MLF量缩价平:“宽松周期中的紧缩”已被实锤,央行心思别乱猜

来源: 覃汉
国泰君安研究认为,MLF量缩价平意味着货币政策“宽松周期中的紧缩”已经被实锤,只要货币政策没有明确宽松信号落地,长端利率也不见得会有太大的下行想象空间。

MLF量缩价平,低于市场预期。从市场反应来看,虽有降准加持,但市场理解为货币政策转为“微紧”。实质上,“微紧”并不是货政的“幡”动,而市场的“心”在动。从历史上来看,市场理解的“微紧”多发生在一轮宽松的中期,因货币政策信号不强,但市场习惯线性外推,一旦货政操作持续缺位则会心态“崩塌”。但货币政策的演绎路径并非线性,反而与利率周期类似——因趋势与波段交织呈现四种组合:宽松周期中的宽松,宽松周期中的紧缩,紧缩周期中的宽松,紧缩周期中的紧缩。

近期债市波动加大(从4.23的暴涨到4.30的暴跌),根源也在于犯了线性外推的错误。市场较早开始交易降息预期,但OMO操作迟迟未至,因不能得到更多增量信息的确认,选择“先抛为敬”导致了“多杀多”。此外,货币创新增多,以及黑天鹅事件频发,也导致了货币政策预测难度加大,线性外推更容易犯错。

但可以确认的是,在大的冲击到来之前,央行比市场想象得更前瞻,反应更快。既然央行更前瞻,就说明市场对货政的预测多是“盲人摸象”,偶尔命中则是“掷骰子”的概率事件。因此市场过度的担(判)忧(断)没有必要,更建议关注当下的事实,比如近期隔夜资金利率还是维持在1%以下。做央行的“打手”可能好过与央行“掰手腕”,否则近两日行情可能被反复“打脸”。

MLF量缩价平意味着货币政策“宽松周期中的紧缩”已经被实锤,建议投资者对长端利率继续保持谨慎。考虑到央行货币政策具有前瞻性,在当前市场和经济组合下,我们难以判断货币何时“微调”回宽松状态,在投资操作上不妨比央行信号滞后一些。债牛中一轮正常的调整长端利率平均上行幅度在20~30bp之间,虽然本轮债市调整中长端利率上行已超20bp,这或许意味着后续潜在上行空间有限,但只要货币政策没有明确宽松信号落地,长端利率也不见得会有太大的下行想象空间。相对“进攻”,投资者应该对“防守”予以更多重视,预计未来一段时间利率曲线将会继续陡峭化,长端利率债抄底节奏需要放慢。

MLF量缩价平,低于市场预期。周五央行公告进行1000亿MLF操作,配合第二批降准落地,合计释放资金3000亿元。虽然操作落地,但近两个交易日时间债市走势和市场预期波动都较大,我们先对此进行简单复盘:

自4月以来,常规的逆回购操作难觅,降息预期一再落空,因此市场将目光聚焦于本周四到期的MLF续作情况,据此一探央行的货币政策基调是否发生微调。然而,让市场颇为失望的是,不但没有出现MLF降息的利好,甚至连足量对冲的基准预期也没有得到满足。

我们认为可能的原因有两个:其一,“时机未到”,2020年以来MLF操作集中在每月中旬,若遇假期则顺延至下一周;其二,“没人想要”,MLF由银行按需报量,而2020年以来,资金成本快速下行,当前1年期AA+存单利率已经低于同期限MLF利率超100bp,对于银行而言似乎有些“鸡肋”。无论哪个原因都无法给出一个相对明确的预测。

在失望之中,多空分歧被激化。周四期债搏杀激烈:早盘空头趁势杀跌,逼迫多头先移仓,从而降低高期限利差下移仓的损失;午后剧情意外反转,多头借股市回调拉涨,逼迫大量空单回补。而尾盘和周五早盘的现券延续的偏乐观的基调,活跃券利率小幅下行。

周五早盘,央行公告进行操作,几乎全盘复制了4月15日的对冲手段。由于未如预期中降息,市场大失所望。T2006合约从涨0.10%转为跌0.10%左右,活跃券利率上行2bp左右。

“微紧”的实质是货币政策的“幡”没动,市场的“心”在动。从市场的反应来看,更多地是认为货币政策转为“微紧”。在历次大的宽松周期中,都会出现货币“微紧”的阶段:“微紧”的表征在于货币宽松的操作频率变低,市场接收到的信号变得模糊;“微紧”的实质是市场预期走在了政策之前,线性外推失效。

比如,(如图3)2008年9-10月降准降息操作密集落地,11月中下旬货币政策信号不强,苦等降息未至导致市场陷入焦虑。而恰逢当月利率供给放量,多头顺势“缴械”,导致短短8个交易日内,10年国债利率累计上行31bp。

2015年也上演过类似“戏码”:3-4月份,连续密集调降OMO利率,累计幅度达50bp,资金利率也随之快速下行。然而,5月份资金利率跌破2%之后维持低位震荡,现券对此无视反而率先上行。无独有偶,导致利率调整的触发因素亦为地方债供给预期。

上述两个案例的后续演绎为,2008年11月27日年内第三次降息落地,2015年6月重启逆回购及MLF操作,债券牛市均得以延续。

事后来看,以上两次“微紧”是市场反应过度,最后都被政策的延续性证伪。但这说明一个问题,一旦对于宽松预期形成,因线性外推的惯性,市场的预期往往太超前,因此只要货政的节奏微调就会被是为边际转紧。

