如何理解美联储接下来的政策空间?

来源: 李勇宏观债券研究
如果需要再度“深化”宽松,收益率曲线控制(YCC)比负利率政策更合适。

摘要

引子:

鲍威尔声明NIRP非选项,市场预期一度却不降反升:联邦基金期货2020年6月至12月的合约报价相应出现一些戏剧性变化:6月、7月施行NIRP的概率降低到零,9月、11月、12月施行NIRP的概率不降反升。市场彷佛认为联储这是在嘴硬,嘴硬得了一时,但到了2020年底还是要松口,“绥靖”预期(就像之前一而再、再而三发生过的那般)。市场对NIRP的预期很难说是降温了,这也提供给我们了一个充足的空间,来讨论联储接下来政策工具的选择问题。

观点:

在总需求不振的大环境下,美国财政理论上不存在硬约束,不存在支付违约问题。(1)利息支出/GDP指标优于债务存量/GDP;(2)利息支出=Σ(T_i)(r_i),也就是和国债余额的期限结构(T_i)以及各期限的要求收益率(r_i)直接相关;(3)国家其实可以分类为(a)美国;(b)欧元区国家;(c)美国及欧元区国家以外的其它国家这三类,联邦政府债务全为美元计价;(4)从总量上扣除了名义上对政府机构及信托,以及联储的债务后,本质上联邦政府债务规模将从23.1万亿下降到14.7万亿美元,对GDP比也从106.88%下降到68.22%。

是债务存量上升让利息支出上升,不存在“庞氏融资”。(1)“吸金”能力惊人。政府总计直接收入可以购买德、法、英任意两国在2019年全年创造的所有总产出;(2)花销更是惊人。2009年至2019年,政府总计支出增加1.73万亿美元,参照瀑布图可以清晰地看到,分项增量中年金贡献0.51万亿,卫生保健贡献0.67万亿,教育贡献0.35万亿,而利息支出只贡献了0.2万亿,贡献占比仅略超1成;(3)不断下行的公共部门融资成本。对比2019年4月30日同2020年4月30日的各利率区间的平均利率水平,T-bills(4万亿,21.59%)平均利率水平从2.488%下降到0.596%,T-notes(10万亿,54.83%)从2.163%下降到2.069%,T-bonds(2.5万亿,13.20%)从3.991%下降到3.764%。 

联储EFFR这只“看得见的手”只能控制收益率曲线短端,中长端需要其它工具。(1)近乎完美控制联邦政府短期融资成本。同3月期国债收益率相关系数达到0.99;(2)通过控制EFFR进而控制联邦政府中期融资成本存在一定压力。同2年期国债收益率相关系数达到0.91;同5年期国债收益率相关系数仅为0.51;(3)通过控制EFFR进而控制联邦政府长期融资成本几无可能。同10年期国债收益率相关系数为-0.03;同30年期国债收益率相关系数为-0.36。联储需要另一只“手”。

此时有兴趣将“手”伸到那么远,是因为“新冠冲击(COVID-19 shock)”是真正的挑战。自2020年2月28日起(1)联邦政府债务存量增长了约1.896万亿美元,大约为当时可转让存量的1/10;(2)联储资产负债表规模增长了约2.776万亿美元,大约为当时联储资产负债表规模的2/3;(3)联邦政府4月份财政赤字达到-7379亿美元,大约为之前历史单月赤字最大值的3倍。联邦财政情况的“劣化”至今是空前的。

YCC比NIRP更合适。(1)NIRP的利弊暂放一边,我们更想强调从联储的视角出发,它的政策性目标——这里只要不是让美元贬值的话——是如何无法通过NIRP来实现的;(2)YCC同QE/QT存在互补性。联储将有希望以相对更小的“放量(或缩量)”来保持目标收益率稳定在一定区间范围之内;(3)YCC是QE/QT的“沉静化”阶段。容忍波动幅度“无限大”的YCC也就是不是YCC了,接管是为了有一天可以真正地放手。

施行YCC前关注这几个先决条件是否凑齐:(1)收益率曲线下沉;(2)收益率曲线平坦化;(3)本币升值压力;(4)金融机构整体盈利能力下降;(5)联储资产负债表规模持续扩大。

风险提示:(1)中美对抗超预期;(2)复工复产出现反复;(3)民粹情绪反弹超预期。

1.  引子

联储将在未来某个时点跟随欧、日、瑞士央行的脚步,施行负利率政策(Negative Interest Rate Policy, NIRP)的市场预期以及围绕这一方面的思考,由于近期联邦基金期货2021年2月合约报价突破100(隐含有效联邦基金利率的月均值<0),而甚嚣尘上。

同时,Zoltan Pozsar在最新的题为“U.S. Dollar Libor and War Finance”货币市场笔记中,认为联储下一步的做法将是收益率曲线控制(Yield Curve Control,YCC)(而不是NIRP)。他认为为了护航赤字财政的空前规模,联储有必要“接管”整条收益率曲线,在短端将3月期的T-Bill收益率盯住OIS利率,在长端则通过传统的资产购买计划(QE)来抑制长端收益率的走高。

2020年在进入三季度后,当基本面由于复工复产操之过急,或新兴市场爆发危机等复合因素,联储需要再度“深化”宽松之际,究竟是NIRP还是YCC将会成为联储的下一步?又或者两者兼而有之?如果NIRP和YCC之间更多呈现替代的关系,那么问题可能变成二选一,而如果NIRP和YCC之间更多呈现互补的关系,那么联储认为其中一方有必要施行的时候,有可能会促使联储施行另一方;情况是否如此清晰呢?

