到控制,再到最终的经济活动的恢复,也都需要1到2个月的时间,这1到2个月就是底部振荡的阶段去消化未来业绩预期调整不确定性的问题。

(3)结论:

我们判断目前的反弹是脉冲式的,或者是阶段性反弹,而不是能创新高和一蹴而就的,整体格局还是区间振荡。目前增量信息(Q1经济数据、政治局会议)没有改变我们对市场格局的判断,也没有对我们的框架输入新的变量。

向前看,有两个可能对框架形成输入性变量的情况,第一个是在5月中旬的“两会”出现比较大的变化,比如说政策的刺激力度,包括政策落地的力度,远超过现在的判断。第二个是海外疫情的控制很快,同时海外的全面经济活动的复苏超过预期,如果这两个有发生变化,我们会再相应的对判断进行调整。

风险提示:经济下行风险,政策不及预期风险等。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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