震荡格局望延续,哪些行业盈利质量改善?

来源: 李少君
环保、计算机系统集成、电网设备行业的盈利质量持续改善,基建、白酒、家电、电信设备、工程机械、房地产、医药商业盈利质量呈下降趋势。

八大影响市场的关键因素显示,5月A股仍将维持震荡格局,应把握结构性机会。从盈利质量角度看,A股近两年持续改善,我们筛选了盈利质量提升显著的细分行业。

摘要

  • 5月市场震荡格局有望延续。我们总结影响市场的关键因素,认为市场向上向下均缺乏足够动力,5月仍将维持震荡格局。其中,市场向上支撑有四:(1)估值吸引力较高;(2)流动性较宽松;(3)盈利拐点已现;(4)政策预期。向下压力有四:(1)短期外资流入将趋缓;(2)市场供给压力增大;(3)市场资金供给减少;(4)市场缺乏主线。

  • 盈利质量较高的公司未来收益率较高。我们定义了3个盈利质量变量:应计利润(ACCRUE)、操纵性应计利润(DA)、应收与应付项目的差额REC。我们使用2003-2020年的季度面板数据,通过截面回归模型及分组方法实证检验盈利质量与未来股票收益率的关系,结果显示盈利质量越高的公司,未来的股票收益率越高。

  • 盈利质量较高的公司未来盈利能力提升。我们通过分组比较进行实证检验,结果显示,在行业中性条件下,盈利质量较高的公司,未来盈利能力提升,盈利质量较低的公司,未来盈利能力下行。

  • A股全景:近两年上市公司盈利质量呈改善趋势。近10年全A非金融上市公司的应计利润(ACCRUE)与应收与应付差额(REC)的时间序列显示,2018年以来全A盈利质量出现改善趋势。综合考虑ACCRUE与REC,则石化、通信、汽车、家电、农林牧渔行业盈利质量较高。

  • 细分行业:环保、计算机、电网设备盈利质量改善。我们选取市场对盈利质量较为重视的细分行业作为样本,标准如下:(1)融资需求大;(2)通过经销商销售;(3)下游为政府或强势央企。我们从每个细分行业选取10家代表性标的,整体法计算ACCRUE和REC(TTM)的时间序列。结果显示,环保、计算机系统集成、电网设备行业的盈利质量持续改善,基建、白酒、家电、电信设备、工程机械、房地产、医药商业盈利质量呈下降趋势。

  • 风险提示:疫情超预期,经济冲击超预期,模型存在局限性。

正文

1. 本周核心观点

  • 5月市场震荡格局有望延续。我们总结影响市场的关键因素,认为市场向上向下均缺乏足够动力,5月仍将维持震荡格局。其中,市场向上支撑有四:(1)估值吸引力较高;(2)流动性较宽松;(3)盈利拐点已现;(4)政策预期。向下压力有四:(1)短期外资流入将趋缓;(2)市场供给压力增大;(3)市场资金供给减少;(4)市场缺乏主线。

  • 盈利质量较高的公司未来收益率较高。我们定义了3个盈利质量变量:应计利润(ACCRUE)、操纵性应计利润(DA)、应收与应付项目的差额REC。我们使用2003-2020年的季度面板数据,通过截面回归模型及分组方法实证检验盈利质量与未来股票收益率的关系,结果显示盈利质量越高的公司,未来的股票收益率越高。

  • 盈利质量较高的公司未来盈利能力提升。我们通过分组比较进行实证检验,结果显示,在行业中性条件下,盈利质量较高的公司,未来盈利能力提升,盈利质量较低的公司,未来盈利能力下行。

  • A股全景:近两年上市公司盈利质量呈改善趋势。近10年全A非金融上市公司的应计利润(ACCRUE)与应收与应付差额(REC)的时间序列显示,2018年以来全A盈利质量出现改善趋势。综合考虑ACCRUE与REC,则石化、通信、汽车、家电、农林牧渔行业盈利质量较高。