本下篇将着重探讨:关于联储对于接管整条收益率曲线的兴趣,以及NIRP同YCC的异同。

2.  鲍威尔声明NIRP非选项,市场预期却不降反升

特朗普总统同鲍威尔围绕NIRP的战场上的角逐还在继续。上篇中我们提到各自的立场,特朗普总统一侧认为NIRP有助于压低汇率,有助于“护航”公共部门天量债务,认为NIRP是一个“GIFT”,而鲍威尔一侧显然有更多的担忧。

最新消息,鲍威尔于北京时间5月14日凌晨发表声明,他表示:负利率不是美联储所关注的,美联储打算继续使用已经尝试过的工具。罕见的是,FOMC的所有委员一致反对“负利率”;美国将保持利率在0水平,直到度过危机。特朗普则隔空回应道:“我强烈感觉我们应该有负利率。这位主席,他是我过去几个月的最快进步球员(Most Improved Player,简称MIP),他已经做得很不错了”,表达了对近期联储工作可圈可点的态度。

联邦基金期货2020年6月至12月的合约报价相应出现一些戏剧性变化:6月、7月施行NIRP的概率降低到零,9月、11月、12月施行NIRP的概率不降反升(参见图1,图2)。市场彷佛认为联储这是在嘴硬,嘴硬得了一时,但到了2020年底还是要松口,“绥靖”预期(就像之前一而再、再而三发生过的那般)。市场对NIRP的预期很难说是降温了,这也提供给我们了一个充足的空间,来讨论联储接下来政策工具的选择问题。

3.  联储是否有兴趣“接管”整条收益率曲线?

在上篇《如何理解美联储接下来的政策空间?(上)》中,我们提到不能单纯观察联邦基金期货的合约报价来判断联储施行NIRP的可能性(收负不代表施行NIRP,不收负也不代表不施行NIRP);同时,我们评估联储“新冠冲击”以来的应对是有效的,且政策放量特征主要是“雷声大,雨点小”,放的水基本都流向了公共部门,尝试货币化公共部门债务的倾向是毋庸置疑的(扩表增量中,流向公共部门占比超8成)。

那么联储当前面临的实质性挑战又是什么呢?居“安”思危(如果把当前理解为经历台风“风眼”的话),接下来的狂风暴雨,联储又要如何来应对呢?

3.1.  美国财政问题不能看存量,要看流量

3.1.1.  美国有它的独特性,研究美国需要独特的框架

我们习惯通过公共债务/GDP来衡量一国的主权信用风险,口径时有变化,比如是否包含地方行政机构,是否包含政府支持机构,因为市场会认为政府会潜在提供信用托底。但我们进一步分析就会发现,公共债务/GDP这一指标本身其实存在一系列问题:

(1)债务/GDP这一概念本身是来自于私人债务主体的衍生概念,类比于债务同税后息前利润比,蕴含的概念本质是为了偿还本金利息,企业每年或每季度可以创造多少的税后息前利润来做支撑;但其实我们都知道,即使是私人债务主体,如果存续概率接近于1,那么债务可以滚动下去,实际的负担也仅为利息支出;而国家作为债务主体,由于存续概率几乎等于1(同私人部门不同的是,在绝大多数时候,即使处于经济萧条期国家主体的存续概率也同样几乎等于1),所以其实际的负担也仅为利息支出;这样来思考的话,利息支出/GDP或是一个更好的衡量宏观杠杆率的指标;同理,更严格意义上来说,GDP也仅类似于互联网交易平台上的交易总额,而互联网交易平台的收入本身是从交易中抽成得来的,所以分母位置其实我们需要一个类似私人部门“息前利润”的概念;

(2)进一步来思考,利息支出=Σ(T_i)(r_i),也就是和国债余额的期限结构(T_i)以及各期限的要求收益率(r_i)直接相关,正如我们应该意识到的,我们设想一个极端情景,即当国债余额只包含比如10年期国债,而10年期国债收益率为0的话,那么利息支出也就直接等于0了;同时(1)给出的宏观杆杆率,即利息支出/GDP(或者利息支出/公共部门的“息前利润”)也将等于0;国家作为债务主体,将不存在任何的债务压力(只要债务可以无限期滚动下去的话)。这里的一个重要观察是:国债余额的债务存量在这里将不发挥任何作用;

