本文来源：张忆东 (ID:zhangyidongstrategy)，华尔街见闻专栏作者
“市盈率不是企业价值的核心，业绩好才是硬道理，我们要看企业本身能创造的盈利增长趋势和能力，估值部分会随着投资者风险偏好的变动在移动，估值不是企业价值的核心。”“我在投资上比较倾向于使用自下而上的方式选择好公司，我们现在做投资就是在选择核心资产，未来有盈利增长趋势的好公司值得我们长期投资。”“低估值不是投资最重要的事情，你需要了解低估值背后的原因是什么，最重要是了解公司的内涵价值。”
“我认为投资是在预测未来，预测我们的生活方式，我们需要什么样的产品，生活品质、健康都能顾到，目前全球老龄化趋势非常明显，因此做投资时必须要考虑到这些中长期的事情。”
本文转载自《中国基金报》，以下为完整版文字实录：
全球资本市场的巨震，美股市场的多次熔断，原油价格甚至出现负数……这场突如其来的新冠病毒疫情，让今年的投资者都在惊呼见证历史，而疫情对全球经济的冲击，也让各国央行纷纷出台了力度空前的量化宽松政策。
经济增速下滑的大背景下，伴随着可能较为充裕的流动性，全球资本开始寻找安全边际更高的低估值资产。港股作为全球资本市场的价值洼地，逐渐进入广大投资者的视野。4月底的数据显示，今年以来港股通南下资金已经突破2478亿港元。
那么这么多的“聪明钱”开始进入的港股市场到底是“低估值陷阱”还是“低估值陷饼”？港股市场在低估值的吸引力下会如何演绎？真正的投资机会又会诞生在哪些行业？普通投资者如何便捷地参与？
今天我们有幸邀请到的两位重磅嘉宾，都是耕耘港股市场研究，投资多年的专家，来为广大投资者一一解答这些疑惑。他们分别是兴业证券全球首席策略分析师，经济与金融研究院副院长，兴证（香港）金控及兴证国际副行政总裁张忆东先生。另一位是，兴证全球基金旗下即将发行的首只沪港深基金，兴全沪港深基金的拟任基金经理林翠萍女士。
今天的我们活动将分为三个部分，首先是张忆东总来分享他的全球宏观策略的最新观点，随后是林翠萍介绍当下港股的投资机遇，第三部分则由两位嘉宾来与广大投资者进行互动，也欢迎大家积极提问。我们也会抽取一些问题交由两位嘉宾来进行回复我们也会抽取部分幸运观众，你们都有机会获得由兴证全球基金编撰的书籍《这样做，迈出投资者第一步》。
01 海外反弹动能衰减 中长期看好中国优质资产
张忆东 中国基金报《基本论》，中国基金报的粉丝们，大家好！我是兴业证券张忆东。今天跟大家分享的主题叫做“冬天的太阳”，主要是跟大家聊一聊港股投资策略。“冬天的太阳”是从长期和中短期两个维度对于港股的看法，太阳是长期的逻辑，太阳永远会高高升起，所以我们长期非常乐观。但是中短期依然是冬天，也就是说疫情引发的经济衰退乃至于新兴市场债务风险在未来半年内可能会影响市场，乃至于影响全球股市。
我今天从三个维度跟大家一一展开逻辑，最后会给出一个结论。先看中短期影响海外市场以及港股的主要矛盾，第二部分长期看港股的机遇。第三方面是投资策略。
短期政策刺激有惯性 中期基本面风险较大 全球资产配置需关注性价比
未来半年维度，港股市场会受到风险偏好波动的影响，其中（短期）在二季度特别是4、5月份会受到政策刺激主导的全球风险偏好改善的正面影响。但是二季度末乃至于三季度，疫情引发的次生灾害，也就是经济衰退带来的新兴市场债务风险，可能会对全球市场形成冲击，不排除在三季度呈现二次探底的可能性。
3月23日美联储开始无限制QE之后，全球主要经济体，比如美国、欧洲、日本、中国内地等，都陆续加码财政政策、货币政策的宽松来救助经济。整个4月份乃至于5月份复工复产，开始呈现出风险偏好的提升、估值的提升。以美国为例，3月底到4月份低点到高点三大指数最高涨幅超过30%，美股最新的估值又回到历史高位，标普500超过20倍市盈率，而且是未来12个月估值。在这种情况下，港股市场作为全球估值洼地，在风险偏好相对正面的状态下，港股市场是风险收益比非常好的资产。这是从短期维度来看。
