注册制如何影响A股?

来源: 戴康
大分层精选时代来临,未来壳资源加速贬值,优质稀缺公司估值提升,关注定增、并购重组放开可能带来内生增长的创业板企业。

报告摘要

● 事件:4 月 27 日,中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了 《创业板改革并试点注册制总体实施方案》,证监会及深交所发布意见 稿方案及细则,至此,创业板注册制基本框架初步建立,存量注册制改 革序幕拉开,预计推进速度快于科创板,年内实施。

创业板注册制(意见稿)机制要点:①上市标准:第一,允许负盈利但50亿市值门槛略高于科创板;第二,提高盈利企业的门槛(最近2年累计净利润1000万要求提高到了5000万元);第三,支持红筹和表决权差异企业,但要求正盈利(独角兽门槛高于科创板);第四,产业定位高成长、高科技企业,无行业限制,包容性大于科创板。②交易机制:基本复刻科创板,20%涨跌幅、首日融券等放大个股风险,概念炒作难度加大,去散户化进程加快。③新进个人投资者设10万门槛(低于科创板,但匹配创业板体量)。④新老划断:实施前暂停创业板IPO。⑤再融资、并购重组同步注册制,股权激励放宽。⑥退市增设市值类指标“连续20个交易日市值低于5亿元”,退市触发年限2年。⑦发行审核最长时间3个月。

历史经验:注册制预期时A股影响启示。①大势:分流程度弱化,呈结构性特征(科创板经验);②结合供给预期和估值,龙头或占优(15年底经验);③风格:关注优质定增并购机会,次新股或遭冲击。

港台经验:注册制落地后A股影响启示。①大势:长期提升风偏;②行业:新股供给较多行业面临一定抽血承压;③次新股分化加剧;⑤长期基调:大分化格局奠定。

远期影响:资本市场生态变革。①资本市场结构优化,未来红筹独角兽、分拆等优质资产进入;②投资者结构优化:去散户化趋势加速,被动投资将成主流;③投资思路转变,分层精选时代来临,壳价值大缩水,创50稀缺性溢价下降;④估值体系重塑,题材溢价削弱,内在价值及流动性溢价的支撑权重将提升;⑤“宽进多退”驱动A股市场化提质;⑥券商业务扩容与“头部化”加剧;⑦创投盈利前移,洗牌加速。

投资策略总结:第一,短期无需担忧分流,一是分散节奏上市,预计不存在科创板首批情形;二是暂停创业板IPO下全年资金供给压力可控;第二,注册制本质是金融供给侧改革深化,即让市场在资源配置中起决定性作用和金融服务实体,长期提升风险偏好,利好优质科技成长龙头;第三,大分层精选时代来临,未来壳资源加速贬值,优质稀缺公司估值提升,关注定增、并购重组放开可能带来内生增长的创业板企业;第四,长期利好券商、创投,提升行业集中度;第五,对科创板存在一定分流影响,估值回归及分化速度将加快。

核心假设风险:注册制推进不及预期,监管超预期,疫情恶化超预期。

4月27日,中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》,标志着存量A股注册制序幕正式拉开。

晚间,证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(征求意见稿)、《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》(征求意见稿)等4份文件以及过渡期安排,意见稿反馈时限1个月;深交所发布《创业板股票发行上市审核规则(征求意见稿)》、《创业板股票交易特别规定(征求意见稿)》、《创业板投资者适当性管理实施办法(2020年修订)》、《创业板股票上市规则(2020年修订征求意见稿)》等8份文件;深交所、中证金融、中国结算联合发布《创业板转融通证券出借和转融券业务特别规定(征求意见稿)》。至此,创业板注册制基本框架初步建立,发行配售等细则有待细化,科创板经验铺垫下推进速度有望超预期,预计年内实施。

注册制本质是金融供给侧改革深化,即让市场在资源配置中起决定性作用和金融服务实体,长期提升风险偏好,利好优质科技成长龙头,将是“金融供给侧慢牛”的重要体现。

本篇亮点:第一,从历史和港台经验比较视角预判注册制预期和落地阶段可能对A股市场的影响;第二,着眼长期,从资本市场生态变革视角探索全新的投资启示。

1创业板注册制“进行时”

科创板开启注册制改革“试验田”,创业板成为过渡式改革的下一环。19年12月28日,《证券法》四审通过,明确按照全面推行注册制的修改思路,不再规定核准制。注册制授权二次延长期限20年2月底到期,新《证券法》3月1日起施行,4月27日创业板注册制顶层设计出炉,推进进程加快,预计年底正式落地。

与美国、中国香港“倒逼式”改革不同,我国注册制改革与中国台湾“渐进式”相近,是资本市场发展到一定程度的“自发式”改革,有望沿“科创板→创业板→中小板/主板”演进。

