混合型财政,A股能否刻舟求剑?

来源: 广发策略研究
广发策略戴康团队认为,相较08年“投资型”财政刺激,预计今年中国财政将兼顾“消费型/投资型”,且更倾向“消费型”财政。利润率潜在抬升的消费/科技制造,有望取得超额收益。

报告摘要

引言:4.17政治局会议首次提到“六保”,“保就业”优先,预计中国财政刺激节奏将加快并且兼顾“投资型/消费型”。08Q4涨“4万亿”政策对冲方向。20年混合型财政刺激下,A股能否刻舟求剑?

20年全球财政刺激偏向“消费型”

当前全球财政刺激的力度已超过08年,且以“消费型”财政刺激为主。当前,政策新增“六保”提法,“保就业”优先,由于第三产业的就业贡献率更高,我们判断:相较08年“投资型”财政刺激(“4万亿”),预计20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”。

08年中国“投资型”财政:杠杆率驱动的地产/基建占优

08次贷危机,中国“投资型”财政(“4万亿”投资)刺激下:(1)09-10年地产/基建的GDP增加值回升幅度靠前;(2)09-10年,地产/基建相关行业,杠杆率明显抬升,驱动ROE抬升幅度靠前;(3)在08-09年市场反弹期间,杠杆率驱动的地产/基建相关行业领涨。

08年美日欧“消费型”财政:利润率驱动的消费/制造占优

08年次贷危机,美日欧“消费型”财政刺激(以企业/居民救助为主)下:(1)09-10年消费/制造的GDP增加值回升幅度靠前;(2)09-10年消费/制造相关行业,利润率明显改善,驱动ROE抬升幅度靠前;(3)09-10年市场反弹期间,利润率驱动的消费/制造相关行业领涨。

20年中国兼顾“投资型/消费型”财政刺激对A股影响如何?

(1)市场较难V型:美日欧“消费型”财政下,市场底一般滞后于政策底/估值底。预计本轮A股“盈利底”后延续“金融供给侧慢牛”。

(2)利润率潜在抬升的消费/科技制造,有望取得超额收益:国内需求扩张,消费刺激优化利润率(商贸、食品、医疗);政策扶持加码,制造升级改善利润率(半导体、装备制造)

核心假设风险:

新冠疫情对经济的影响超预期,企业盈利回落超预期,全球应对新冠疫情的政策力度低于预期,国内货币/财政政策低于预期。

引言:

4.17政治局会议首次提到“六保”,“保就业”优先,预计本轮中国财政刺激将兼顾“投资型/消费型”。为应对“新冠”疫情+流动性危机+油价暴跌,20年全球政府积极出台了各类“消费型”财政刺激计划。当前全球财政的规模已经超过08年,且以“消费型”财政为主。我们判断:在“保就业”优先于“稳增长”的政策目标下,相较08年,20年中国财政刺激计划将兼顾“投资型/消费型”。

复盘08年:金融危机后,中国财政刺激以“投资型”为主,杠杆率驱动的地产/基建领涨;美日欧的财政刺激以“消费型”为主,利润率驱动的消费/科技制造领涨——

(1)“投资型”财政:中国“4万亿”投资直接面向传统周期行业,通过地产/基建加杠杆(改善ROE)对冲经济下行,在08-09年A股反弹期间,杠杆率明显抬升的地产/基建相关行业领涨;

(2)“消费型”财政:美日欧的财政主要面向企业救助和居民纾困,通过刺激消费需求拔高消费/制造行业的利润率(改善ROE),在09-10年美日欧股市反弹期间,利润率显著改善的消费/科技制造细分行业领涨。

展望20年:中国财政兼顾“投资型/消费型”,利润率潜在抬升的消费/科技制造,有望取得超额收益——

(1)国内消费扶持政策相继出台,叠加中国疫情阶段性企稳后的“报复性消费”倾向,优化部分消费品的需求端,改善利润率水平:商贸零售、食品饮料、医药生物;

(2)习主席强调需求端政策兼顾传统和新兴产业:“改造提升传统产业,培育壮大新兴产业”。在产业政策的扶持下,目前中国利润率偏低(技术含量有待提高)的科技制造细分领域,有望迎来利润率趋势性改善:半导体、装备制造;

