核心摘要
去年报告《香港股市变迁录》中，我们详细复盘了港股百年发展史。过去 5 年，我们已经见证了 A 股国际化和成熟化；而就在外资持续北上的同时，南下资金也在悄然成为港股市场的中坚力量。自上世纪联交所成立以来，香港市场的交易结构长期由国际资金所主导，而当前港股正迎来“内资化”这一历史大变局。
1、5 年来，伴随 A 股国际化，港股也在悄然“内资化”。自 2014 年底两岸互联互通建立以来，A 股国际化进程快速推进，带来的影响可谓极为深远。而在 A 股国际化脚步加快的同时，港股也在悄然“内资化”。过去 5 年来，港股通南下资金累计净流入达到 1.2 万亿，从交易结构角度看，南下资金毫无疑问已经跻身港股主流参与者之列，与国际资金和香港本土资金并驾齐驱。
2、港股发展新阶段：从公司成分的“大陆化”到投资者结构的“内资化”。从港股发展进程来看，80 年代联交所的成立和 90 年代香港回归可以视为是港股历史上两个重要节点，前者对应港股的成熟化与国际化，后者则开启了港股上市公司 “大陆化”的进程。香港回归后，中资股占港股市值比例从 1993 年的不足 10%跃升至 2007-2008 年的 60%。换句话说，早在 10 年前，港股上市公司结构的“大陆化”就已经完成；而随着南下资金的加速入场，港股投资者结构的“内资化”进程也已开启。
3、港股通初探：门槛、范围与交易机制。目前，参与港股通投资仅限于国内机构与个人，其中对于机构投资者基本全面放开，个人投资者仍保留 50 万投资门槛限制。投资标的范围方面，公司股票流动性是入选港股通标的池最核心的标准。就目前而言，港股通标的包括恒生大、中、小成分股以及 A+H 公司在联交所上市的 H 股在内的总计约 620 只股票，主要集中于金融、地产与信息技术，3 个行业市值规模合计占比超过 50%。而从港股通持股来看，金融、地产与信息技术仓位同样列居前三。与国内投资者熟悉的交易制度相比，港股通南下存在诸多细节差异：1、 南下交易只能使用两种订单类型，在竞价时段采用“竞价限价盘”委托，在持续交 易时段采用“增强限价盘”委托；2、两地交收机制有所不同，港股实行 T+0 回 转交易、T+2 交收制度，也即南下买入当天即能卖出，但资金需要 2 日后完成交收，在资金交收前投资人仍享有分红、送股等权益。
4、2019 年下半年以来，南下资金加速抢夺港股定价权。过去半年，随着两地市场价差扩大，内资南下的步伐进一步加快。尤其在新冠疫情扩散以来，南下资金加速抢夺港股定价权。截至今年 4 月 9 日，港股通南下通道就已经累计流入超过 2300 亿，仅一个季度就已经达到过去 4 年的均值。从截至最新的数据来看，南下资金在金融、医疗、材料行业的持股占比已经超过 5%，对相应板块和个股的影响力大幅增强；而从成交占比的角度看，南下资金已经远远超过同期的北上资金。毫不夸张的说，内资南下已经成为港股市场中坚力量。从上个世纪联交所成立以来，港股市场长期由国际资金所主导，而当前港股的投资者结构正面临“内资化”这一历史大 变局，其带来的深刻影响亦须高度重视。
风险提示：1、疫情形势反复；2、海外波动加剧；3、政策环境超预期变化。
正文
去年报告《香港股市变迁录》中，我们详细复盘了港股从早期的“香港会”、“四会”到上世纪 80 年代联交所成立，再到本世纪互联互通时代的百年发展史。港股能够历经百年风云而不衰，除了自身的国际化程度与离岸市场地位之外，还依托于大陆的对外开放与资金往来。5 年再回首，自两岸互联互通机制建立以来，我们已经见证了 A 股国际化和成熟化；而就在国际资金持续北上的同时，大量的北水南下也悄然成为港股市场的中坚力量。自上世纪联交所成立以来，香港市场的交易结构长期由国际资金所主导，而当前港股正迎来“内资化”这一历史大变局，其带来的深刻影响亦须高度重视。
5 年来，伴随 A 股国际化，港股也在悄然“内资化”
自 2014 年底两岸互联互通建立以来，A 股国际化进程快速推进，带来的影响可谓极为深远。过去的 5 年，是国内资本市场对外开放全面提速的 5 年，也是 A 股真正走向国际化的 5 年。期间，我们先后见证了沪股通、深股通、MSCI、富时罗素纳入及扩容等里程碑式事件，也目睹了北上资金从无到有、逐步壮大的全过程。2016-19 年，北上年累计净流入分别达到 606 亿、1997 亿、2942 亿、3517 亿，至 2019 年底，外资持股市值占比（流通市值）已超过 4%，日均成交占比接近 10%。更重要的是，外资的流入给 A 股的定价体系和投资行为模式带来了极为深刻的影响，从历史发展的角度看，A 股成熟化、 价值化的帷幕大概率由此拉开。