  • 细分行业:环保、计算机、电网设备盈利质量改善。我们选取市场对盈利质量较为重视的细分行业作为样本,标准如下:(1)融资需求大;(2)通过经销商销售;(3)下游为政府或强势央企。我们从每个细分行业选取10家代表性标的,整体法计算ACCRUE和REC(TTM)的时间序列。结果显示,环保、计算机系统集成、电网设备行业的盈利质量持续改善,基建、白酒、家电、电信设备、工程机械、房地产、医药商业盈利质量呈下降趋势。

2. 5月市场震荡格局有望延续

我们总结影响市场的关键因素,认为市场向上向下均缺乏足够动力,5月仍将维持震荡格局。其中,市场向上支撑有四:(1)估值吸引力较高;(2)流动性较宽松;(3)盈利拐点已现;(4)政策预期。向下压力有四:(1)短期外资流入将趋缓;(2)市场供给压力增大;(3)市场资金供给减少;(4)市场缺乏主线。

支撑一:估值吸引力较高。(1)股债利差角度,上证红利指数股息率与10年期国债收益率之差处于近10年最高水平,大类资产中股市性价比较高。(2)A股风险溢价角度,尽管4月底A股风险溢价降至5.34%的历史中枢附近,但这与2019Q4计提较多、2020Q1盈利大幅下降有关。若以受盈利影响较小的PB计算,Wind全A指数PB仅为近10年14%分位。(3)行业角度,当前29个一级行业中有14个PB分位数(近10年)小于15%,显示半数行业估值在历史底部区域。

支撑二:流动性较宽松。近期市场流动性较为宽松,短端市场利率快速下行,当前3个月Shibor与DR007均降至历史最低水平附近。未来市场流动性宽裕仍会延续,且发行特别国债等需要降低短端利率,以减小长端利率上行压力。这将为A股提供较强支撑。

支撑三:盈利拐点已现。尽管2020Q1全A非金融石油石化净利润下降41%,但我们认为市场盈利拐点已现,Q2将重返复苏轨道,原因有三:(1)从盈利周期看,2019年全A净利润增速逐季提升(我们剔除105家盈利异常公司,显著降低18Q4计提影响),2019Q4营收增速明显反弹,新一轮盈利周期已经开启。(2)从疫情影响看,2020Q2国内供需两方面环比显著改善,根据国君宏观组预测,2020Q2我国GDP增速有望回升至约3%。(3)从金融数据看,2019年社融、M2震荡上行,2020Q1增速较高,金融数据是经济前瞻指标,也预示盈利将进入复苏轨道。

支撑四:政策预期支撑。从时间节点看,全国两会将于5月21、22日召开,两会前将为政策预期对市场较友好的阶段。从历史规律看,1995年-2019年,春节至两会闭幕Wind全A指数平均上涨3.31%。从政策节奏看,4月17日政治局会议指出积极的财政政策要更加积极有为,并重点提到提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债等措施。预计两会前将是政策落地较快的阶段,对市场形成支撑。

压力一:外资流入将趋缓。从北上资金的流入趋势看,3月24日以来净流入633亿元,约为2月21日-3月23日净流出额的58%,且北上流入期间加仓的方向以此前减仓较多的价值标的为主,因此北上流入为对前期流出的修正。从北上资金配置方向看,其风险偏好不高,继续流入动力可能趋缓。从外盘表现看,A股休市期间美股、港股、欧股均显著下跌,恒生国企指数下跌3.7%,美国中概股下跌6.9%,A50指数期货下跌3.9%,短期对A股形成压力。外盘经过4月大幅上涨,存在上升趋缓或二次探底风险。综上,5月外资流入将趋缓。

压力二:市场供给压力加大。从IPO情况看,4月IPO家数为24家(2019年以来月均值为17家),随着创业板注册制改革加速推进,预计IPO仍将保持较快节奏。从增发情况看,2月再融资新规后上市公司推出增发预案数开始快速增加,4月160家A股推出增发预案,拟募集资金2200亿元,再融资家数和募资规模均较新规推出前显著提升。