报告正文

一、20年全球财政刺激偏向“消费型”

1.1 20年全球财政力度已超08年,且以“消费型”为主

为了应对“新冠”疫情+流动性危机+油价暴跌,各国财政刺激政策的力度已经超过08年金融危机时代。从财政刺激政策的规模来看:G20峰会达成了全球5万亿美国的财政刺激政策,显著高于08年美中日欧的合计值;从财政政策规模占GDP的比重来看:当前主要发达国家制定的财政刺激的规模占比也明显高于08年(但中国尚未明确出台财政刺激政策的规模)。

财政刺激政策可以分成“消费型”/“投资型”。

(1)“消费型”财政多属于顺周期政策(提升利润率以改善ROE)——在经济回落周期,通过刺激消费需求(并托底部分制造业投资),维持社会总需求和就业水平的相对稳定,旨在改善经济企业的利润率水平;

(2)“投资型”财政多属于逆周期政策(加杠杆以改善ROE)——在经济下行压力较大的时候,通过加码地产/基建投资,额外创造新的需求(且挤压部分制造业投资),维持社会总需求和就业水平相对稳定,旨在提升企业的杠杆率水平。

回顾08年:次贷危机,全球财政政策“消费型”/“投资型”参半。美日欧的财政政策以“消费型”为主,并部分辅以“投资型”——美国的财政政策主要以稳定消费需求为主,无论是“受损资产处置计划”还是接管“两房”等政策,都是为了维持住美国居民的消费倾向。而欧洲部分国家的也存在一定的“投资型”财政政策,比如德国的建筑/基础设施投资计划、法国的建筑/地产也帮助计划等。中国的“4万亿”投资计划是典型的“投资型”财政政策——08年11月中国通过的“4万亿”投资计划,核心在于地产/基建的逆周期加杠杆。

展望20年:美日欧以“消费型”财政政策为主,而中国尚未明确财政刺激计划。由于美日欧等发达经济体的第三产业占比偏高,且政府/企业/居民加杠杆空间都比较有限,这使得逆周期刺激政策(地产/基建)既无必要也并不可行,面对潜在经济下行压力,对冲手段以顺周期的“消费型”政策为主。而经历08年“4万亿”财政刺激之后,中国经济继续加杠杆的空间也比较有限,同时,随着第三产业占比显著抬升,逆周期的地产/基建刺激的必要性也有所降低,截止目前,中国政府仍未明确出台相关的财政刺激计划规模

1.2 预计中国财政将兼顾“投资型/消费型”

20年“保就业”优先于“稳增长”,第三产业(消费)重要性抬升。中央对经济增速态度缓和,“保就业”已成为工作首要目标——4.17政治局会议在“六稳”的基础上进一步提出“六保”,并将“保居民就业”放在首位;3.27政治局会议3度提到“就业”;3.20李克强总理作出批示强调“千方百计加快恢复和稳定就业”,将稳就业放在“六稳”工作首位;3.10国常会李克强总理表态“只要今年就业稳住了,经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。第三产业对就业的贡献度相对更高——与08年相比,当前中国的第三产业规模占比明显超过第二产业,第三产业对就业的吸纳能力也显著优于第二产业,无论是对存量就业还是增量就业都有更大的贡献。第三产业受“新冠”疫情的影响也更严重——受疫情影响,第三产业面临较大的存量失业压力,批发零售业、餐饮住宿业等服务业在前期国内疫情防控阶段大面积停摆,企业现金流承压。

我们判断:中国财政将兼顾“投资型”和“消费型”。第二产业(地产/基建)的产业链更长,更有利于“稳增长”;第三产业(消费/科技制造)的产业链较短,“稳增长”效果略差,但就业贡献率更高,更契合“保就业”的政策目标。

1.3 混合型财政刺激下,A股投资能否复刻08年?