创业板注册制已有信号:政策铺垫。

  • 再融资与并购重组政策松绑,加速存量“优胜劣汰”。一是通过重组上市消化部分IPO压力;二是壳资源分化,得以注入优质资产的壳资源有望迎来转机,劣质公司加速淘汰。

  • 科创板、新三板推行经验积累:①科创板运行经验:一是筹备速度类比,科创板19年2月底成立审核中心到7月开市;二是科创板审核经验高效保质。②新三板精选层预留空间:一是直接转板制度为注册制提供后备军;二是精选层准入标准、审核流程等均借鉴注册制内核。

创业板注册制核心驱动力:提升直融、防风险之迫切性

  • 国内视角:提升直融迫切性。①应对“防风险”需求:创业板注册制将成为继科创板后撬动全社会“宽信用”的下一环,拓宽股权融资渠道,助力更广范围民企融资纾困。②应对科创孵化需求:银行主导间融体系与小微科技企业的核心竞争力缺乏耦合度。③疫情催化生物医疗、5G等新技术、新业态公司融资需求。

  • 国际视角:地缘政治和贸易摩擦,加上近期瑞幸咖啡事件影响,海外上市不确定性加剧。创业板制度国际化靠拢,避免优质创企“绕道”海外上市。

2注册制机制横向比较

4.27创业板注册制(意见稿)机制要点:

  • 上市标准:第一,允许负盈利但50亿市值门槛略高于科创板;第二,提高盈利企业的门槛(最近2年累计净利润1000万提到5000万);第三,支持红筹和表决权差异企业,但要求正盈利(独角兽门槛高于科创板);第四,产业定位高成长、高科技企业,无行业限制,包容性大于科创板。

  • 交易机制:基本复刻科创板,20%涨跌幅、首日融券等放大个股风险,概念炒作难度加大,去散户化进程加快。

  • 投资者门槛:新进个人投资者设10万门槛(低于科创板,但匹配创业板体量)。

  • 新老划断:实施前暂停创业板IPO。

  • 再融资、并购重组同步注册制。

  • 股权激励放宽:份额上限10%提到20%、激励对象放宽大股东等。

  • 退市制度:退市增设市值类指标“连续20个交易日市值低于5亿元”,退市触发年限2年。集体诉讼制等机制未健全下大面积退市可能性极低。

  • 发行审核最长时间3个月。

从创业板顶层设计与科创板同与不同?

  • 相似之处:①注册制审核机制:借鉴中国香港“双重存档”,发行与上市审核二合一,均由交易所进行,基本流程为“申请—受理—审核(3个月内)—发行人及中介机构回复问询(3个月内)—证监会注册—发行上市”;②交易机制:T+1不变、前五日涨跌幅不受限后涨跌幅限制20%、价格笼子和熔断机制、首日融券(转融通机制做了优化)。③股权激励等配套制度类似。

  • 不同之处:①创业板行业没有科创板“硬科技”范围,包容性更高,但盈利性要求略高(如创业板红筹要求正盈利);②创业板个人投资者门槛低于科创板(但去散户化趋势下影响不大);③创业板退市指标新增市值类;④跟投市场预期不强制,但尚无官方文件。此外,发行配售等细化制度均尚未明确。

3历史经验:注册制预期时A股影响启示

3.1 分流程度弱化,或呈结构性特征

创业板注册制推行前可能一定分流担忧,但预计程度不深。判断逻辑:①科创板经验:科创板推出前存量板块分流持续时间短;②科创板市值配售无冻结资金缓解分流,创业板有望参考;③科创板分流主要是由于首批25家集中上市导致,创业板存量市场不存在此问题;④“学习效应” 进一步弱化分流。

或将呈现对科创板的结构性分流。创业板和科创板均具有科技创新成长性特征,市场参与者也具有一定相似性。

3.2结合供给预期和估值,龙头可能占优

注册制预期下龙头占优。15年底经验来看,注册制改革将为市场带来更多科创新股供给,TMT、电子等科技概念受改革预期供给压力更大;而银行、食饮等成熟期龙头企业,未来供给冲击相对较小,表现占优。

3.3关注定增并购内生机会,次新股或遭冲击

关注注册制预期下部分壳资源、成长小盘股的定增和并购重组机会,挖掘内生增长潜力。注册制下优胜劣汰,在正式落地前,再融资、并购重组先行,优质壳资源借力政策宽松加速潜力资产盘活,或将迎来更为密集的活跃机会。

新股&次新股受到一定的供给冲击。次新股稀缺性下降,15-16年改革预期期间次新股超额收益为-8.55%

4港台经验:注册制落地后A股影响启示

4.1 打新初期破发率可控,次新股分化加剧

港台经验看:①中国香港新股首日平均涨幅16.94%,低于当时历史平均23.1%。中国台湾新股多为科技属性的电子行业,首日平均溢价更高(涨幅58.4%),显著高于历史平均9.37%。②破发概率上扬,中国香港新股首日破发率18.1%。但由于投资者结构以及询价、配售机制成熟度不同,港台新股表现参考意义较小。

