从中韩出口对比看海外需求

来源: 安信证券池光胜等
安信证券研究认为,4月出口数据很可能未反映海外经济衰退的真实情况,从各项高频指标看,海外需求仍然存在较大下行压力,对国内出口的拖累作用料将逐渐显现。

为什么对比韩国出口?韩国出口作为全球经济的“金丝雀”,对于全球经济和贸易走势具有一定的指示作用。作为典型的外向型经济体,韩国国内消费市场规模较小,进出口总额占到GDP的64%(2019年)。从出口结构看,韩国中间产品出口占比达到90%,远超出其他重要出口国,对于全球产业链的影响较大。从历史经验看,韩国出口增速和OECD综合领先指标变化基本一致,对于全球经济走势具有较强的领先指示作用。

韩国和中国出口增速一直存在较强的相关性,但今年3-4月份却连续背离。考虑到中韩两国出口目的地重合度较高,产品结构近似,面临的外需状况差异不大,因此需求差异可能不是主要原因。分出口地区看,2月份以来主要经济体景气指数不断回落,和韩国出口增速走势一致,和中国出口表现则存在背离。从具体产品看,4月份两国出口中表现较好的都是疫情防控相关产品,而其他产品出口节奏存在显著差异:韩国方面,4月份几乎所有主要出口产品增速较3月份均出现明显回落;而中国方面增速变化整体不明显,甚至不少产品增速有所回升。

一个合理的解释是:疫情拖累中国节后复产复工进度,导致出口订单交付明显滞后。韩国方面由于未出现全国层面的停产停工,因此2月份和3月份工业生产受疫情冲击较小;反观中国,3月份工业增加值增速仅为-1.1%,大量前期订单由于企业复工较晚可能被迫推迟至4月份交付。

4月出口数据很可能未反映海外经济衰退的真实情况。对比中韩两国近期出口表现,我们倾向于判断中国4月份出口大幅回升主要反映了生产端的较快恢复和出口订单阶段性滞后交付的影响。从各项高频指标看,海外需求仍然存在较大下行压力,对我国出口的拖累作用料将逐渐显现。

风险提示:海外疫情发展超预期,全球经济下滑超预期。

4月份我国出口增速(美元计价)回升至3.5%,超预期表现一度在边际上放大了债市的脆弱情绪,也导致市场对于未来外需走势的判断产生分歧。考虑到韩国出口对于全球经济和贸易走势的指引作用,我们将近期韩国出口表现与中国进行对比分析,以供投资者参考。

为什么对比韩国出口?

韩国出口作为全球经济的“金丝雀”,对于全球经济和贸易走势具有一定的指示作用。作为典型的外向型经济体,韩国国内消费市场规模较小,进出口总额占到GDP的64%(2019年)。从出口结构看,韩国生产的半导体、通信设备、汽车、石化产品、手机和电脑等电子消费品在全球市场均占据重要地位。更重要的是,韩国中间产品出口占比达到90%,远超出其他重要出口国,对于全球产业链的影响较大。从历史经验看,韩国出口增速和OECD综合领先指标变化基本一致,对于全球经济走势具有较强的领先指示作用。

近期中韩出口增速背离,如何理解?

长期以来,韩国和中国出口增速存在高度相关性。尽管由于春节效应,基数波动等因素影响,韩国和中国个别月份出口增速可能出现明显背离(如2015年2月)。但从趋势看,两国走势相近,即使在2019年日韩贸易争端冲击韩国半导体产业导致出口增速大幅下滑时,和中国出口增速依然在趋势上保持一致。考虑到出口数据月度波动性较大的特点,一般会将中韩两国出口增速互相印证,综合判断全球需求变化。

今年3-4月份,中韩两国出口增速连续背离。以美元计价,今年3月,韩国出口金额同比小幅下降0.7%,中国则大幅下降6.6%;4月,韩国出口同比大幅下降24.3%,中国则超预期增长3.5%。

那么,中韩出口增速背离的原因是什么?

1)需求差异可能不是主要原因

中韩两国出口目的地重合度较高,产品结构近似,面临的外需状况差异不大。从目的地看,欧盟、美国、东盟都是两国重要的出口对象,不过相比之下韩国对中国的出口依赖度更高(第一大出口对象)。从出口产品看,两国按HS分类排名前十的出口产品中,有6项相同且占比接近。

2)分出口地区看,韩国出口走势更符合主要经济体经济表现

4月份,中国对美国、日本、欧盟的出口同比增速较3月份均出现明显回升,分别达到2.25%、33%和-4.51%;而韩国方面出口降幅进一步扩大,对美、日、欧出口增速分别降至-13.9%、-12.2%和-13.4%。作为对比,2月份以来主要经济体景气指数不断回落,和韩国出口增速走势一致,和中国出口表现则存在背离。

3)从具体产品看,韩国和中国出口节奏存在明显差异

4月份两国出口中增速较高的都是疫情防控相关产品。韩国方面,试剂盒等防疫物资出口增加使得生物及保健类产品出口增长29%,疫情期间远程办公增大等因素推动导致电脑出口额同比增长99.3%;中国方面,同样受疫情影响,口罩、防护服等防疫物资出口快速增长带动纺织品出口增长49.4%,医疗仪器及器械同比增长50.3%,自动数据处理设备及其部件(以计算机为主)出口同比增长49.9%。但区别在于,韩国上述产品无论3月还是4月都保持高增速,而中国呈现出明显的“3月低、4月高”特点,可能因为3月份中国疫情形势较为严峻,相关商品生产优先供应国内需要而非满足出口需求。

其他出口产品表现出明显的节奏差异。韩国方面,4月份几乎所有主要出口产品增速较3月份均出现明显回落,而中国方面增速变化整体不明显,甚至不少产品增速有所回升,如家具、船舶、灯具、机电产品等。

综上,一个合理的解释是:疫情拖累中国节后复产复工进度,导致出口订单交付存在明显滞后。中韩两国由于国情差异采取了不同的疫情处置方案,韩国方面未出现全国层面的停产停工,因此2月份和3月份工业生产受疫情冲击较小(同比增速分别高达2.9%和6.1%),从而保证了出口订单交付的连续性;中国方面出于应对疫情的管控需要,春节后复工节奏大幅放缓,截止4月9日,规模以上工业企业开工率才达到97.2%,导致3月份工业增加值增速仅为-1.1%,低于历史同期正常水平,大量前期订单由于企业复工较晚可能被迫推迟至4月份交付,进而导致出口节奏呈现出明显的“3月低、4月高”。

4月出口数据很可能未反映海外经济衰退的真实情况。对比中韩两国近期出口表现看,我们倾向于认为中国4月份出口大幅回升主要反映了生产端的较快恢复和出口订单阶段性滞后交付的影响。从各项高频指标看,海外需求仍然存在较大下行压力,对我国出口的拖累作用料将逐渐显现。

本文作者:安信证券池光胜、肖雨,文章来源:债券池

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