港股:历史大变局

来源: 国盛证券张启尧、张峻晓
国盛证券看到,随着南下资金的加速入场,港股投资者结构的“内资化”进程也已开启。自2019年下半年以来,南下资金已开始加速抢夺港股定价权。

核心摘要

去年报告《香港股市变迁录》中,我们详细复盘了港股百年发展史。过去 5 年,我们已经见证了 A 股国际化和成熟化;而就在外资持续北上的同时,南下资金也在悄然成为港股市场的中坚力量。自上世纪联交所成立以来,香港市场的交易结构长期由国际资金所主导,而当前港股正迎来“内资化”这一历史大变局。 

1、5 年来,伴随 A 股国际化,港股也在悄然“内资化”。自 2014 年底两岸互联互通建立以来,A 股国际化进程快速推进,带来的影响可谓极为深远。而在 A 股国际化脚步加快的同时,港股也在悄然“内资化”。过去 5 年来,港股通南下资金累计净流入达到 1.2 万亿,从交易结构角度看,南下资金毫无疑问已经跻身港股主流参与者之列,与国际资金和香港本土资金并驾齐驱。 

2、港股发展新阶段:从公司成分的“大陆化”到投资者结构的“内资化”。从港股发展进程来看,80 年代联交所的成立和 90 年代香港回归可以视为是港股历史上两个重要节点,前者对应港股的成熟化与国际化,后者则开启了港股上市公司 “大陆化”的进程。香港回归后,中资股占港股市值比例从 1993 年的不足 10%跃升至 2007-2008 年的 60%。换句话说,早在 10 年前,港股上市公司结构的“大陆化”就已经完成;而随着南下资金的加速入场,港股投资者结构的“内资化”进程也已开启。 

3、港股通初探:门槛、范围与交易机制。目前,参与港股通投资仅限于国内机构与个人,其中对于机构投资者基本全面放开,个人投资者仍保留 50 万投资门槛限制。投资标的范围方面,公司股票流动性是入选港股通标的池最核心的标准。就目前而言,港股通标的包括恒生大、中、小成分股以及 A+H 公司在联交所上市的 H 股在内的总计约 620 只股票,主要集中于金融、地产与信息技术,3 个行业市值规模合计占比超过 50%。而从港股通持股来看,金融、地产与信息技术仓位同样列居前三。与国内投资者熟悉的交易制度相比,港股通南下存在诸多细节差异:1、 南下交易只能使用两种订单类型,在竞价时段采用“竞价限价盘”委托,在持续交 易时段采用“增强限价盘”委托;2、两地交收机制有所不同,港股实行 T+0 回 转交易、T+2 交收制度,也即南下买入当天即能卖出,但资金需要 2 日后完成交收,在资金交收前投资人仍享有分红、送股等权益。 

4、2019 年下半年以来,南下资金加速抢夺港股定价权。过去半年,随着两地市场价差扩大,内资南下的步伐进一步加快。尤其在新冠疫情扩散以来,南下资金加速抢夺港股定价权。截至今年 4 月 9 日,港股通南下通道就已经累计流入超过 2300 亿,仅一个季度就已经达到过去 4 年的均值。从截至最新的数据来看,南下资金在金融、医疗、材料行业的持股占比已经超过 5%,对相应板块和个股的影响力大幅增强;而从成交占比的角度看,南下资金已经远远超过同期的北上资金。毫不夸张的说,内资南下已经成为港股市场中坚力量。从上个世纪联交所成立以来,港股市场长期由国际资金所主导,而当前港股的投资者结构正面临“内资化”这一历史大 变局,其带来的深刻影响亦须高度重视。

风险提示:1、疫情形势反复;2、海外波动加剧;3、政策环境超预期变化。

正文

去年报告《香港股市变迁录》中,我们详细复盘了港股从早期的“香港会”、“四会”到上世纪 80 年代联交所成立,再到本世纪互联互通时代的百年发展史。港股能够历经百年风云而不衰,除了自身的国际化程度与离岸市场地位之外,还依托于大陆的对外开放与资金往来。5 年再回首,自两岸互联互通机制建立以来,我们已经见证了 A 股国际化和成熟化;而就在国际资金持续北上的同时,大量的北水南下也悄然成为港股市场的中坚力量。自上世纪联交所成立以来,香港市场的交易结构长期由国际资金所主导,而当前港股正迎来“内资化”这一历史大变局,其带来的深刻影响亦须高度重视。

5 年来,伴随 A 股国际化,港股也在悄然“内资化”

自 2014 年底两岸互联互通建立以来,A 股国际化进程快速推进,带来的影响可谓极为深远。过去的 5 年,是国内资本市场对外开放全面提速的 5 年,也是 A 股真正走向国际化的 5 年。期间,我们先后见证了沪股通、深股通、MSCI、富时罗素纳入及扩容等里程碑式事件,也目睹了北上资金从无到有、逐步壮大的全过程。2016-19 年,北上年累计净流入分别达到 606 亿、1997 亿、2942 亿、3517 亿,至 2019 年底,外资持股市值占比(流通市值)已超过 4%,日均成交占比接近 10%。更重要的是,外资的流入给 A 股的定价体系和投资行为模式带来了极为深刻的影响,从历史发展的角度看,A 股成熟化、 价值化的帷幕大概率由此拉开。

