报告导读

“房住不炒”正在重塑房企。主流地产发行人2019年年报纷纷揭晓，各房企19年经营“成绩单”业已浮出水面。一个直观的感受是“房住不炒”正在重塑房企行为。在销售降速而监管始终严格的基调下，房企开始普遍贯彻“降杠杆、促回款、慎投资”的战略，似乎抛弃了周期再来的“幻想”。唯一的例外是50名外的开发商，仍在积极融资拿地谋求头部房企的席位。房企仍在加速分化，不论是头部尾部房企之间，还是在头部房企内部。从这个意义而言，关注三块的潜在信用风险：（1）积弊已久的大型房企；（2）正在激进冲击排名的中型房企；（3）差区域差资质的小型房企。

销售：增速放缓，集中度继续提升。房企2019年整体销售增速下滑，61家地产发行人19年销售增速放缓至15.2%。地产销售CR10、CR30分别较上年上升1.5%、3.3%至28.4%、48.5%，集中度继续提升。

回款率：19年有所回升。2019年28家房企平均回款率82.4%，较18年有所回升，部分反映了房企抓回款的成效。

土地投资：转向“稳中求进”思路。54家房企17-19年平均拿地销售比为0.49、0.34、0.42，19年有所上升但明显低于此前水平。销售TOP50-100拿地销售比上升更快，前五十大门票争夺战日趋激烈。

盈利能力：略微下滑。73家地产发行人2019年ROIC中位数为5.00%，较18年中位数5.68%有所下滑，一方面是高价地陆续结算，另一方面也是地产红利消退的必然。

资本结构：杠杆率继续下降。地产发行人19年杠杆率有所下降，75家房企平均净负债率91.8%，较上年降低6.7%，房企连续两年降杠杆。

融资能力：融资成本上升，负债结构短期化。31家地产发行人19年平均融资成本6.52%（较18年提升0.22%）。短期债务占比上升，房企短期流动性压力整体加大。

地产的2019：“房住不炒”重塑房企

主流地产发行人2019年年报纷纷揭晓，各房企19年经营“成绩单”业已浮出水面，市场对地产发行人信用基本面的认识也在陆续更新当中。本篇报告聚焦地产发行人2019年年报，从销售、回款、拿地、盈利能力、资本结构与融资能力六方面对地产发行人2019年的经营情况进行全景扫描，并对各指标较上一年度的变化进行整理，供投资者参考。

一个直观感受是“房住不炒”正在重塑房企行为。2016年底监管层首提“房住不炒”，此后对于房地产的定调始终沿用这一基调。如果是2017年对房企来说是适应年，2018年是切实感受到严监管的一年，2019年则是“房住不炒”真正深入人心的一年。2019年3-4月，楼市似乎有重新启动的势头，但监管层随即收紧地产融资，打消了房企对于周期重启的“幻想”。在2020年一季度疫情冲击经济最严重，也是最需要逆周期托底的时候，监管层依然维持“房住不炒”。我国的房地产市场高度依赖政策的特征，决定了“房住不炒”定调下，房企行为必须跟随这一基调改变。

“降杠杆、促回款、慎投资”成为主旋律。在销售增速连年下滑而监管始终严格的基调下，房企开始普遍贯彻“降杠杆、促回款、慎投资”的战略，这在2019年的房企年报中显示的非常明确：净负债率连续两年下降，回款率较2018年有所回升，维持在40%左右的拿地销售比。唯一的例外是50名外的开发商，仍在积极融资拿地谋求头部房企的席位。随着地产进入规模为王、集中度提速的时代，中小房企面临的是不进则退的局面。

“房住不炒”基调的奠定，对房企资质有利有弊。对资质利空之处在于行业高增速不再，高盈利水平也面临压缩；但利好之处在于房企自身战略方向普遍转为谨慎，再度大幅激进加杠杆投资的可能性较小。我们认为对于地产行业信用资质而言，虽然行业长期增速下滑，但只要平稳着陆不发生系统性风险，那么行业整体信用风险就可控。这主要是因为地产项目快周转和轻资产的特点，在行业下行周期中债权人与债务人的调整空间相对较大。如果在这个过程中房企能够做到审慎投融资，那么实际上风险会更小。