压力三:市场资金供给减少。近期市场风险偏好下行,赚钱效应较弱,增量资金供给减少。从信用交易看,4月末融资余额较3月5日的高点下降866亿元。从公募基金发行看,4月股票型基金与混合型基金合计发行295亿元,连续2个月环比显著回落。

压力四:市场缺乏主线。4月市场震荡反弹,Wind全A指数上涨5.2%,但结构上看,避险情绪浓厚,且缺乏主线。行业方面,消费者服务、电子、电新等疫情冲击大的行业领涨,食品饮料、军工、建材等内需为主的板块涨幅也居前,市场存在超跌反弹和避险特征。从风格表现看,各风格均无持续行情,4月以来持续走强的消费在月末大幅下跌,金融则在月末开始上涨,科技持续宽幅震荡,周期始终表现较弱。

综合以上分析,5月仍将维持震荡格局。市场震荡格局之下,应把握结构性机会。

3. 盈利质量较高的公司未来收益率较高

如何把握结构性机会?本文中我们从盈利质量视角出发,旨在挖掘相关的投资机会。我们首先通过回测总结了盈利质量对未来股票收益率及盈利能力的预测作用,结果显示盈利质量与未来的股票收益率及盈利成正比。之后我们筛选盈利质量较好的行业及盈利质量改善的细分行业。

我们使用2003-2020年的季度面板数据,通过截面回归模型及分组方法实证检验盈利质量与未来股票收益率的关系,结果显示盈利质量越高的公司,未来的股票收益率越高。

我们从3个维度衡量盈利质量:应计利润、操纵性应计利润、应收与应付项目差额。应计利润与操纵性应计利润衡量当期盈利的质量,应收与应付项目差额从资产负债表角度,衡量历史盈利质量的存量。3个变量我们均除以期末总资产进行标准化。

(1)应计利润(ACCRUE)的计算。应计利润(ACCRUE)=净利润(含少数股东权益)+财务费用-投资收益-经营活动现金净流量。此处我们将盈利分解为现金与应计利润,由于现金的确定性更强、真实性更强,因此应计利润占比越高,盈利质量越低。

(2)操纵性应计利润(DA)的计算。权责发生制下部分应计利润是合理的,应计利润可以分为正常应计利润和操纵性应计利润,后者与盈余管理有关,持续性相对较差。根据Healy(1985)和DeAnglo(1986),操纵性应计利润(DA)=应计利润(ACCRUE)-非操纵性应计利润(NDA)。

第一步,参考Jones(1991),陆建桥(1999),Dechow(2002),Kothari(2005),我们用修正的琼斯模型计算应计利润,分行业进行横截面回归:

其中ACCRUE为应计利润TTM,ASSET为期末总资产,△REVENUE为营业收入TTM同比增长额,FIX为固定资产、油气资产与生产性生物资产净额之和。

第二步,我们将分行业回归估计的系数代入以下公式,计算非操纵性应计利润。

其中,△RECEIVE为应收账款同比变化额。操纵性应计利润DA=ACCRUE-NDA。

(3)应收与应付项目的差额REC计算。应收与应付项目差额REC=应收项目-应付项目。其中应收项目=应收票据+应收账款+预付款项+其他应收款+合同资产,应付项目=应付票据+应付账款+预收账款+合同负债+其他应付款。

我们使用2003-2020年的季度面板数据,通过截面回归模型及分组方法实证检验盈利质量与未来股票收益率的关系。

构建因子截面回归模型。我们使用全A非金融上市公司2003年1月-2020年3月的数据,以季度为频率做横截面回归。参考Barra因子模型,我们以t季度收益率为因变量,截至t-1季度末的最近一期季度报告数据及收盘价计算的因子暴露为自变量构建线性回归模型。自变量(因子)包括盈利质量因子(ACCRUE、DA或REC)、BETA(贝塔系数)、MOMENTUM(动量效应)、SIZE(规模)、EARNINGYIELD(市盈率的倒数)、VOLATILITY(波动率)、GROWTH(净利润增长率)、VALUE(市净率倒数)、LEVERAGE(负债率)、LIQUIDITY(换手率)。回归包含国家因子(系数为1),及根据中信一级行业构建的虚拟变量。我们以总市值的平方根为权重,加权最小二乘法估计模型。

