新基建,新在何处?

来源: 申万宏源秦泰
传统基建投资的巨大外部性和市场失灵,导致其长期盈利能力较为微弱,长期风险较高。新基建一是新在民生,二是将数字技术中的公共品部分纳入。

内容概要:

传统基建与财政直接相连。

1)如何定义基础设施?提升生产效率、社会效用的工程,根据世界银行定义可分为“经济基础设施”和“社会基础设施”。统计局对于基础设施的定义为“为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施,是社会赖以生存和发展的基本条件”。基建投资18年之前(特别是14-17年)一直承担稳增长的重要职责。

2)传统基建:市场失灵+外部性,较多依赖财政支出。传统上,基建更多是财政支出/国有企业——利润要求相对较低——解决市场失灵和外部性——提高经济整体效用的逻辑。

3)传统基建仍是重要稳增长工具,但增长潜力相对有限,我们维持季度展望报告中对财政扩张幅度、以及传统基建投资增速的分析和预测,基准情形下新增地方政府专项债额度在3.4-3.6万亿元,推升基建投资7.0%。

新基建剑指民生科技,与财政的关系大幅升级。

而对于“新基建”,我们认为新有两种含义,并分别指向两种不同的基础设施建设类型:

一是“新”在民生,将更多的民生方向的基础设施建设纳入政府统筹范围内,即以世界银行的界定,更多的建设“社会基础设施”。

二是扩展传统经济基础设施的内涵,将数字技术中的公共品部分纳入。进而,新基建与传统基建有一定相似性/相关度,也有很大的区别。

1)民生类新基建:政府促进经济增长模式的升级,一般预算或给予更多支持。民生类基建主要包括老旧小区改造,医疗卫生,文化体育类设施及生态环保等,较之以往的传统基建,层面上更下沉至基层,实际上与基层社会组织的管理和公共服务提供能力密切相关。

基层公共服务提供能力的大幅提升,结合要素市场化改革的方向,实际上对应着地方政府促进经济的模式变化。民生类基建的融资仍将主要来自财政支出,但可能依赖一般公共预算的比例较其他投资比例更高,专项债的投入可能也需要有相应的财政补贴作为收入基础。

20年,民生类基建支出总额可能超过万亿元,增速预计将显著高于总体基建投资。

2)科技类新基建:着力避免重复建设和供给垄断,广阔的盈利前景保障社会效用最大化。

根据国家发改委最新定义,“新型基础设施是以新发展理念为引领,以技术创新为驱动,以信息网络为基础,面向高质量发展需要,提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。”

与传统基建不同,科技类基建本身具备广阔的盈利前景,但可能产生供给方的重复建设导致的长期亏损,或者自然垄断形成后的供给不足。

科技类基建并不一定需要政府财政完全付费,但可以考虑以某种特许经营+规定下限投资规模的方式,协调合理的投资规模,框定合理的利润率。

政府、财政在科技类基建中的定位,应该是以财政资金+撬动社会资金,为互联网通讯技术企业的长期风险提供一定的缓释和保险作用。

预计科技类基建投资总额2020年总规模或达到1.7-2.0万亿左右,同比增速约20%-40%,财政直接投资可能仅有1200-1400亿元左右。

未来,基建投资的概念的内涵和外延都得以扩大:所有通过政府部门协调,能够避免供给不足,可以提升生产和生活效率的投资领域,均为广义的基建领域。

而这种供给的潜在不足,可能是因为盈利能力低、持续时间长风险大(传统基建)、政府部门促进经济模式的转型要求(民生类基建)、也可能源于盈利前景较好导致的垄断冲动(科技类新基建),而前两种需要财政直接对接,第三种则对政府的管理协调能力提出更高要求,公平对待市场上的主体,甄别潜在的科技进步潜力,有效使用财政资金降低短期竞争风险和长期经营风险,并尽量减少对竞争带来的科技进步的负面影响。

后两者是未来基建投资的长期方向,值得持续关注,这同时也意味着财政政策框架的持续重构和升级。

1.传统基建挂钩财政,解决市场失灵和外部性

1.1如何定义基础设施?提升生产效率、社会效用的工程

基础设施是对产出水平或生产效率有直接或间接提高作用的经济项目。

在世界银行的《1994年世界银行发展报告》中,对基础设施建设给与两个不同概念的定义。一是经济基础设施,定义为“永久性的工程构筑、设备、设施和他们所提供的为居民所有和用于经济生产的服务。