08年(4万亿)政策对冲之后,市场优先配置“业绩相对优势”,随后进攻“政策对冲方向”。阶段一:08年Q3-Q4A股盈利掉至负增长,“业绩减记”担忧上升,而食品饮料/家电/农业/建筑等行业盈利维持在正增长区间,“业绩相对优势”再度成为市场配置的重点;阶段二:08年11月敲定“四万亿刺激”,08年12月推进“家电下乡”,政策刺激方向明确且力度较大,行业配置迁徙至“政策对冲”直接受益的建材、机械、家电、汽车。(《如何减记20年A股盈利预测?——周末五分钟全知道(4月第1期)》,20200406)

预计20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”,1季度“业绩相对优势”的板块获得明显超额收益,4.17政治局会议后,我们应如何把握“政策对冲方向”?是刻舟求剑简单复刻08年“投资型”财政下的A股经验?还是兼容并济综合比对08年美日欧“消费型”财政下的股市轮动?

二、20年全球财政刺激偏向“消费型”

2.1 经济结构:地产/基建的GDP增加值率显著改善

08年中国“4万亿”财政刺激之后,基建、地产和批发零售行业的GDP增加值占比明显改善。基建和地产是“4万亿”刺激计划的主要发力方向——在“4万亿”刺激计划中,逆周期的基建和地产的投资占据大头,总投入资金达到70%以上,具体包括:铁路、公路、机场、水利等基础设施和城市电网改造约1.5万亿;灾后恢复重建约1万亿;廉租住房、棚户区改造等保障性住房4000亿。基建、地产的GDP增加值也显著改善——受益于地产/基建投资加码,09年/10年建筑和地产行业订单和销量大幅回升,其GDP贡献率较07年显著提升。同时,“家电下乡”、汽车购置税补贴等政策相继颁布,批发零售行业在09年/10年GDP贡献率也显著改善。

2.2 企业盈利:地产/基建“加杠杆”,ROE大幅回升

08年中国“4万亿”财政刺激之后,基建、地产和部分消费行业的ROE也明显回升。受益于地产/基建投资加码,A股ROE(TTM)从09年初开始触底回升,分行业来看,与地产/基建相关的细分领域的ROE(TTM)均明显改善:交运/有色/公用事业/建筑/建材等;同时,“家电下乡”、汽车购置税补贴等政策也带来消费细分行业的ROE现在改善:汽车/食品饮料/家用电器等。

2.3 市场表现:反弹期间,杠杆率驱动的地产/基建领涨

A股08-09年的反弹期间,受益于“投资型”财政政策的地产/基建等细分行业领涨。2008年11月中国的“4万亿”财政刺激出台前后,A股迎来大级别的反弹,从08年10月28日的1664点大幅反弹到09年8月4日的3478点,反弹幅度超过200%。其中:有色、采掘、建材、汽车、地产等直接受益于“4万亿”投资的行业领涨,同时,前期超跌的科技成长(如军工、电子)的反弹幅度也相对较高。

08-09年中国领涨的地产/基建:杠杆率驱动ROE改善。08年“4万亿”财政刺激之后,A股领涨的行业(有色/建材/汽车/房地产)ROE均有非常显著的改善,而这种改善主要是由“加杠杆”驱动的。

三、08年美日欧“消费型”财政刺激:利润率驱动的消费/制造占优

3.1 经济结构:消费/制造的GDP增加值贡献率显著改善

08金融危机后,美日欧“消费型”财政刺激相继落地,09-10年,消费/制造业的GDP增加值改善幅度都比较靠前。金融危机后,美国、日本和德国的经济均陷入一定程度的衰退,虽然各国政府积极出台相应财政救助措施,但“消费型”财政主要集中在金融和消费类企业的救助上,对经济整体的拉动效果有限。从09-10年的GDP结构上来看,“消费型”财政也主要作用于各国的消费/制造类行业:美国(公用事业/教育/信息等行业)、日本(健康/教育/信息通信等行业)、德国(教育/卫生/金融等行业)。

3.2 企业盈利:消费/制造的利润率驱动ROE大幅回升

08金融危机后,在“消费型”财政的刺激下,美日欧的消费/制造业的利润率显著改善,驱动ROE回升幅度相对靠前。金融危机后,美日欧相继出台“消费型”财政政策,09-10年,与政策密切相关的消费/制造业的GDP增加值贡献率显著改善。盈利结构上来看,在“消费型”财政刺激下,美日欧的消费/制造细分行业的销售利润率抬升幅度更大,使得ROE改善幅度也相对靠前:美国(汽车、电子、传媒、酒店)/日本(电子、汽车、医药、教育)/德国(电子、汽车、旅游酒店)。