中期维度而言，南半球的拉美、非洲以及靠近赤道的南亚、东南亚、中东、中亚等亚非拉国家对于疫情的防控检测能力很差，医疗资源也比较差。就像医学专家张文宏所说，疫情不是取决于防控最好的国家，而是取决于防控最差的国家。我们判断新兴市场的经济衰退是大概率甚至是必然事件，2008年、2018年乃至于80年代拉美金融危机那一幕很可能在未来半年内重演。
这些国家的经济结构比较单一，过度依赖于大宗商品，比如农业、矿产的出口，而疫情引发全球经济休克，需求萎缩，再加上新兴市场国家本身经济运行受到冲击。我们认为2008年、2018年以及80年代这些国家出现债务危机的一幕正在上演。“三部曲”现在已经进入第二部，一是新兴市场经常项目恶化，二是新兴市场汇率贬值且明显贬值，三是债务违约。阿根廷最近已经开始讲债务重组，我们看到了债务违约的信号，所以从半年维度来看，全球依然颇多动荡。
但是无论纵向还是横向来看，港股市场相对收益优势很明显，已经处于底部区域。我们开玩笑说是一种“鞭尸”的状态，死猪不怕开水烫，优质公司对于利空已经price in。
从中短期角度来说，由于全球市场依然有颇多不确定性，所以此时性价比高的资产才是值得我们长期拥有的资产。
对全球经济复苏非常乐观 看好科技创新、内需 和制度红利“三驾马车”
看未来，看反弹时谁更有弹性。方法总比困难多，这次疫情引发的全球经济衰退也会随着疫情的可防可控，特别是疫苗的广泛应用而得到化解。根据我们了解到的情况，今年年内疫苗有望三期临床，2021年二季度末或三季度，北半球有望实现疫苗普及。到那个时候我们来想一想，这一轮政策宽松力度何其大，一旦经济、生活开始正常化，它所带来的需求是非常强劲的驱动，经济体如同人，当他萎靡不振时，你再给他吃补品，他还是萎靡不振，一旦身体康复，即使补药拿走还是会有时滞性，因此明年上半年乃至于2022、2023年，我们对于全球经济复苏非常乐观。
围绕这个逻辑，全球哪些地方能带来有效需求提升？无外乎是三个方面，一是科技，二是内需，三是制度红利。中国和美国依然是最有活力的两个经济体，相比较而言，美国的估值在历史高位，而香港市场和A股市场优质公司的估值在历史相对低位区间。
“三驾马车”：一是科技创新动能。随着“中国制造2025”的不断落实，体现在新基建方面，近期无论是政治局会议，还是部委对于科技基建的推动都非常明显，5G、半导体、人工智能、数据中心、数字信息化、云等将会在疫情后根本改变中国的经济运行方式，无论是办公，还是生产，抑或是消费，越来越实现科技化、在线化，科技赋能对于制造业、消费，特别是对于信息消费的动能非常巨大，未来可能有十倍甚至百倍的公司，中国在全球都是领先者，特别是5G带动的科技创新，中国是领先者。二是内需。中国是世界第二大经济体，又是世界前两大内需市场，拉美、非洲等地的经济结构过于单一，而中国不同，2014年GDP贡献中，第三产业已超过第二产业，成为对GDP的主要贡献者，也是就业的主要容纳者。无论是必需品还是可选消费品，空间都非常广大，包括新能源车、食品饮料、纺织服装品牌化，特别是新型的跟服务相关的消费，空间会更大。
三是基于中国的制度红利，最需要提醒大家的就是4月9日国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，除了讲到传统的土地资源、资本要素市场化改革，还包括科技要素市场、数据要素市场、科技转化以及知识产权，制度红利的释放是实实在在的，对未来中国的科技创新以及内需市场拓展，“三驾马车”是很好的三位一体。
