广发郭磊:不应过度预期政策对资产定价的影响 单边推高估值过程将终结

作者: 郭磊
郭磊解读政府工作报告:产业政策没有像部分预期那样,推行大规模的消费刺激或科技投资计划,而是务实地以“两新一重”兼顾稳增长和调结构。这意味着对资产定价的政策影响不应有过度预期,单边推高估值的过程将会终结。

本文作者为广发证券首席宏观分析师郭磊

基于“全球疫情和经贸形势不确定性很大”及“我国发展面临一些难以预料的影响因素”,本次政府工作报告没有提具体的经济增速目标。本次政府工作报告没有提具体的经济增速目标,这一点基本符合预期。疫情打破了原有的数据特征,导致年度数据具有一定不确定性;海外经济和中美经贸关系等也存在不确定性。政府工作报告指出“需要说明的是,我们没有提出全年经济增速具体目标,主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大,我国发展面临一些难以预料的影响因素”。

就业目标为新增就业岗位900万,城镇调查失业率6%,从截至4月的情况看(新增就业累计下降-23%、4月单月调查失业率6%),只要经济不再继续下滑就应有把握实现。关于就业目标,政府工作报告的表述是“城镇新增就业900万人以上,城镇调查失业率6%左右,城镇登记失业率5.5%左右”。去年全年就业目标是1100万,900万的目标相当于调降了18.2%。去年实际完成1352万,900万相当于下降33.4%。从截至4月的情况看,累计新增就业人数为354万,累计同比为-23%。4月单月调查失业率为6.0%,前4个月均值为5.3%。今年的就业目标相对算比较中性,对不确定性留了一定余地,只要经济不再继续下滑就应有把握实现。

赤字率3.6%以上+专项债3.75万亿+1万亿特别国债,广义赤字空间共增加了3.6万亿,基本符合之前对于财政空间的预期,算是“更加积极有为”落地。“3.6%以上”这一提法主要考虑到名义GDP假设的不确定性。一般性财政支出压减幅度较大,可能会引发进一步规范公务消费的预期。我们预计赤字率3.5%+专项债4万亿+特别国债1万亿,最终出来的赤字率3.6%以上+专项债3.75万亿+特别国债1万亿和预期规模大致相当。基本符合市场对于财政空间的中性预期,算是“更加积极有为”的落地。

赤字率“3.6%以上”这一提法主要是考虑了名义GDP假设的不确定性。1万亿赤字增加、3.6%的赤字率,对应名义GDP增长5.4%;1万亿赤字增加、3.65%的赤字率对应名义GDP增长4.0%;1万亿赤字增加、3.7%的赤字率对应名义GDP2.6%。这个宽区间应该基本涵盖了名义GDP的可能性。

此外,政府工作报告指出“一般性支出要坚决压减,严禁新建楼堂馆所,严禁铺张浪费。各级政府必须真正过紧日子,中央政府要带头,中央本级支出安排负增长,其中非急需非刚性支出压减50%以上。各类结余、沉淀资金要应收尽收、重新安排”。

货币政策强调更加灵活适度。“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”严格来说并无确定性推论,但排除短期收紧担忧,“创新直达实体经济的货币政策工具”值得关注。关于货币政策,政府工作报告指出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行”。

其中“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”较为积极,但一则目前社融存量增速和M2增速(分别是12.0%、11.1%)已明显高于去年(10.7%、8.7%);二则今年地方债集中发行将对社融形成一定支撑,单就这一句来说,下半年的货币环境在边际上并无确定性推论;但至少这一表述排除货币政策短期收紧担忧。

而“创新直达实体经济的货币政策工具”值得关注。理论上说,央行直接对手方是商业金融机构(含政策性银行),并不直接对接实体部门。若要实施“直达实体经济”效果,在工具的具体设计原理上不外乎针对特定金融机构(对手方)、给出特定利率和期限设计、规定资金用于特定实体领域。

关于扩大有效投资,重点是“两新一重”,依次提到分别的是新基建(5G、充电桩、新能源车)、新型城镇化(县城公共设施、旧改)、重大工程建设(交通水利等),即三个新基建领域+旧改+传统基建。关于扩大有效投资,政府工作报告指出:重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设,主要是加强新型基础设施建设,发展新一代信息网络,拓展5G应用,建设充电桩,推广新能源汽车,激发新消费需求、助力产业升级。加强新型城镇化建设,大力提升县城公共设施和服务能力,以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区3.9万个,支持加装电梯,发展用餐、保洁等多样社区服务。加强交通、水利等重大工程建设。增加国家铁路建设资本金1000亿元。

简单来说,“新基建+旧改+传统基建”是政策在投资领域的主要导向。

关于促消费,值得注意的是并没有显著的逆周期政策,政策只强调了服务类消费和公共消费。政府工作报告指出“推动消费回升。通过稳就业促增收保民生,提高居民消费意愿和能力。支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展,推动线上线下融合。发展养老、托幼服务。改造提升步行街。支持电商、快递进农村,拓展农村消费。要多措并举扩消费,适应群众多元化需求”。

整体来看,此次在消费领域没有涉及显著的逆周期政策,强调的一则是生活服务业的恢复;二则是公共消费。

关于硬科技,主要是新型举国体制思路下的阐述,看点包括“重组国家重点实验室体系”,发展社会研发机构,以及实行重点项目攻关“揭榜挂帅”。政府工作报告指出“提高科技创新支撑能力。稳定支持基础研究和应用基础研究,引导企业增加研发投入。加快建设国家实验室,重组国家重点实验室体系,发展社会研发机构。深化国际科技合作。加强知识产权保护。实行重点项目攻关“揭榜挂帅”,谁能干就让谁干。”

区域政策方面,和去年政府工作报告对比,增加的主要是“推动成渝地区双城经济圈建设”。关于区域政策,政府工作报告指出“加快落实区域发展战略。继续推动西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展。深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展。推进长江经济带共抓大保护。编制黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要。推动成渝地区双城经济圈建设。促进革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区加快发展。发展海洋经济。”

和去年政府工作报告、去年底中央经济工作会议精神对比,增加的主要是“推动成渝地区双城经济圈建设”。这一内容是2020年1月3日中央财经委员会会议首提。

整体看,政府工作报告充分考虑到今年经济的特殊性,一则没有设传统增长目标,而是以就业目标来确保增长底线,这意味着对资产定价来说,同比约束减弱,环比是一个重要的坐标;二则产业政策没有像部分预期那样,推行大规模的消费刺激或科技投资计划,而是务实地以“两新一重”兼顾稳增长和调结构。这意味着对资产定价的政策影响不应有过度预期,单边推高估值的过程将会终结,后续继续关注行业基本面与估值的平衡,以及“两新一重”所对应的结构性机会。回看此次政府工作报告,我们不难发现:

第一, 没有设传统增长目标,而是以就业目标来确保增长底线。这意味着和往年相比,全年同比目标的约束减弱。只要后续经济环比变化存在积极趋势,对市场来说都会形成相对积极的预期。

第二, 没有推行大规模的消费刺激或科技投资计划,而是务实地以“两新一重”兼顾稳增长和调结构。这意味着对相关资产影响不应有极端预期,前期政策单边预期下溢价过于集中的领域可能会向基本面回归,后续继续关注行业基本面与估值的平衡,以及“两新一重”所对应的结构性机会。

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