3.3 市场表现:反弹期间,利润率驱动的消费/制造领涨

美日欧等国股市09-10年的反弹期间,受益于“消费型”财政政策的消费/制造等细分行业领涨。08年金融危机之后,美日欧等国的财政刺激力度略弱于中国,其股市也多从09年一季度开始触底回升,我们跟踪了西方主要经济体细分行业在09-10年的市场表现,发现:在09年和10年超额收益均排名前10的行业大多集中在消费/制造相关领域:美国(汽车/工业工程/酒店等)、日本(工业工程/服务业/电子等)、德国(硬件/航空/家具等)、法国(汽车/家具/电力设备等)。

09-10年美日欧领涨的消费/制造业:利润率驱动ROE改善。“消费型”财政刺激之后,09-10年美日欧股市反弹中,领涨的行业ROE大多显著改善,而这种改善是由“利润率”驱动的。

通过杜邦拆解,我们可以进一步验证:09-10年,利润率是美日欧消费/制造领涨的最主要驱动力(充分且必要条件)。

(1)必要条件:“消费型”财政下,领涨的行业利润率都显著抬升——09-10年市场反弹期间,美日欧领涨的行业中,ROE改善的第一驱动力多为“利润率”,而“周转率”仅为第二驱动力,且改善的幅度相对有限。同时,美日欧领涨的行业杠杆率大多回落,在“消费型”财政下,市场并不关心行业是否能够“加杠杆”。

(2)充分条件:利润率抬升幅度越大的行业,超额收益也相对更高——我们复盘了09-10年市场反弹期间,美日欧各国细分行业的利润率水平和市场表现的关系,发现:反弹期间,行业利润率改善幅度和超额收益基本正相关,即利润率改善幅度越高的行业,在反弹期间的涨幅排名也大概率靠前。

四、20年中国兼顾“投资型/消费型”财政刺激会有哪些影响?

4.1 市场较难“V型”反转,“盈利底”后延续“金融供给侧慢牛”

“投资型/消费型”兼顾的财政,较难带来资本市场的V型反转,A股“盈利底”后延续金融供给侧慢牛。08年11月初中国出台“4万亿”刺激政策,而A股从10月末即开始反弹,“投资型”财政刺激对经济和股市的效果都很迅速;而反观08金融危机后的美日欧等国,“消费型”财政刺激出台后,对经济的拉动力相对有限,资本市场的反映也有较长的滞后性——

(1)中国:市场底/估值底/政策底三底合一-->盈利底;

(2)美/德/法/英:政策底-->估值底-->市场底-->盈利底;

(3)日本:估值底-->政策底-->市场底-->盈利底。

4.2 利润率潜在抬升的消费/科技制造,有望取得超额收益

20年中国财政兼顾“投资型/消费型”,相对于杠杆率驱动的地产/基建(加杠杆空间有限),利润率驱动的消费/科技制造业,盈利和估值抬升的空间更大。复盘08年美日欧“消费型”财政,利润率驱动的消费/制造细分行业更加占优(GDP增加值贡献率更高、ROE改善幅度更大、反弹期间的涨幅排名更前)。预计20年中国财政将兼顾“消费型/投资型”,相比08年,更加倾向“消费型”财政。我们寻找潜在利润率驱动的科技制造/消费细分领域——

1、消费:国内需求扩张,消费刺激优化利润率——商贸、食品、医药

年初至今,中央和省市级消费政策持续加码。中央层面:2月15日习近平总书记强调,既要释放新兴消费潜力,也要稳定传统大众消费;随即,各部委相继出台针对性的消费刺激政策;省级层面:全国多数省分分别制定了相应的消费刺激政策的细则;市级层面:多个城市已经陆续推出相关的消费券等具体政策。可以看到,无论是中央还是省市级的政策,大多涉及到了以下消费细分领域:医药生物、食品饮料、休闲服务、信息消费等。