借鉴科创板,打新仍有利可图,初期破发率可控。①科创板初期发行估值很大程度取决于主承销商投价报告区间,偏离度可控;②23倍时期,全A开板平均相对发行溢价率约300%,预计打破发行市盈率红线后估值提升的空间仍然较大,破发率可控。但创业板具体打新收益率预期仍取决于发行制度的确立。

港台经验看,未来注册制下新股分化将加剧:

  • 规模分化:首发规模较大的新股表现更占优。注册制下,较大规模新股相对稀缺,龙头溢价更高,中国香港前1/3市值与后1/3市值新股上市后1年平均收益率分别为2.5%和-36.8%,中国台湾分别为22.2%和17.3%。

  • 行业分化:具备行业壁垒的科创与新兴产业新股进入后更受资金关注,预期期间抽血效应兑现。中国台湾注册制后涨幅居前新股多为科技制造与新经济产业(半导体、电脑及周边、资讯服务业);传统制造型行业(纺织纤维、橡胶工业)收益大概率为负。

4.2 大分化格局奠定

长期来看,资金向优质龙头持续集中,小票进一步被边缘化。①中国台湾市值前10%个股稳定跑赢市场,06年来年均超额收益13.77%;②流动性进一步向龙头聚集,19年成交额排前/后10%企业成交额合计占比分别为86%和0.02%。

5远期影响:资本市场生态变革

5.1变革之一:资本市场结构优化

注册制放宽上市门槛,将改善资本市场结构,凸显融资功能。①市值结构:成长性企业、中小市值公司占比将抬升,倒金字塔型资本市场结构加速“转正”;②行业分布:注册制将提升产业市值规模与经济转型方向的匹配程度。以美国为例,80年代以来,经济产值占比中“科技上、消费下”的趋势在美股市值中得到呼应。

5.2 变革之二:投资者结构“去散户化”

注册制充分信披基础上,价值判断移交给投资者,对投资专业化水平提出更高要求,倒逼投资者结构变化:①机构投资者队伍不断壮大,外资、社保、险资等长线资金持续入市;②去散户化趋势加速,被动投资将成主流ETF成为散户投资优选渠道。

5.3变革之三:投资思路转向“优质”与“稀缺”

分化导致投资思路转变:“四炒”氛围不再,稀缺与优质并重:新股稀缺性下降,“三高”问题缓解,长期看发行PE靠拢行业平均,打新理性化;次新股分化加剧;②壳资源大幅贬值,题材股、绩差股估值修正;③马太效应增强,迎价投时代的个股大分化,“同涨同跌”局面不再,选股基本面权重提升,低估值核心蓝筹凸显稀缺价值,国资蓝筹可能具备盈利本质回归和改革红利内外因催化;④注册制推出后短期内创业板IPO企业预计质地优良,创50稀缺性溢价下降;⑤科技长牛:代表经济结构转型方向,最大程度受益于资本市场融资功能发挥。

5.4 变革之四:估值体系重塑

注册制将引领估值体系重塑:定价主体重塑:发行“定价锚”的重要性提升,投价报告有效估值需求强化;②估值方法重塑:企业架构多元,传统单一PE估值不再适用。需提升红筹、VIE架构估值可比性;结合生命周期、行业、比价效应估值;③估值溢价驱动因子重塑:牌照溢价(壳资源)、融资优势溢价将缩水,题材溢价的波动也将削弱,内在价值及流动性溢价的支撑权重将提升。

5.5 变革之五:“宽进多退”驱动上市公司提质

从“严进少退”到“宽进多退”,资本市场支持优质企业底层逻辑不变。上市难度降低带来发行更活跃,短期质地较存量而言可能“良莠不齐”,但市场化监管+退市将有效对冲股票质量之担忧。

因此中长期看,股票供给逻辑主要由市场决定,上市成本收益被重新度量,上市公司整体质量正循环提升,IPO发行密集期往往对应股市上行周期。

5.6 变革之六:券商“头部效应”加剧

注册制市场化发行改变通道型业态,关注券商盈利扩容与“头部化”加剧两线索:

  • 盈利扩容:保荐承销项目增多,“承销+直投”增厚收益;同时定增并购等传统业务向好,分拆、衍生品等创新业务延展。

  • 竞争格局以综合实力赋权,头部化聚集加速:“综合发行服务”全面考验资本实力、保荐专业度、研究定价能力、业务联动能力。

5.7 变革之七:创投盈利前移,洗牌加速

创投机遇与挑战并存,盈利生态将转变:①退出红利:直接受益于退出渠道拓宽;②投资周期缩短、轮次前移导致洗牌加剧:Pre-IPO套利空间减少,PE/VC回归价投赚取早期成长性盈利,考验未来价值预判能力;③长期重视其他退出途径:一二级价差缩减,重新审视“IPO至上”逻辑,产业并购等渠道有望兴起;④区域创投活力激发:粤港澳创企有望对接创业板。

六、风险提示

注册制推进不及预期,监管超预期,疫情恶化超预期,企业盈利不及预期。

本文来源:戴康 (ID:daikang-strategy),华尔街见闻专栏作者

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