我对中国最优秀的资产中长期非常看好。从2016年初我就在市场上率先提出核心资产这一理念，无论是A股还是港股，各个行业的龙头公司表现都非常好。过去四年我们的核心资产理念被市场验证了。未来三到五年也依然是核心资产，但核心资产的逻辑从做减法、供给侧改革、赢家通吃、胜者为王、强者恒强的逻辑，开始转为新“三驾马车”推动的有效的新经济增长点，受益于科技创新、内需扩张、制度红利，特别是要素市场化改革驱动的制度红利，机会更加广阔。
港股面临战略性投资机遇 重点关注三大方向
最后跟大家分享投资策略，一句话提纲挈领，博反弹是勇敢者的游戏，而长期布局核心资产是大智若愚真智慧者的机遇。我并不建议大家围绕着短期炒作，博反弹，因为A股，特别是港股目前肯定是长期战略性底部区域，但是由于Beta、由于海外风险依然有不确定性，这个时候抄底特别是追涨杀跌并不好。勇敢者首先要承受风险，如果你不能承受风险，就不要做博反弹的事。如果你能承受风险，也不意味着勇敢者就能赚钱，我说的是勇敢者的游戏，意思就是有可能最终只是上上下下，并不能赚到钱，因为Beta的不确定性很大，没有金刚钻就不要揽瓷器活，因为你要博反弹，又要择时，又要择股，有可能大盘你确认在低点，大盘反弹了，但你买的股票是个老千股、仙股，要退市了，最后跌70%、80%都有可能。所以在底部区域，建议围绕最优秀公司做大智若愚的“愚公”，立足于长线，找到最优秀的公司。从长期维度来说，中国香港市场在底部区域机会非常巨大，是战略性机遇。但短期从战术角度来说，有可能断手断脚，散户思维追涨杀跌往往是埋葬尸体先行者。
从长期视角来看，我们认为有三个方面可以积极布局：
一是高股息策略，而且是稳定的高股息策略，可控的、能持续分红的，特别是中国内地的国企金融、地产，它们比债券强太多了，股息率都在6%以上，PB是0.6倍，比高等级信用债、比可转债性价比更好，适合价值投资者，以两年为维度的中长期投资者买入大概率可以获得超额收益。比如你站在2008年底买美国最优秀的公司，或者站在2015年底买中国最优秀的白酒龙头、金融龙头，两年后可以翻很多倍。现在也是同样的状态，我们围绕传统行业的核心资产，以股息率作为策略，可以防守反击。二是围绕着中国内地的消费成长，特别是最近受到海外疫情的影响，细分领域纺织服装、食品饮料、教育，特别是受到中概股监管政策的影响，导致估值比较舒服，这些可选消费品也有部分是必需消费品，性价比在全球都很舒服，比A股还要舒服得多。
三是科技成长股，中国香港市场有一批优秀的互联网巨头，未来有两个方面是非常确定的，一个方面是中概股回归。美国对于中概股的监管政策发生了变化，中国香港市场有望成为中国内地的新经济特别是互联网电商、5G应用等互联网巨头的聚集地。另一个方面是生物科技，有望在中国香港市场成为牛股。目前全球充满着不确定，最坏的时间又是最好的机遇，真正有智慧的人长期布局港股的时机就在现在。
02 投资者对港股的三大误解
林翠萍：谢谢忆东总非常精辟的见解，也谢谢主持人。我接下来以投资经理人的角度，进一步展开我怎么看中国香港市场的投资机会，从多层视角、用多维度数据资料来理解香港股市。
对于A股投资者来说，港股是熟悉的陌生人，一方面大家对港股上市公司的名字很熟悉，另一方面因为交易制度的不同，比如港股没有涨跌停板的限制，而A股每天交易价格是前一交易日上下10%涨跌限制，所以在港股投资犯错成本很大。另一方面，由于市场参与者结构不同，投资思维也不一样，因此会让A股投资人出现一些误解和质疑。
普遍来看有三个方面，认为中国香港市场是不是有所谓边缘化危机，中国香港市场是不是有低估值陷阱，中国香港市场的流动性似乎不太理想。接下来我一一为大家说明。
中国香港市场存在边缘化危机？ 不，中国香港是投资中国内地的机会窗口
首先看一下中国香港市场的上市公司结构。从上市公司数量来看，中国内地企业占中国香港市场上市企业的50%；从市值角度来看，中国内地企业上市市值占中国香港股市的73%；以交易总量占比来看，中国内地企业交易量占比是中国香港市场的79%。由此看来，中国香港股市是投资中国内地的机会窗口。