商贸/食品/医药的行业集中度抬升,“消费型”财政刺激加码,将进一步优化龙头公司的供需结构,改善利润率水平。得益于16年以来的供给侧改革,商贸/食品/医药的行业集中度都有明显抬升。同时,龙头公司也在积极进行产能扩张,进一步扩大市占率。在较高的集中度和市占率水平下,随着“消费型”财政刺激进一步加码,需求的改善将带来龙头公司利润率的显著抬升。

2、科技制造:政策扶持加码,制造升级改善利润率——半导体、装备制造

今年政策兼顾传统+新兴消费,与新兴消费相关的科技制造业,在产业政策的扶持下,将迎来盈利结构(抬升利润率)趋势性优化。习近平总书记在2月15日强调兼顾新兴消费+传统消费之后,在2月23日又进一步明确“培育壮大新兴产业”。2月下旬以来,中央各部位也加紧出台新兴产业扶持政策。

中国利润率偏低的科技制造细分领域,或是产业政策潜在扶持的方向。我们对比了中美两国各细分行业的利润率水平,可以看到,中国科技制造业的利润率水平普遍偏低,主要原因在于:中国企业多数仍处于全球“价值链”中低位置,产品的附加值(利润率)也相对较低。我们判断:今年政策兼顾“传统消费+新兴消费”,作为新兴消费基础设施的科技制造业,也将得到更多的财政倾斜。潜在的产业扶持政策,将从供需两端改善科技制造的盈利能力,当前利润率偏低的半导体、装备制造等细分行业,盈利能力(尤其是利润率水平)有望显著改善。

疫情全球蔓延,海外供应链受阻,国产替代相关行业的利润率将间接抬升。我们在3.11《全球疫情如何影响中国产业链?》中提到:疫情恶化之下,海外疫情国供给如若受损,对于“不可替代”的产品,会给我国产业链带来原料或零部件的断供或涨价的损害;但随着我国技术水平快速追赶甚至后来居上,在部分进口依赖较强的品类上我国产品已经具备一定的替代能力,海外供给的减少则会加快“国产替代”的步伐,具有替代能力的行业迎来市场占有率和利润率同步提升的良机,尤其是半导体和装备制造等领域——

(1)半导体方面,我国部分技术已成功追赶上世界步伐,疫情或帮助国内半导体企业借机接管部分海外企业市场份额。当前我国半导体行业国产化率较低,2018年,国内半导体进口额高达2704.08亿美元,是全球半导体进口第一大国,随着国产半导体技术研究不断加速,叠加疫情扰动,将加速半导体国产化进程。

(2)装备制造方面,全球装备制造市场风格主要集中在德国、日本和中国等过的企业中,海外疫情尚未得到完全控制,德国、日本和韩国的装备制造企业可能会面临短期产能滑坡的风险,这在一定程度上会加速中国装备制造业的国产化率。

4.3 基于20Q1业绩预告,消费/科技制造的估值并不高

通过“三条线索”,我们筛选出利润率潜在抬升的消费/制造细分行业。20中国财政倾向“消费型”刺激,利润率驱动的消费/制造细分行业,ROE(基本面)有望大幅改善。那么,这些消费制造行业的估值水平是否合理呢?——

基于19Q3TTM估值,当前多数消费/制造的相对估值并不低。根据广发TTM估值数据库,我们测算消费/制造细分行业所处的估值分位(2010年以来),可以发现,除了商业贸易以外,其他的消费/制造细分行业的估值水平大多处于历史中位数及以上的位置。

基于20Q1业绩预告调整的TTM估值,当前多数消费/制造的细分行业的估值水平仍相对较低。截止4月15日收盘,20Q1创业板的预计预告披露率已达100%,19Q4A股整体的披露率也已超过50%。我们将预告净利润纳入估值体系,调整过后:商贸零售、医药生物、半导体、装备制造等行业的估值分位都处于历史中位数以下。

五、风险提示

新冠疫情对经济的影响超预期,企业盈利回落超预期,全球应对新冠疫情的政策力度低于预期,国内货币/财政政策低于预期。

本文作者:广发策略分析师戴康、曹柳龙,来源:广发策略研究 (ID:daikang-strategy)

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