而在 A 股国际化脚步加快的同时，港股也在悄然“内资化”。在外资北上引人瞩目的同时，内地资金也在大量南下。过去 5 年来，港股通南下资金累计净流入达到 1.2 万亿， 持股比例同样达到 3.5-4%左右，无论在流入规模还是在市值占比，均已接近外资流入 A 股的水平。而在成交占比方面，随着过去半年南下资金的攀升，港股通在港股的成交金额占比在 2020 年 3 月接近 20%（18.3%），已经明显超过同期北上成交占比。从交易者结构角度看，南下资金毫无疑问已经跻身港股主流参与者之列，与国际资金和香港本土资金并驾齐驱。
港股发展进入互联互通新阶段：从公司成分的“大陆化”到投资者结构的“内资化”。从港股发展进程来看，80 年代联交所的成立和 90 年代香港回归可以视为是港股历史上两个重要节点，前者对应港股的成熟化与国际化，后者则开启了港股上市公司“大陆化” 的进程。1997 年香港回归后，H 股和红筹股的数量、占比都飞速提升，中资股占港股市值比例从 1993 年的不足10%跃升至 2007-2008 年的 60%。换句话说，早在 10 年前， 港股上市公司结构的“大陆化”就已经完成；而随着南下资金的加速入场，港股投资者结构的“内资化”进程也已开启。
港股通初探：门槛、范围与交易机制
港股通入场门槛与南下投资范围。目前，参与港股通投资仅限于国内机构与个人，其中对于机构投资者基本全面放开，个人投资者仍保留 50 万投资门槛限制（与科创板一致）。 而与陆股通类似，港股通在投资标的范围方面也存在较为严格限制，其中公司股票流动性是入选港股通标的池最核心的标准。就目前而言，港股通标的包括恒生综大型指数成分股、恒生综中型指数成分股、恒生综小型指数成分股（须满足平均市值 50 亿以上）以 及 A+H 股上市公司在联交所上市的 H 股在内的总计约 620 只股票。
港股通标的主要集中于金融、地产与信息技术，3 个行业市值规模合计占比超过 50%。虽然标的数量仅相当于港股上市公司总量的 20%，但市值规模占比却超过 70%，也即港股通标的覆盖了港股绝大多数的龙头公司。从港股通标的的行业分布情况看，金融、 地产和信息技术类公司占据了半壁江山，3 个行业市值规模占比均达到 15%以上，合计占比超过 50%。而从港股通持股来看，金融、地产与信息技术仓位同样列居前三。
与 A 股相比，港股通南下交易机制有何不同？尽管南北互通已经在很大程度上满足了投资者实时交易需求，但与国内投资者熟悉的交易制度相比，港股通南下仍然存在诸多细节差异：1、南下交易只能使用两种订单类型，一是在竞价时段应当采用“竞价限价盘” 委托，而是在持续交易时段应当采用“增强限价盘”委托；2、两地的交收机制有所不同， 港股实行 T+0 回转交易、T+2 交收制度，也就是说南下买入当天即能卖出，但资金需 要 2 日后完成交收，在资金交收前投资人仍享有分红、送股等权益。3、交易单位不同， A 股交易股票应为 100 股或其整数倍，而港股交易无统一规定，由上市公司自行设立。4、报价单位不同，A 股最小报价单位为 0.01 元人民币，而港股的最小报价单位与股价 呈正相关关系，股价越高，最小报价单位越大。
2019 年下半年以来，南下资金加速抢夺港股定价权
过去半年，随着两地市场价差扩大，内资南下的步伐进一步加快。2019 年 7 月至 2020 年 3 月，港股通在 3 个季度内累计净流入超过 4000 亿港元，净流入规模增长近 50%。内资南下之所以显著提速，很大程度上源自于港股配置价值的提升。从 19 年 Q2 开始， 港股市场持续遭受政治事件冲击，恒生指数在二季度初期升破 30000 点后大幅下挫，AH 股溢价随之走高。观察股息率走势，可以看到恒生指数股息率在过去 1 年呈阶梯式上行，今年新冠疫情以来一度升至 4%以上。
尤其在新冠疫情扩散以来，南下资金加速抢夺港股定价权。年初新冠疫情扩散以来，全球避险情绪显著抬升，尤其在 3 月份，中国大陆以外金融市场均表现出准危机模式，港股相较 A 股跌幅进一步加深。数据统计显示，自 1 月 21 日新冠疫情爆发至 3 月底，恒生指数相较沪指跌幅走阔 10 个百分点。从中介持股来看，港股在 3 月遭受了国际中介的大幅抛售，而港股通资金却在期间加速南下。其中，3 月 12 日、3 月 13 日和 3 月 19 日单日净流入均超过 120 亿，整个 3 月南下累计涌入 1397 亿。
随着内资南下步伐提速，港股正面临历史大变局。2016-19 年，内资南下累计净流入分别为 2460 亿、3400 亿、827 亿和 2493 亿，而截至今年 4 月 9 日，港股通南下通道就已经累计流入超过 2300 亿，仅一个季度就已经达到过去 4 年的均值。从截至最新的数据来看，南下资金在金融、医疗、材料行业的持股占比已经超过 5%，对相应板块和个股的影响力大幅增强；而从成交占比的角度看，南下资金已经远远超过同期的北上资金。毫不夸张的说，内资南下已经成为港股市场中坚力量。从上个世纪联交所成立以来，港股市场长期由国际资金所主导，而当前港股的投资者结构正面临“内资化”这一历史大 变局，其带来的深刻影响亦须高度重视。
本文作者：张启尧、张峻晓，来源：国盛证券