这些基础设施包括公用事业(电力、管道煤气、电信、供水、环境卫生设施和排污系统、固体废弃物的收集和处理系统),公共工程(大坝、灌溉和道路)以及其他交通部门(铁路、城市交通、海港、水运和机场)”。二是将除经济基础设施之外的其他基础设施定义为“社会基础设施”,通常包括文教、医疗保健等方面。

我国统计局对于基础设施的定义为“为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施,是社会赖以生存和发展的基本条件”,其将铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业、多式联运和运输代理业、装卸搬运业、邮政业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业、水利管理业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业均纳入基础设施的口径之中。

基建投资18年之前(特别是14-17年)一直承担着稳增长的重要职责,但传统的基建形式已经不能够满足当下经济发展的需要,投资动力也逐级下降。

1.2传统基建:市场失灵+外部性,较多依赖财政支出

传统上,基建与财政支出直接相连,用以解决市场失灵和外部性问题。如修路造桥,惠及全民,但如果由企业建造,则收费周期过长,未来现金流不确定性较大,另外政府规划的变更对交通流量的影响也是不可忽视的风险点,所以,这类基建适合由政府出面进行建设。再比如城市内的交通设施,收费难度更大,基本需要免费提供,

而公共交通如果完全采用企业盈利模式,则可能导致供给不足,出现垄断高价。因此传统占比较大的交通类基建投资,往往采用政府主导投资的形式,其中外部性、市场失灵问题更强,更不适合采取收费或盈利模式的,就以财政一般预算为主进行支出;

而具有一定的现金流基础,但风险较高社会资本参与度不高的,则以政府投资设立企业的形式(如国家铁路集团公司、城投平台等)、或有一定未来现金流支持的专项债的形式进行筹资来建设(客货运铁路、高速公路、大桥等)。

根据17年全国财政决算,一般公共预算支出中列示的基建投资资金中,有约74%左右的资金投向城乡以及农村的公共设施,而交通类别的基建投资资金仅占24%左右。

所以传统上理解的基建,更多是“财政支出/国有企业——利润要求相对较低——解决市场失灵和外部性——提高经济整体效用”的逻辑。

1.3传统基建仍是重要稳增长工具,但增长潜力相对有限

从财政支出角度来看,传统基建无疑是重要的稳增长工具;但从外部性和市场失灵的角度分析,传统基建投资的增长潜力是相对有限的。

传统基建主要依赖财政支出以及国有企业进行的长期融资,这意味着在经济下行压力较大的阶段,因融资的稳定性和灵活性,天然地成为稳增长的重要工具手段。

但另一方面而言,正是因为传统基建投资的巨大外部性和市场失灵,导致其长期盈利能力较为微弱,长期风险较高,也正是因此,08年之后至17年之间地方政府所逐渐形成的巨大隐性债务问题,连带着商业银行未有资本金对应支持的表外资产问题,才成为金融体系系统性风险的一个潜在伏笔。

故而在17年资管新规推出之后,经济政策自上而下地希望推动地方政府在结构性去杠杆的框架内重构促进经济增长逻辑,从短期的“基建地产加杠杆拉动短期经济增长”的模式,转为“以本地公共服务水平的提升,推动本地生产效率、生活水平改善,从而稳杠杆的同时促进长期可持续增长”的转型,要素市场化改革是继资管新规之后这一模式转型的有一重要的长期制度设计(关于要素市场化改革和财政政策战略性重构的详细分析,参见报告《要素市场一体化:财政央地关系的战略性重构——申万宏源宏观“国风”系列之一》(2020.4.10))。

因此从这个角度来看,今年政策务求短期稳增长和中长期转型、经济增长可持续性之间的平衡,我们预计传统基建投资的增长潜力相对有限,总体表现仍属相对克制。

我们维持季度展望报告中对财政扩张幅度、以及传统基建投资增速的分析和预测。

4月20日,财政部表示近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债,结合前期提前下发的1.29万亿,合计提前下达额度将达到2.29万亿元,已经超过19年全年新增专项债总额。