因子回归结果显示,ACCRUE、DA、REC均与下季度收益率负相关,表明盈利质量越高,未来收益率越高。ACCRUE因子系数为-0.31,t值为3.30,在1%水平下显著;DA因子系数为-0.31,t值为4.24,在1%水平下显著;REC因子系数为-0.15,t值为1.26。即在控制其他因子的影响后,三个仍对未来收益率具有解释能力,其中ACCRUE和DA因子的显著性很高。

基于盈利质量策略的回测方法。在行业中性条件下,我们检验基于盈利质量的策略的收益率。每个季度末,我们在每个一级行业中,根据最近季度报告计算的盈利质量因子(ACCRUE、DA或REC)将上市公司排序并分为5组(H、MH、M、ML、L),计算每组公司下季度收益率均值。取每个行业的同一盈利质量水平的组的收益率均值为该盈利质量水平公司的收益率(H组收益率为各行业H组收益率均值),并计算累计收益率。我们以Wind全A非金融石油石化指数为基准,计算了每一组的累计超额收益率。

回测结果显示,盈利质量策略具有显著的超额收益。

(1)基于ACCRUE的策略:2003-2020年超额收益率259%。我们将公司按ACCRUE分为5组,则ACCRUE越低的组,累计超额收益率越高,其中ACCRUE最低的组2003年1月-2020年3月的累计超额收益率高达259%。以ACCRUE最低组-最高组收益率作为多空收益率,则累计多空收益率为140%。ACCRUE最高组累计收益率为1204%,年化16.1%(同期Wind全A非金融石油石化指数累计收益率347%,年化9.1%)。

(2)基于DA的策略:2004-2020年超额收益率287%。我们将公司按DA分为5组,则DA越低的组,累计超额收益率越高,其中DA最低的组2004年1月-2020年3月的累计超额收益率高达287%。以DA最低组-最高组收益率作为多空收益率,则累计多空收益率为117%。DA最高组累计收益率为1326%,年化17.8%。

(3)基于REC的策略:2003-2020年超额收益率295%。我们将公司按REC分为5组,则REC越低的组,累计超额收益率越高,其中REC最低的组2003年1月-2020年3月的累计超额收益率高达295%。以REC最低组-最高组收益率作为多空收益率,则累计多空收益率为111%。REC最高组累计收益率为1400%,年化17.0%。

4. 盈利质量较高的公司未来盈利能力提升

我们使用2003-2020年的截面数据,通过分组比较进行实证检验,结果显示,在行业中性条件下,盈利质量较高的公司,未来盈利能力提升,盈利质量较低的公司,未来盈利能力下行。

(1)基于ACCRUE变量的结果:ACCRUE越低,当年ROE越低,下一年ROE提升越大。按照前述行业中性的分组方法,每个季度我们将公司按照ACCRUE分组,并看各组在当年(以所在季度最近财报TTM计算)及下一年的ROE及其变化,然后计算2003-2020年季度的时间序列平均值。结果显示,ACCRUE越低的组,当年ROE越低,但下一年ROE的同比增长越高。较低的ACCRUE意味着盈利中现金的比重更大,盈利质量较高,未来盈利能力提升较大。

(2)基于DA变量的结果:DA越低,当年ROE越低,下一年ROE提升越大。利用类似的方法对DA分组,结果显示,DA越低的组,当年ROE越低,但下一年ROE的同比增长越高。较低的DA意味着保守的会计处理,当年盈利较低,但未来盈利能力提升较大。

(3)基于REC变量的结果: REC越低,当年ROE越高,下一年ROE提升越大。利用类似的方法对REC分组,结果显示,REC越低的组,当年ROE越高,且下一年ROE的同比增长越高。较低的ROC显示公司对上下游的议价能力长期处于较强水平,ROE则较高,且高ROE优势将继续扩大。