再从另外一个视角来看，即IPO，2019年香港交易所总计引进183家公司首发，募集资金404亿美元，在全球IPO市场蝉联新上市公司数量、募集资金金额双料冠军。第二名沙特只有6家公司首发，募集资金达到307亿美元，主要是因为有体量非常大的沙特阿美上市。第三名纳斯达克是135只新股，融资金额279亿美元。上交所引进122只新股，融资金额272亿美元。纽交所引进39家新股，融资金额257亿美元。
过去的11年，港交所已连续7年是IPO市场全球冠军。IPO数据背后的意义是什么呢？对公司来说，中国香港股市是很好的融资市场，能吸引更多公司到中国香港寻求上市机会，对投资人来讲，有更多上市公司来中国香港上市，提供了更全面的投资机会选择。中国香港市场作为投资中国内地机会的窗口，加上全球IPO龙头这一对全球资本很有吸引力的投资市场，认为中国香港股市边缘化问题其实是比较严重的误解。
中国香港市场存在低估值陷阱？ 业绩好才是硬道理
另外一个大家感觉不太理解的方面就是中国香港市场是不是有低估值陷阱。的确，长期以来，中国香港股市一直是全球股市的洼地，那么到底中国香港股市的估值能不能回升？从市场维度来看，中国香港股市估值对比全球其他主要市场都有市盈率、市净率偏低的现象，但是行业间的区别非常大。从中国香港市场IPO趋势来看，相比A股，港股在上市机制、企业经营监管上比较灵活，对新经济板块的吸引力特别高。
2018年4月份，港交所放开上市规则，取消三年盈利的要求，支持VIE同股不同权的架构，所以我们看到了阿里的回归。中国香港市场近年来新创公司上市非常活跃，比如相对于A股比较特殊的两个板块，教育和物业管理在中国香港市场上市公司的质量更加整齐，这两个板块的估值相对于港股市场来讲是非常高的，跟其他行业相比也没有偏低的问题。
港交所改变交易规则之后，中国香港市场引进了很多新创公司，从行业结构来看，2015年中国香港上市公司中，旧经济板块为代表的金融行业占比是29.4%，资讯科技板块只占8.6%，2019年，金融行业占比已下降到22.66%，资讯科技大比大幅提升，成为中国香港上市公司行业板块第一名，达到25.09%。这个变化会随着中国香港越来越多新创公司上市持续下去，比如2019年中国香港IPO公司183家中，49%是新经济板块，其中12%是生物科技板块，以这样的趋势，会很大程度改变中国香港股市低估值现象。
回归到投资选项，我想强调一下关于市场估值的思考。股市最终表现取决于企业业绩，估值水平在其中的占比偏低且不稳定，因为整个行业或企业本身运营周期处于越来越稳定成熟的状态，估值水平也会平缓下降。比如中国香港的腾讯，2012年腾讯实现了126亿人民币的收益，静态市盈率32倍，市值4600亿港元。去年腾讯已实现933亿人民币的获利，以今年3月底的静态市盈率来看，市值相当于36000亿港元，35倍静态市盈率。过去八年，腾讯市值增长了7.8倍，其中7.4倍的贡献来自于企业盈利增长，属于估值贡献的部分只有10%。在美国上市的阿里也是同样情形，2014年9月在美国上市以来，阿里的市值节节攀升，但最近市盈率变化是趋势向下的过程。
市盈率不是企业价值的核心，业绩好才是硬道理，我们要看企业本身能创造的盈利增长趋势和能力，估值部分会随着投资者风险偏好的变动在移动，估值不是企业价值的核心。
中国香港市场流动性不好？ 只是集中度高，换手率低