但鉴于提前下发额度超过全国人大限制,预计可能于4月29日即十三届全国人大常委会第十七次会议闭幕时给出更为清晰的安排。

同时,鉴于特别疫情国债的潜在支出之一为中央统筹促进基建、刺激消费(详见《时隔十三年重提“特别国债”,释放了什么信号?——申万宏源宏观“格物”系列专题报告十九》(20.03.31)),防疫特别国债最早也可能于4月29日有更为明确的定位。我们仍维持《大雪压青松,青松挺且直——2020年春季宏观经济展望》(20.3.24)中的判断,基准情形下预计全年新增地方政府专项债3.4-3.6万亿,推升基建投资同比增速至7.0%左右。

2.新基建剑指民生科技,与财政的关系大幅升级

而对于“新基建”,我们认为新有两种含义,并分别指向两种不同的基础设施建设类型:

一是“新”在民生,将更多的民生方向的基础设施建设纳入政府统筹范围内,即以世界银行的界定,更多的建设“社会基础设施”。

二是扩展传统经济基础设施的内涵,将数字技术中的公共品部分纳入。进而,新基建与传统基建有一定相似性/相关度,也有很大的区别。

2.1民生类新基建:政府促进经济增长模式的升级,一般预算或给予更多支持

随着传统基建对社会经济发展的边际效用递减,新的基建项目开始萌发,其中与社会基础设施相呼应的民生类基建成为未来的焦点之一。

民生类基建主要包括老旧小区改造,医疗卫生,文化体育类设施及生态环保等,较之以往的传统基建,层面上更下沉至基层,实际上与基层社会组织的管理和公共服务提供能力密切相关。

民生类基建仍是原来的模式为主:财政支出——公用事业化(不追求利润,从而供给规模更大)——解决市场失灵和外部性问题。而提高整体效用的方面则体现为基层公共服务提供能力的大幅提升,结合要素市场化改革的方向,实际上对应着地方政府促进经济的模式变化。

地方政府未来对GDP发展的追逐逐渐下沉到对劳动力要素的竞争,民生建设将成为至关重要的一环。(关于要素市场化改革与地方政府促进经济增长的模式转型问题,我们在2020.4.10的专题报告《要素市场一体化:财政央地关系的战略性重构——申万宏源宏观“国风”系列之一》中进行了详细的分析。)

民生类基建的融资仍将主要来自财政支出,但可能依赖一般公共预算的比例较其他投资比例更高,专项债的投入可能也需要有相应的财政补贴作为收入基础。专项债的发行对项目的现金流有较高要求,而民生工程的回报可能相对较低。

同时,现在类似老旧小区改造如果使用专项债,项目的受益可能来源于财政补贴,而非真实项目的现金流,实际仍是一般公共预算承担。

我国20年已经开始加大对专项债资金投向民生工程的比例提高至13%,相较19年出现较大幅度增长,但因为其项目的特殊性,后期主要的资金来源可能更多的依赖一般公共预算赤字的进一步打开。

20年,民生类基建支出总规模可能超过万亿。20年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个,涉及居民近700万户,资金可能超5000亿元。

此外伴随着农村集体经营性建设用地入市改革,农村地区的公共服务均等化也将加速,成为民生类基建投资的又一重点发力领域。

2020年已发行的专项债中,13%明确投向民生工程领域,预计全年这一比例可能进一步提升,用于民生类基建的专项债新增融资规模预计将超过4000亿,在此基础上再撬动部分银行信贷和社会资金,整体投资规模或超过1万亿元,这部分增速预计将显著高于总体基建投资。

2.2科技类新基建:着力避免重复建设和供给垄断,广阔的盈利前景保障社会效用最大化

科技类基建则是一个全新的概念。

根据发改委在4月20日的发布会对新型基础设施建设的定义,“新型基础设施是以新发展理念为引领,以技术创新为驱动,以信息网络为基础,面向高质量发展需要,提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。”包括“信息基础设施”、“融合基础设施”、“创新基础设施”三个大类,具体内容见下表。

