央行自2020年4月1日暂停公开市场逆回购操作以来，已经连续44天未进行逆回购操作，创下2019年以来逆回购操作最长空窗记录。
从历史上看，2018年下半年以来央行的逆回购操作在操作力度与频率上出现了同步淡化。逆回购操作更多地被用于对冲春节、税期、缴款等季节性时点压力导致的流动性紧张，平均投放规模明显下降，平均操作空窗期明显上升。
央行持续暂停公开市场逆回购操作并不意味着货币政策收紧。央行此举可能出于以下几个方面的考虑：第一，当前银行体系流动性总量依然处于合理充裕水平，市场利率依然保持低位运行；第二，公开市场政策利率持续高于同期限市场利率，对金融机构吸引力不足。
本轮逆回购暂停期间，市场资金面总体仍平稳宽松，各期限关键利率持续在低位运行，央行短期流动性的供给缺位或由财政投放弥补。今年第一季以来，为对冲疫情影响，财政支出力度明显加大，是货币政策操作之外的另一条重要的流动性供给渠道，这或可侧面解释在央行短期流动性“断供”的情况下，资金面仍旧保持宽松的现象。
展望未来，稳健的货币政策将更加灵活适度，加强逆周期调节、支持实体经济恢复发展、保持流动性合理充裕依然是下一阶段央行货币政策的主要思路。预计央行将继续呵护流动性的宽松局面，并适时启动降准、降低公开市场操作利率的操作，逆回购操作频率可能依然较低。
5月14日，央行发布公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，今日不开展逆回购操作。截止当日，央行从今年4月1日起已经连续44天暂停逆回购操作，创下2019年以来逆回购操作最长空窗记录，由此引发市场关注。那么，如何看待央行较长时间暂停逆回购的操作意图？以及后续可能的操作方向？本文将对此展开分析。
一、逆回购暂停的历史观察
纵观历史，自2015年央行公开市场操作常态化以来，尚未有在整个4月都不开展逆回购操作的现象。从此次逆回购暂停的时间上看，目前已持续44天的操作空窗期，仅次于2015年4月17日至6月24日的69天与2018年10月26日至12月16日的52天，叠加4月的中期借贷便利（MLF）和定向中期借贷便利（TMLF）操作也以缩量对冲告终，全月公开市场操作已现净回笼。那么，这种相对长时间的逆回购暂停是否能在历史上找到某些对应、提供经验呢？
1、逆回购“空窗期”梳理
多年以来，市场习惯将央行公开市场操作规模等量化指标视为评判流动性状况、分析货币政策走向的重要依据。同时，众多研究机构亦习惯凭借这些数量信号，前瞻存款准备金率、政策利率等货币工具的未来变动。但是，自2018年下半年起，我们可以明显地看到：公开市场操作特别是逆回购操作这一政策工具在多个维度都在同步淡化。
第一，逆回购投放力度趋于温和。央行自2月投放大量流动性以对冲疫情影响后，逆回购操作偏向谨慎温和。3月至今，除3月末进行过两次总量相对较小的7天逆回购操作之外，逆回购净投放量长期处于零值，没有明显的单边增幅；同时，投放量与波动幅度大幅收窄，远小于2016年至2019年同期。对比观察2018年下半年以后央行公开市场逆回购操作[1]，我们可以看出，逆回购资金净投放量与波动均有所减小（除历年1月春节时点与今年2月为应对疫情冲击外）。央行更倾向以一年期MLF以及降准为主要投放方式，由此，市场逐渐难以从逆回购操作的力度判断明确的政策信号。
第二，投放频率趋于克制。在流动性投放力度持续降低之后，那么，央行是否转向了“小步快跑”模式，以频率来补充数量上的降低呢？历史数据也否定了这一认识，以7天与14天逆回购操作为例[2]，我们可以明显发现自2018年下半年起，伴随着逆回购操作力度的收窄，操作频率也相比2016年与2017年变得更加稀疏。数据显示，2020年4月两者共操作零次，为历年（2016-2020）最低；2019年4月两者仅操作4次，低于上年同期的10次，全年共操作92次，低于上年的145次；2017与2016年4月央行操作较多，分别为22次与20次，全年共操作305次与307次。