房企仍在加速分化，关注三块信用风险。我们认为地产行业分化在加速，不论是头部尾部房企之间，还是在头部房企内部。从这个意义而言，关注三块的潜在信用风险：（1）积弊已久的大型房企，尤其是在2015-2017年迅猛加杠杆跻身头部的部分杠杆率主体。对这部分房企来说，能否有效降杠杆、提升盈利能力是其资质能否和其他稳健的头部房企看齐的关键。（2）正在激进冲击排名的中型房企，尤其以50-80名左右的房企为主，要密切关注这类房企激进的投融资是否切实转化为销售业绩和经营回款，尤其是在目前新冠疫情对地产销售构成较大冲击的背景下。（3）差区域差资质的小型房企。从年初中债隐含评级的调整可以看出资质走弱的地产发行人集中在小型房企当中，我们认为这类发行人未来仍将是地产信用风险的重灾区，在长期内都应当谨慎对待。

2019年地产发行人成绩单盘点

2.1.销售：增速放缓，集中度上升

房企2019年整体销售增速下滑。所有境内地产发行人中，114家房企进入克尔瑞2019年销售榜，其中61家房企2015-2019年连续5年位于销售榜上。61家房企销售额近五年保持较快增长，但增速逐渐放缓，19年以来销售增速下滑至15.32%，但仍然大幅好于地产整体销售情况。

规模房企集中度继续提升。规模房企销售好于整体反应的是市场集中度的持续提升。地产销售CR10、CR20、CR30分别较上年上升1.49%、3.06%、3.34%至28.38%、40.51%、48.51%。其中，地产销售CR11-20的企业上升幅度较大，同比上升1.57%。

权益比例下滑幅度较大，合作开发增多。克而瑞数据显示，地产TOP100房企权益比例由2016年的88.8%逐渐下滑至2019年的72.1%。其中TOP51-100房企通过合作开发冲规模的趋势更为明显，其权益比例由2016年的92%下滑至2019年的72.8%。

具体看114家上榜发行人，销售额超过2000亿的房企有14家，超过1000亿的有29家，其中碧桂园、万科及恒大集团位于销售榜前三甲。从销售增速看，TOP20房企中金科集团、中国金茂、阳光城增速较快，而恒大集团、华夏幸福及金地集团增速有所放缓。此外，旭辉集团、融信集团、中南置地等房企合约销售增速明显高于权益销售增速，且权益比例较低，说明其广泛采取合作开发模式实现销售规模高速扩张。

2.2.回款率：19年有所回升

本文定义回款率=(销售商品、提供劳务收到的现金+收到的往来款资金-支出的往来款资金-非房地产业务现金流)/权益销售额。在114家上榜地产发行人中，筛选出可得数据的28家房企数据如下：

2019年房企销售回款率回升。2019年28家房企平均回款率82.4%，较18年有所回升。2018年房地产行业相对低迷，三四线城市表现不佳，销售增速下滑，28家房企年内平均销售回款率为77.1%。在融资端监管加强的影响下，2019年房企普遍注重销售、促进现金回流，年内平均回款率有所回升。权益销售排名TOP20的房企中，万科地产、保利地产、新城控股回款率较高，而富力地产、华夏幸福回款率偏低。

2.3.土地投资：转向“稳中求进”思路

总体来看，2019年房企拿地趋于理性。49家样本房企数据显示：房企2017年平均拿地销售比为0.49，2018年回落至0.34，2019年提升至0.42。房企通常在销售端好转后加大拿地力度，拿地力度具有一定的顺周期特征，18年拿地销售比大幅回落反映了“房住不炒”后开发商对未来预期普遍转为谨慎，19年拿地力度的加大主要是上半年房企对后市的乐观预期，下半年房企拿地力度有所收缩。

2019年房企拿地销售比有所上升。地产销售TOP1-10在2017、2018、2019年拿地销售比分别为46.27%、27.99%、29.40%；TOP11-30分别为52.83%、28.94%、32.96%；TOP30-50分别为44.98%、33.82%、39.51%；TOP50-100分别为53.63%、34.48%、57.18%。其中，销售TOP50-100拿地销售比上涨趋势更为明显，反映19年在政策促进房地产行业“稳定”的大背景下，拿地回归理性和稳定。