与传统基建不同,科技类基建本身具备广阔的盈利前景,但可能产生供给方的重复建设导致的长期亏损,或者自然垄断形成后的供给不足,如果仅依靠市场自发投资,可能无法实现社会效用的最大化。

从社会效用的角度来看,因为科技型基建具有一定的盈利潜力,所以本该由企业为主要的投资主体,但很多科技类基建具有一定的自然垄断属性,类似于公用事业(水、电网、能源管网系统),如果任由企业自由竞争,则可能短期内导致严重的重复建设和浪费,从而企业自身无法抵御短期投资的巨大风险;而如果简单地限制竞争,则企业可能成为托拉斯,供给小于需求而获取最大化的垄断利润。两种情况都不利于社会效用的最大化,从而不利于经济长期增长的可持续性。

宏观政策对科技型基建的调控主要着力点应在限制垄断定价能力,可以通过两大途径实施监管。

所以在这个意义上,政府部门需要对科技类基建进行协调,主要在于限制垄断定价能力,并避免短期的重复建设导致的未来经营风险迅速加剧,也就是说,科技类基建并不一定需要政府财政完全付费,但可以考虑以某种特许经营+规定下限投资规模的方式,协调合理的投资规模,框定合理的利润率。好处是长期生产效率、信息不对称性的进一步下降均能带来经济效率的提升,并避免短期的浪费;而潜在的风险是因为利润率不足而导致研发受挫。

但在实际的经济运行过程中,这一问题又可有所避免,主要通过三大途径:其一是增加运营牌照,一定程度引入竞争(如我国的四大广电通信业务运营商);其二是在下限投资规模方面提供一定的灵活度,允许一定程度的过剩;其三是在实践中,5G、互联网以至物联网的使用运营,本身即需结合上游网络层面的硬件和下游终端层面的硬件,对这两大领域不可再进行政府协调和限制,并且应进一步鼓励竞争和全球市场的参与。

政府、财政在科技类基建中的定位,应该是以财政资金+撬动社会资金,为互联网通讯技术企业的长期风险提供一定的缓释和保险作用。

在此基础上,引入特许经营模式,对三大运营商+广电的C端互联网建设进行监管,避免浪费和过高定价;此外,在工业互联网领域,特别是针对国内企业的工业互联领域,可以进行直接的财政补贴,以促进相关领域龙头企业加大基础设施投入,而补贴不宜仅针对国有企业,而应针对全市场有能力提供基础设施的企业,以有效体现市场竞争的结果。

过去年份,通信等科技类投资的主体仍是企业的自筹资金,国家预算内资金在17年仅占3.8%左右,未来财政资金投放可能会有所提升,但不会超过10年7.1%的最高值,财政对这一领域的直接投资不是主要方向。

预计科技类基建投资总额2020年总规模或达到1.7-2.0万亿左右,同比增速约20%-40%。考虑到5G互联网、物联网和工业互联网的巨大应用和盈利前景,类比4G商用时间左右的投资高峰,我们粗略估算,2020年以信息技术服务业、研究与发展、专业技术服务业等未代表的科技类基建投资总额或将达到1.7-2.0万亿左右,按照最高7.1%的国家预算内资金计算,财政直接投资可能仅有1200-1400亿元左右,财政主要发挥引领作用。

3.新型基建:重构发展模式、强化信息时代的社会效用

未来,基建投资的概念的内涵和外延都得以扩大:所有通过政府部门协调,能够避免供给不足,可以提升全社会生产和生活效率的投资领域,均为广义的基建领域。

而这种供给的潜在不足,可能是因为盈利能力低、持续时间长风险大(传统基建)、政府部门促进经济发展模式的转型要求(民生类基建)、也可能源于盈利前景较好导致的垄断冲动(科技类新基建),而前两种需要财政直接对接支持,第三种则对政府的管理协调能力提出更高要求,公平对待市场上的主体,甄别潜在的科技进步潜力,有效使用财政资金降低短期竞争风险和长期经营风险,并尽量减少对竞争带来的科技进步的负面影响。后两者是未来基建投资的长期方向,值得持续关注,这同时也意味着财政政策框架的持续重构和升级。

本文作者:申万宏源秦泰,原文标题:《宏观视角:新基建,新在何处?》

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