事实上,货币政策的演绎路径并非线性,反而与利率周期类似——因趋势与波段交织呈现四种组合:宽松周期中的宽松,宽松周期中的紧缩,紧缩周期中的宽松,紧缩周期中的紧缩。当趋势与波段共振,则行情得到强化;若两者相矛盾,则波动加大甚至走出反向。

比如,2018年全年来看,资金利率中枢不断下沉,且波动趋于收敛。但也出现了两次明显的宽松周期中的紧缩,一次是“417”降准后资金利率一路走高,央行却未积极对冲,反过来加剧市场资金“惜售”情绪;另一次是8月份市场利率与政策利率倒挂,事后证实央行进行了正回购操作。

近期债市波动加大,根源也在于犯了线性外推的错误。随着近期资金利率和债券利率到达低位,市场预期和实际走势的波动均加大。4月23日开始长端利率逼空式下行,一度带给市场牛市2.0%即将到来的“幻觉”;然而短短一周内,走势却切换到4月30日起始的暴跌,市场中“拐点论”开始发酵。

无论多空,似乎都找得出若干论据,但在这么短时间内暴涨暴跌,原因大多站不住脚:利率天量供给早有预期、基本面拐点也有预期(反而通缩预期有所升温)。

波动加大的根源在于,OMO操作长期缺位,货政从宽松中的宽松切换到宽松中的紧缩,因而市场心态发生微妙变化。但投资者习惯于线性外推,因此较早开始交易MLF利率下调,一旦不能得到更多增量信息的确认,则选择“先抛为敬”。“多杀多”的踩踏之下,甚至导致了利率脱离资金面定价。

线性外推的另一障碍在于,近几年来货币政策预测难度变大。一方面,货币工具创新明显增多,比如2018年12月创设TMLF进行变相降息,出乎所有人意料;另一方面,脱离基本分析框架的因子不断爆发,比如贸易争端、新冠疫情等“黑天鹅”。以上变化导致预测货币政策的难度明显加大,线性外推的方式更加不可行。

但可以确认的是,在大的冲击到来之前,央行比市场想象得更前瞻,反应更快。比如2016年8月,货币政策转向,在市场主流预期还是经济“L”型走势的情况下,央行更早预见了名义GDP增速的上行;2018年“417”降准,提前为应对贸易争端和国内融资收缩做准备;2019年11预期外的降息,现在来看,是明确告诉市场——猪周期再强也迟早会进入尾声。而其余时候,则大概率为基调延续,波动只在于市场的“心”动。

既然央行更前瞻,就说明市场对货政的预测多是“盲人摸象”,偶尔命中则是“掷骰子”的概率事件。虽然投资者多数时候认可“不与央行掰手腕”的说法,但也难以完全脱离“羊群效应”而保持独立与理性。这就导致了一个后果——判断“微调”或“拐点”的,本质上只是市场“自嗨”。

一旦“自嗨”演变为“群嗨”则会导致两个可能的后果:其一,因对杠杆态度变化导致的资金面波动,比如延长拆借期限,则长期限资金结构性紧张,反过来导致融出方“惜售”;其二,利率大势研判被市场“裹挟”,比如相对收益排名机构的集体不计成本抛售,导致以下跌促下跌的反身性。

既然过度的担(判)忧(断)没有必要,那么更建议关注一个事实—近期隔夜资金利率仍维持在1%以下,IRS并未如同现券那样波动。正如我们在此前多篇报告中强调的,无论是参考美国2008年后的QE阶段,还是国内2009年初长达5个月的资金利率低位,都给当下市场一个启示,即对资金利率低位的持续性要有想象力。只要狭义流动性没有明确收紧,揣度央行的意图是一种过度判断。近两日的“打脸”行情显示,做央行的“打手”可能好过与之“掰手腕”。

至于是否会因为经济复苏导致货币转向的问题,主流观点认为经济是U型或V型,我们认为经济可能是W型或波浪型。当前,市场对于经济的判断主要有两种,其一是类似于2008年,经济走出V型反转,但幅度可能略弱;其二是类似2003年,经济反弹动能偏弱,磨底时间更长而演绎为U型。

我们认为经济可能走出W型或波浪型,有两点判断:第一,新冠疫情还在反复,央行提及“防控疫情常态化”,而近期海外输入压力仍存,本土病例成为新增风险;第二,4月份出口超预期,但反应的是交货环节,而PMI新订单指数差强人意,预示着外需冲击会滞后。以上不确定性可能导致经济增速还有一笔向下,届时可能才是年内长债全面撤退的时候。

从周五早盘公布的实体经济数据来看,4月份投资与消费表现弱于预期,而失业率进一步上升至6%,则是更强的信号。这意味着“六稳”的压力加大,托底经济的政策不可或缺,在市场热议财政货币化的合法性和合适性之前,一个合理的判断是常规的货币政策还有加码空间。

MLF量缩价平意味着货币政策“宽松周期中的紧缩”已经被实锤,建议投资者对长端利率继续保持谨慎。考虑到央行货币政策具有前瞻性,在当前市场和经济组合下,我们难以判断货币何时“微调”回宽松状态,在投资操作上不妨比央行信号滞后一些。债牛中一轮正常的调整长端利率平均上行幅度在20~30bp之间,虽然本轮债市调整中长端利率上行已超20bp,这或许意味着后续潜在上行空间有限,但只要货币政策没有明确宽松信号落地,长端利率也不见得会有太大的下行想象空间。相对“进攻”,投资者应该对“防守”予以更多重视,预计未来一段时间利率曲线将会继续陡峭化,长端利率债抄底节奏需要放慢。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

本文作者:国泰君安覃汉固收团队,文章来源:债市覃谈,原文标题:《MLF操作点评:做央行的“打手”

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