具体到样本房企来看，在整体拿地扩张的背景下，中交地产、大连万达、滨江集团、大华集团、正荣地产、金辉集团和新希望地产等房企2019年土地投资相较2018年扩张力度更为明显，拿地销售比同比增幅达到20%以上。同时也有部分房企2019年土地投资逆势扩张，拿地销售比同比有所下降，包括光明地产、合景泰富、金融街、中国铁建、旭辉集团、新城控股、华远地产、绿城中国、金科股份与龙湖集团。

2019年房企去化周期整体缩短。数据可得的46家地产发行人19年平均去化周期3.78年，较18年的3.98年有略微下滑。46家房企中有29家去化周期缩短，其中2家房企去化周期缩短2年以上。样本房企中，卓越商业、新城控股、融信集团、阳光城、中海地产等房企19年去化周期较18年降幅较大，19年去化周期均已跌至平均水平（3.78年）以下。这些房企19年拿地均收缩明显，如果要保障销售规模平稳增长，未来在拿地环节可能将面临一定的补库存压力。

2.4.盈利能力：略微下滑，关注变化较大的房企

2019年地产发行人ROIC较上年略微下滑。可得数据的73家地产发行人2019年ROIC中位数为5.00%，较18年中位数5.68%有所下滑。73家发行人中，19年ROIC较上年提升的房企较少，降低的房企较多，ROIC提升超过1%的有13家，降低超过1%的有25家。

关注ROIC变化较大的房企。从ROIC的计算公式ROIC=EBIT*（1-T）/IC=（EBIT/R）*（R/IC）*（1-T）看，利润率（EBIT/R）和周转率（R/IC）是影响ROIC的两个因素。在2019年ROIC提升较多的企业中，荣安地产、保利地产的利润率有明显提升，均系毛利较高项目结转所致；建业住宅集团、广州合景则是由于周转率大幅提升。在ROIC降低较多的企业中，中华企业、海信地产是由于利润率的大幅下降；而奥克斯、南山控股则系由于2019年周转率降幅较大。主要原因是两家房企有息负债规模同比分别大幅提升41.89%、46.47%，拉低了其周转表现（R/IC）。

2.5.资本结构：杠杆率有所下降

地产发行人2019年杠杆率有所下降。从75家可得数据的上榜发行人来看，其整体净负债率为91.8%，同比降低6.68%；剔除预收的资产负债率为65.20%，同比下降0.07%。地产行业杠杆率在连续十年的上行后停止了上行步伐，销售TOP100房企在均在17年左右开始去杠杆。在开发商发展思路普遍转为稳健的背景下，未来房企杠杆率水平或将继续向下。

具体看75家地产发行人，低净负债率房企（<50%）共计25家，而高负债率房企（>150%）共计19家。高负债率房企中，泰禾集团、华发股份、中南建设、协信远创、天地源、中庚集团等房企净负债率降幅较大，华远地产、电建地产、住总地产、富力地产、光明地产等房企净负债率在高位继续提升。此外，也有部分低负债率房企杠杆率水平提升较快，包括中华企业、奥园与海信集团等。

2.6.融资能力：融资成本上升，负债结构短期化

本篇报告采用综合融资成本、负债期限结构、银行授信覆盖比率三个指标衡量房企的融资能力。

地产发行人2019年整体融资成本上升。数据可得的31家地产发行人来看，9家房企2019年融资成本下降，7家房企融资成本上升超过0.5%。销售额TOP20的龙头房企中，保利地产、龙湖、招商蛇口、金地集团融资成本较低，而阳光城、华夏幸福、新城控股融资成本较高。

地产发行人2019年短期债务占比整体上升。数据可得的79家地产发行人来看，有66家房企2019年短期债务占比整体上升，房企短期债务到期兑付压力整体加大。19年趋紧的融资环境使得房企普遍做了一些期限较短的融资。销售额TOP20的龙头房企中，龙湖、中海地产、旭辉集团短期债务占比较低，而世茂建设、恒大、融创地产短期债务占比较高。

地产发行人2019年未使用银行授信对有息负债的覆盖比率整体上升。从可得数据的43家地产发行人看，有30家房企2019年未使用银行授信对有息负债的覆盖比率上升。销售额TOP20的龙头房企中，旭辉集团、碧桂园、中南建设未使用银行授信对有息负债的覆盖比率较高，而阳光城、信达地产这一比率较低。

本文作者：刘毅、范卓宇、覃汉，来源：债市覃谈，原文标题：《“房住不炒”下的地产行业重塑》