第三，从逆回购操作的空窗期来看，随着操作频率的降低，平均操作间隔也在不断拉长。2016年与2017年央行暂停公开市场操作15天以上仅3次，分别为2017年3月24日至4月12日、6月23日至7月12日、12月22日至2018年1月9日，同时操作非常具有规律性，基本上每1到4天左右便会操作一次，间隔以2天为主；2018年央行暂停公开市场操作15天以上的次数为6次，最大操作空窗期也上升到了58天；2019年这一数据进一步上升到了10次，但操作相对平均，最大空窗期有所降低，为28天；2020年至今，除了1月与2月央行大量投放流动性以应对春节资金需求以及对冲疫情影响外，上一次开展逆回购操作是3月30日与31日，而在此之前，央行已连续41天暂停逆回购操作。另外，从逆回购空窗期的分布上看，季末所在月份的中下旬与年末时点，央行较长时间暂停逆回购操作的概率较大。
2、逆回购“空窗期”的资金面
央行较长时间暂停公开市场逆回购操作时资金面呈现何种特点？一般来说，央行暂停逆回购操作对应资金面回暖、流动性较为充裕的时点，在市场上的直接反映就是资金利率的走低。从图表4我们也可以看出：在逆回购较长时间暂停的区间内DR001与DR007大多呈下行趋势，而当资金利率下行了一定幅度之后，市场也有可能因短期扰动因素影响出现局部回调。因此，在公开市场逆回购操作暂停期间，资金利率下行后常出现阶段反弹，短端期限资金利率波动幅度明显加大。这一现象在今年4月也可以得到印证。
二、如何理解央行此次暂停逆回购操作？
央行此举可能有以下几个方面的原因：第一，当前银行体系流动性总量依然处于合理充裕水平，市场利率依然保持低位运行。从数量上看，截止3月末，商业银行超额存款准备金率为2.1%，比去年同期提高0.8个百分点，流动性总量维持在一个较高水平，足以吸收临时性流动性需求。另外，为进一步支持疫情防控和企业复工复产，今年以来各月缴税期相继后延，叠加税收收入的缩减和财政支出的增加，税期因素对资金面的扰动明显减弱，对逆回购操作投放的短期流动性需求较小。从价格上看，今年第一季度以来以DR007为代表的资金利率整体处于低位运行。虽然自3月31日起逆回购操作连续空窗，但定向降准与超储利率降低对资金面宽松驱动明显，资金价格中枢持续下移，续创历史低位记录，短期限利率波动有所放大。
第二，公开市场政策利率持续高于同期限市场利率。随着第一季度货币政策宽松驱动资金利率持续下行，市场利率持续低于公开市场操作利率逐渐成为常态。此后政策利率多次下调，实际上处于追赶市场利率的状态，但在此期间市场利率中枢不断走低，与政策利率利差处在一个较大的位置。这种利率“倒挂”并不是短时现象，数据显示，4月DR007算术均值为1.46%，最低为1.23%，最高为1.91%，始终大幅低于被视为关键短期政策利率的央行7天逆回购操作利率。在此情境下，央行若不调整公开市场操作利率，则逆回购资金对一级交易商的吸引力不足。因此，市场利率与政策利率之间过大的利差或可从侧面解释央行此次较长时间暂停逆回购、减少短期流动性投放的操作意图，未来可能主要通过继续下调政策利率，使其向市场利率靠拢的方式进行修复。
第三，在逆回购连续暂停期间，财政支出对流动性形成补充。第一季度财政投放力度显著加强，政府存款余额环比明显下降。财政支出作为货币政策操作之外另一项投放流动性的重要手段，对于商业银行来说是获得基础货币的重要渠道之一。财政存款的变化具有比较明显的季节性特征，季末及年末的财政支出力度较大，或可与前述逆回购暂停多集中在季末年末月份相呼应。
三、结束语
截止5月14日，央行已经连续44天未进行逆回购操作。本轮长时间的暂停大体上延续了前期降低逆回购投放频率的趋势。这是由于在财政支出力度较大的背景下，当前银行体系流动性并不紧张，维持合理充裕，央行没有迫切需求再增加短期流动性投放。
总结来看，虽然4月M2与社融等货币金融数据均超传统季节性以及市场预期，但第一季度货币政策执行报告显示央行对于经济下行风险的担忧进一步上升。考虑到财政政策的配合发力以及由宽货币向宽信用传导仍需要时间，预计央行仍将维护资金面的宽松状态并延续更长时间。除非公开市场政策利率持续高于市场利率的状况得到改变，否则，逆回购操作的频率可能仍然较低。
注：
[1]我们合并统计了7天、14天、28天、63天四种不同期限的央行逆回购操作，如无特殊说明，下同。
[2]相对而言，28天与63天期限逆回购操作量较少，故不纳入观察样本。
本文作者鲁政委，来自鲁政委世界观，原文标题：《【货币市场与流动性】史上第三长逆回购停摆期的玄机》