核心观点
4.17政治局会议强调，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，首提“降息”的同时强调“房住不炒”。在这些表述的背后，映射出宏观政策组合更深层次的变化——从“土地+财政”走向“货币+财政”。政策组合的转变，可能会改变通胀和利率的逻辑。
从“土地+财政”到“货币+财政”。会议同时强调了更加积极的财政货币政策和“房住不炒”，意味宏观政策组合将由“土地+财政”走向“货币+财政”。过去“土地+财政”的组合，推升以房价为代表的广义通胀，带动利率上行，也是我们“看到财政发力就会担心利率上行”这种直觉的内在原因。现在的“货币+财政”组合，同时降低私人部门和政府部门的融资成本，既可以刺激私人部门投资和消费的积极性，又能够在一定程度上缓解政府的债务压力，对于通胀和经济的刺激相对温和，充足的流动性供给也会使利率趋于下行。这种政策组合的转变将会影响到债市的核心逻辑。
会议还强调了疫情防控、六稳六保、扩大内需、坚持改革。疫情防控方面，海外疫情仍在扩散期，不同国家疫情爆发和反复的案例不仅意味着未来全球经济的不确定性增加，也意味着国内疫情防控不能过快放松。六稳六保方面，“六保”是在“六稳”的基础上、疫情特殊时期更具体和更基础的任务目标。“六保”的提出在很大程度上意味着政府充分估计了未来经济的困难，从政策层面看，补贴、减税、降低融资成本等保障措施可能会更多的运用，难走大水漫灌和巨额财政支出的老路。扩大内需方面，加快复工复产、复商复市，帮助企业度过难关是形成需求的基础，基建投资是短期内的主要驱动力，居民消费尤其是公共消费的扩张仍将有所节制，总消费需求可能保持一个缓慢改善的过程。坚持改革方面，会议主要强调了“房住不炒”和要素市场化。
如何看待政治局会议首提“降息”？降息是“货币+财政”政策组合的必然选择。从货币政策的目标看，降低实体融资成本是长期目标，也是现阶段缓和疫情冲击，帮助企业度过难关的紧迫任务。降息需要从政策利率、LPR和存款基准利率三个层面关注，三个层面的相互联系和制约是判断降息路径的重要依靠。本次政治局会议之后，根据过往的经验判断，政策利率可能率先迎来调降，OMO利率和1年期MLF利率可能在下个月之前出现10bp或以上的调降，预计反映在5月的LPR。考虑到近期政策利率的下调较快，且银行负债成本对于LPR的制约已经广泛讨论，下调存款基准利率的概率进一步增大。
债市策略：“货币+财政”的政策组合利多长端利率。政治局会议首提“降息”，直接对货币政策操作做出指导，更大力度的宽松将是货币政策一段时间内的基调。从更深层次看，宏观调控的政策组合由“土地+财政”向“货币+财政”倾斜，利多债市，长端利率仍存下行空间。我们认为，维持低利率是“货币+财政”组合的必然选择，政治局会议后存款基准利率调降的可能性增大，若存款基准利率松动，长端利率还将有更大的下行空间。
正文
一季度经济数据公布，中国GDP增速跌入历史谷底。4月17日召开的政治局会议指出，今年一季度“极不寻常”，“当前经济发展面临的挑战前所未有”，并在首次在政治局会议中提到“降息”，即便在08年经济危机和15年的降息周期，政治局会议也未曾提及“降息”二字，显示出政府进一步加强宏观调控力度的决心。除了这些吸引眼球的提法之外，你可能忽略了本次政治局会议的更深层次信息——宏观政策组合的本质改变：从“土地+财政”到“货币+财政”，以及它们对于债市截然相反的影响。
从“土地+财政”到“货币+财政”
“积极财政”+“货币宽松”+“房住不炒”意味着什么？会议同时强调了更加积极的财政货币政策和“房住不炒”，意味着过去以“土地+财政”为主的宏观政策组合将逐渐退出历史舞台，取而代之的是“货币+财政”的组合。“土地+财政”的政策组合在过去几次经济下行时期中起到了明显的效果，但其弊端也逐渐显现出来，导致房价上涨过快，金融脱实向虚，也在一定程度上助长了私人部门和政府部门债务风险的累积。时至今日，依靠土地财政和房地产市场支撑的经济增长模式已经举步维艰。从近年来一系列房地产和金融监管政策的趋严，到财政举债的显性化，再到货币政策的不断配合，政策组合越来越体现出“货币+财政”的特征。“货币+财政”的政策组合，对于通胀和利率的影响与“土地+财政”有明显的不同。
过去“土地+财政”的组合，推升广义通胀，带动利率上行。过去十年的利率周期，在很大程度上就是以房地产为代表的广义通胀周期。每当国内经济遭遇下行压力，宏观政策倾向于增加土地出让获得财政收入，进而增加基建投资。同时，房地产不仅是与土地财政紧紧相扣的一环，也通过其较长的产业链和财富效应推动经济和通胀上行。因此，土地财政的背后是基建和房地产的双双刺激，带动制造业和消费景气提升。这种刺激模式在拉动经济迅速回暖的同时，也带动信用货币大幅扩张，货币幻觉之下广义通胀明显上行。与信用无序扩张和广义通胀大幅上行一致的，是利率的周期波动，这一点非常明显的体现在了房价、PPI（或者CPI非食品项）和长端利率三者高度相关的关系中：房价作为广义通胀的一部分，领先于工业品通胀和利率。因此，在“土地+财政”的组合下，政策刺激是抬高利率水平的，这也是我们“看到财政发力就会担心利率上行”这种直觉的内在原因。
现在“货币+财政”的模式下，利率将趋于下行。“货币+财政”的好处在于，它能够同时降低私人部门和政府部门的融资成本，既能够刺激私人部门投资和消费的积极性，又能够在一定程度上缓解政府的债务压力。这些政策效果恰好是当前国内经济转型所需要的，因此政府也更有动力走向“货币+财政”的政策组合。从横向的对比来看，使用“货币+财政”模式刺激经济的国家主要是房地产泡沫破裂后的日本和次贷危机后的美国。根据两国的经验，这种政策组合只要控制在一定范围以内，对于经济增长和通胀的刺激都较为温和，不会像过去国内的土地财政政策一样，一张一弛之间，经济和通胀出现大幅波动。对于利率而言，随着货币财政化程度的不断深化，利率将呈现出逐渐下行的趋势，我们从日本央行资产负债表和长期利率走势的关系中可以很清晰的看到这一点，这也回到了该政策组合的初衷——降低私人的融资成本和政府部门的债务压力。
政治局会议和近期的一系列政策映射出的宏观政策组合从“土地+财政”到“货币+财政”的转变可能是市场更加值得深思之处。这种政策组合的转变将会影响到债市的核心逻辑。
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈 (ID:gh_21c573a56db3)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《4.17政治局会议有何深意？》，华尔街见闻有节选。