港股是不是有流动性不好的问题？2015-2019年，中国香港股市日均成交量800-1000亿之间，其中2016年因为市场投资氛围比较悲观，日均成交量600-700亿之间。A股2019年日均成交量近5200亿人民币。A股投资者看世界上任何一个其他交易所都会觉得流动性不好，交易量太小。但是以中国香港股市日均成交量800-1000亿这个数字来看，在全球主要交易所的成交规模中排名第9。从交易特性来看，港股市场交易高度集中，换手率很低。中国香港股市平均换手率是46%左右，而A股上交所是153%，深交所是320%左右。中国港股市场交易集中到什么程度？港股市场有2400多家上市公司，以日均成交量1000万美金来看，4月17日符合这一条件的的上市公司有187家，占全部上市公司的7.56%，成交占比是91.68%。A股总共3800家上市公司，成交量1000万美金以上的公司有1890家，接近50%，在总成交占比接近92%，但交易数量、公司数量有很大区别。A股投资者认为港股似乎有流动性问题，主要因素是港股市场交易高度集中，换手率很低，A股投资者可能不太习惯。
此外，大家印象中感觉港股好像不太赚钱，一年好，两三年都看不到太好的回报。我们做过统计测算，2003-2019年，港股恒生指数年化回报是10.55%，其中股价部分贡献6.72%，股息回报率贡献3.83%，同期沪深300指数年化回报率是9.79%，比港股略低。但贡献来源很不一样，主要贡献来自于股价，贡献了8.02%，股息回报率仅贡献1.77%。以总回报的角度来看，港股跟A股总投资收益率回报是接近的，甚至港股稍好，但两个市场回报结构很不一样，港股的股息回报率更高。
中国香港市场以机构投资人为主，散户较少，投资氛围比较理性，不追逐热点，换手率较低，更适合长期投资。我们也测算过，持有时间越长，获得正投资收益的机率越高，总回报也会越高。以中国香港这样的成熟市场特性来看，更适合投资人进行长期投资。
投资港股有三大价值 优质龙头多、股息率高、相关性低
港股市场对于A股投资者来说，市场配置价值具体体现在三个方面：港股市场汇集优质龙头企业，有较高的股息率，与A股的相关性较低。打个比方，你会选择什么商场去购物呢？一定是希望能满足一站式购物，商品多元化，最好是物美价廉。中国香港市场正具备这样的特色，汇集了一批优质内地国企民企、港澳本地企业、世界其他国家一流的公司，为投资人提供很好的配置需求。刚才忆东总也提到了，互联网各行各业的龙头都齐聚香港市场，如果想参与中国内地经济的增长，就不能错过互联网投资机会。中国香港市场汇集了众多优秀企业，为投资者提供很好的投资选择，港交所改变上市规则后，引进相当多医药板块，在全球人口老龄化特别是国内人口老龄化快速发展过程中，医药板块是非常好的长期投资方向，在中国香港也有很多投资机会。此外，消费板块在中国香港市场相对于中国内地市场更具有独特性，比如运动消费品牌大量集中在港股，港股还有中国澳门博彩，这种独特又赚钱的商业模式是其他市场找不到的新鲜板块。
从投资来看，股息是很重要的选项，港股市场股息率一直以来在全球排名靠前，这种情况更说明中国香港市场的公司经营能力优秀，唯有企业能持续创造现金流，经营实力稳健，才能稳健的把股息反馈给股东。
我们做投资时如何规避风险，让收益更好？降低投资组合的风险恰恰需要两个资产之间的相关性越低越好，港股跟A股的相关系数正展现了这一特色，上证综合指数对比恒生大型股的相关系数只有0.39，可以降低投资组合的风险，提高收益。我们也做了一个测算，假设2008年有一笔资金百分之百投入A股市场，持有到2019年底，得到的总收益是67.5%，年化标准差是22.5%。如果同样一笔钱，在2008年投资时分为两部分，70%投资A股，30%投资港股，持有到2019年，整个组合的总收益率上升到76%，年化标准差降到19.7%，呈现出港股的配置价值，降低风险，提升整体回报率。
中国香港股市是充满活力的资本市场，对投资经理人来讲存在着很多掘股探金的投资机会。
本文作者张忆东，来自张忆东策略世界，原文标题：《【访谈】港股到底是“低估值陷阱”还是“低估值馅饼”？张忆东vs林翠萍，对话港股投资》，华尔街见闻对原文有删减