5. A股全景:近两年上市公司盈利质量呈改善趋势

我们计算了10年全A非金融上市公司的应计利润(ACCRUE)与应收与应付差额(REC)的时间序列,发现2018年以来全A盈利质量呈改善趋势。

从应计利润看,2018年以来ACCRUE呈下降趋势,显示盈利质量改善。我们以整体法、简单平均、总资产加权平均、中位数4种方法计算全A非金融上市公司的ACCRUE时间序列。结果显示,2018年以来,4种计算方法下ACCRUE均呈下降趋势,显示A股上市公司盈利质量呈改善趋势。

从资产负债表的应收与应付项目差额看,2018年以来REC呈下降趋势,显示盈利质量改善,资产负债表得到修复。我们以整体法、简单平均、总资产加权平均、中位数4种方法计算全A非金融上市公司的REC时间序列。结果显示,2018年以来,4种计算方法下REC同样均呈下降趋势,显示A股上市公司盈利质量,且资产负债表得到修复。

综合考虑ACCRUE与REC,则石化、通信、汽车、家电、农林牧渔行业盈利质量较高。我们根据整体法计算的2019年末的ACCRUE与REC(TTM),对各一级行业进行排序。结果显示传媒、通信、石化、化工、计算机行业ACCRUE较低,从应计利润角度看盈利质量较好;房地产、钢铁、家电、建筑、零售行业REC较低,从资产负债表看盈利质量较高。综合考虑ACCRUE与REC,则石化、通信、汽车、家电、农林牧渔行业盈利质量较高,医药、机械、轻工、消费者服务、电力设备行业盈利质量较低。

6. 细分行业:环保、计算机、电网设备盈利质量改善

我们从市场关注度较高的行业中,选取市场对盈利质量较为重视的细分行业作为样本,研究这些行业的盈利质量及其变化趋势。我们的样本行业包括环保、基建、白酒、家电、电信设备、计算机系统集成、工程机械、电网设备、房地产、医药商业。结果显示,环保、计算机系统集成、电网设备行业的盈利质量持续改善;基建、白酒、家电、电信设备、工程机械、房地产、医药商业盈利质量呈下降趋势。

细分行业样本选择依据与计算方法。我们主要选择:(1)融资需求大;(2)通过经销商销售;(3)下游为政府或强势央企的3类细分行业。我们从每个细分行业选取10家代表性标的,整体法计算ACCRUE和REC(TTM)2014年以来季度时间序列,判断行业盈利质量趋势。

(1)工程类行业:环保行业盈利质量持续改善,基建行业持续恶化。环保行业ACCRUE和REC自2018年以来持续改善,2020Q1的REC(TTM)约为-7%,ACCRUE小于零。基建行业2018年以来ACCRUE持续大于零,且REC持续上行,显示行业盈利质量持续恶化。

(2)消费行业:白酒和家电行业盈利质量有所下降。白酒行业自2019年以来ACCRUE拐点向上并开始大于0,REC降幅趋缓,行业盈利质量有所下降。家电行业自2019年以来ACCRUE持续上行,且REC拐点向上,显示行业盈利质量开始恶化。

(3)TMT行业:电信设备行业盈利质量快速下降,计算机系统集成行业盈利质量持续改善。电信设备行业自2019年以来ACCRUE持续大于0,REC快速上升,行业盈利质量快速下降。计算机系统集成行业2018年以来ACCRUE持续下行并开始小于0,且REC快速下降,显示行业盈利质量持续改善。

(4)装备制造行业:工程机械行业盈利质量走弱,电网设备行业盈利质量持续改善。工程机械行业自2019年以来ACCRUE开始加速上行,REC大于0且下降趋缓,行业盈利质量开始恶化。电网设备行业自2018年以来ACCRUE持续下行并开始小于0,且REC快速下降,显示行业盈利质量持续改善。

(5)融资依赖较高的行业:房地产和医药商业行业盈利质量向下。房地产行业自2019年以来ACCRUE开始出现上行趋势,REC出现上行拐点,行业盈利质量开始恶化。医药商业行业自2020年Q1 ACCRUE与REC出现向上拐点,显示行业盈利质量开始下降。

7. 五维亮点

本文来源:李少君 (ID:lishaojunPhD),华尔街见闻专栏作者

 

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