而在 A 股国际化脚步加快的同时,港股也在悄然“内资化”。在外资北上引人瞩目的同时,内地资金也在大量南下。过去 5 年来,港股通南下资金累计净流入达到 1.2 万亿, 持股比例同样达到 3.5-4%左右,无论在流入规模还是在市值占比,均已接近外资流入 A 股的水平。而在成交占比方面,随着过去半年南下资金的攀升,港股通在港股的成交金额占比在 2020 年 3 月接近 20%(18.3%),已经明显超过同期北上成交占比。从交易者结构角度看,南下资金毫无疑问已经跻身港股主流参与者之列,与国际资金和香港本土资金并驾齐驱。

港股发展进入互联互通新阶段:从公司成分的“大陆化”到投资者结构的“内资化”。从港股发展进程来看,80 年代联交所的成立和 90 年代香港回归可以视为是港股历史上两个重要节点,前者对应港股的成熟化与国际化,后者则开启了港股上市公司“大陆化” 的进程。1997 年香港回归后,H 股和红筹股的数量、占比都飞速提升,中资股占港股市值比例从 1993 年的不足10%跃升至 2007-2008 年的 60%。换句话说,早在 10 年前, 港股上市公司结构的“大陆化”就已经完成;而随着南下资金的加速入场,港股投资者结构的“内资化”进程也已开启。

港股通初探:门槛、范围与交易机制 

港股通入场门槛与南下投资范围。目前,参与港股通投资仅限于国内机构与个人,其中对于机构投资者基本全面放开,个人投资者仍保留 50 万投资门槛限制(与科创板一致)。 而与陆股通类似,港股通在投资标的范围方面也存在较为严格限制,其中公司股票流动性是入选港股通标的池最核心的标准。就目前而言,港股通标的包括恒生综大型指数成分股、恒生综中型指数成分股、恒生综小型指数成分股(须满足平均市值 50 亿以上)以 及 A+H 股上市公司在联交所上市的 H 股在内的总计约 620 只股票。 

港股通标的主要集中于金融、地产与信息技术,3 个行业市值规模合计占比超过 50%。虽然标的数量仅相当于港股上市公司总量的 20%,但市值规模占比却超过 70%,也即港股通标的覆盖了港股绝大多数的龙头公司。从港股通标的的行业分布情况看,金融、 地产和信息技术类公司占据了半壁江山,3 个行业市值规模占比均达到 15%以上,合计占比超过 50%。而从港股通持股来看,金融、地产与信息技术仓位同样列居前三。

与 A 股相比,港股通南下交易机制有何不同?尽管南北互通已经在很大程度上满足了投资者实时交易需求,但与国内投资者熟悉的交易制度相比,港股通南下仍然存在诸多细节差异:1、南下交易只能使用两种订单类型,一是在竞价时段应当采用“竞价限价盘” 委托,而是在持续交易时段应当采用“增强限价盘”委托;2、两地的交收机制有所不同, 港股实行 T+0 回转交易、T+2 交收制度,也就是说南下买入当天即能卖出,但资金需 要 2 日后完成交收,在资金交收前投资人仍享有分红、送股等权益。3、交易单位不同, A 股交易股票应为 100 股或其整数倍,而港股交易无统一规定,由上市公司自行设立。4、报价单位不同,A 股最小报价单位为 0.01 元人民币,而港股的最小报价单位与股价 呈正相关关系,股价越高,最小报价单位越大。

2019 年下半年以来,南下资金加速抢夺港股定价权

过去半年,随着两地市场价差扩大,内资南下的步伐进一步加快。2019 年 7 月至 2020 年 3 月,港股通在 3 个季度内累计净流入超过 4000 亿港元,净流入规模增长近 50%。内资南下之所以显著提速,很大程度上源自于港股配置价值的提升。从 19 年 Q2 开始, 港股市场持续遭受政治事件冲击,恒生指数在二季度初期升破 30000 点后大幅下挫,AH 股溢价随之走高。观察股息率走势,可以看到恒生指数股息率在过去 1 年呈阶梯式上行,今年新冠疫情以来一度升至 4%以上。

尤其在新冠疫情扩散以来,南下资金加速抢夺港股定价权。年初新冠疫情扩散以来,全球避险情绪显著抬升,尤其在 3 月份,中国大陆以外金融市场均表现出准危机模式,港股相较 A 股跌幅进一步加深。数据统计显示,自 1 月 21 日新冠疫情爆发至 3 月底,恒生指数相较沪指跌幅走阔 10 个百分点。从中介持股来看,港股在 3 月遭受了国际中介的大幅抛售,而港股通资金却在期间加速南下。其中,3 月 12 日、3 月 13 日和 3 月 19 日单日净流入均超过 120 亿,整个 3 月南下累计涌入 1397 亿。

随着内资南下步伐提速,港股正面临历史大变局。2016-19 年,内资南下累计净流入分别为 2460 亿、3400 亿、827 亿和 2493 亿,而截至今年 4 月 9 日,港股通南下通道就已经累计流入超过 2300 亿,仅一个季度就已经达到过去 4 年的均值。从截至最新的数据来看,南下资金在金融、医疗、材料行业的持股占比已经超过 5%,对相应板块和个股的影响力大幅增强;而从成交占比的角度看,南下资金已经远远超过同期的北上资金。毫不夸张的说,内资南下已经成为港股市场中坚力量。从上个世纪联交所成立以来,港股市场长期由国际资金所主导,而当前港股的投资者结构正面临“内资化”这一历史大 变局,其带来的深刻影响亦须高度重视。

本文作者:张启尧、张峻晓,来源:国盛证券

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