(3)显然实际情况会更加复杂,我们进一步要区分以外币为计价货币的国家债务同以本币为计价货币的国家债务占比大体是多少。这时候由于美元及欧元的特殊性,所有国家其实可以分类为(a)美国;(b)欧元区国家;(c)美国及欧元区国家以外的其它国家这三类。那么美国如何特殊呢?美国财政部发行的债务都是以美元计价的,不存在外币为计价货币的国债余额(这同(c)类国家不同),同时联储作为发行美元的央行主体,可以直接供给美国财政部以债务计价货币,即美元(这同(b)类国家不同);

(4)另外,如下图所示,联邦政府债务持有人中包含政府机构及信托,主要是社保信托基金(social security trust funds),2019年三季度规模约为5.9万亿,对GDP比27.36%,但这一部分债务本质上是政府拖欠政府自己的债务;另外,联邦政府债务持有人中包含联邦储备银行,2019年三季度规模约为2.4万亿,对GDP比11.31%,由于联储需要退还(remit)一切利润给财政部,因此任何持有债务的利息也将返还(rebate)给财政部,因此这一部分本质上同样是政府拖欠政府自己的债务。从总量上扣除了名义上对政府机构及信托,以及联储的债务后,本质上联邦政府债务规模将从23.1万亿下降到14.7万亿美元,对GDP比也从106.88%下降到68.22%。

美国前财政部长约翰·康纳利曾于1971年时说过一句到现如今也绝未过时的话,他说:“美元是我们的货币,但是你们的问题(The Dollar is our currency, but it is your problem)”;另一个经常被引用的桥段来自于前美联储主席格林斯潘,他退休之前参加国会听证会时曾面对一干忧心忡忡的国会议员关于我们欠了日本、中国、沙特这么多钱,未来如何偿还的问题时回答道:“女士们,先生们,你们不要瞎操心了,这些钱我们永远不用还了。”

这一部分我们想强调的是在思考美国债务问题,以及联储的实质性角色等方面,美国有它的独特性,我们因此需要使用独特的框架。

在下一部分中。我们将进一步阐述美国政府(包括联邦政府、州政府以及各级地方政府)强大的“吸金”能力,以及联储未来施行YCC的可能性。

3.1.2.  究竟是利息支出上升让债务存量上升,还是债务存量上升让利息支出上升?

美国政府(包括联邦政府、州政府以及各级地方政府)总计直接收入在2019财年(2018年10月1日至2019年9月30日)达到近7万亿美元,这是一个什么概念呢?7万亿美元的美国政府总计直接收入约为2019年日本名义GDP的1.34倍,德国的1.69倍,法国的2.40倍,英国的2.33倍;这意味着美国政府的总计直接收入可以购买德、法、英任意两国在2019年全年创造的所有总产出。

美国政府的“吸金”能力非常可观,但花销更是惊人。在2019年联邦政府开支4.4万亿美元,其中包括政府间转移支付7千亿美元,州政府直接开支1.9万亿美元,各级地方政府直接开支2.1万亿美元,合计4.4-0.7+1.9+2.1=7.7万亿美元,相比较于可匹敌日、德、法、英名义GDP规模德政府总计直接收入7万亿美元而言,缺口也达到7千亿美元,联邦政府2019年财政赤字更是接近1万亿美元规模。

联邦政府花销这么大,是否是由于背负的债务存量过巨,导致利息支出增速过快呢?

在私人部门的情境中,当净利润甚至逐渐无法支付债务存量的利息支出时,这种情况是非常危险的,这往往意味着:降低的盈利能力,降低的削减债务存量能力,信评进一步的调降,债务滚动出现困难,这一切的负面趋向又会交杂在一起形成让企业无法跳脱出来的恶性循环。

我们首先来观察一个粗略的指标,即政府总计利息支出/政府总计直接收入。根据FRED提供的从1988年至今约30年间的数据来看,峰值14.45%出现在1991年,之后逐步下行,谷值6.7%出现在2015年,之后由于利息支出增速超过政府总计直接收入增速,2019年达到8.27%。

这里我们需要理解的是,同美国近30年间的数据进行比较的话,8.27%的水平并不高,甚至偏低;原因在于(1)媒体往往强调美国政府债务和利息支出的上升,而不强调美国政府财税收入的同步上升(并不是由于平均税率的上升,而是由于总量的上升);(2)媒体往往更强调美国政府债务存量这个变量,而相对忽略利息支出这一变量。

其次,我们从两个假设命题中二选一:究竟是利息支出的上升让债务存量上升,还是别的因素让债务存量上升,进而利息支出上升?

(1)债务存量的边际变化(基本上)等于财政赤字/盈余的累加。这里我们严格意义上说“基本上”是因为联邦政府举债的规模往往要大于财政赤字的规模。比如,2019年联邦财政赤字虽然仅为9840亿美元,但债务增量却达到1.2万亿美元。

(2)针对2019年美国财政支出分项来做观察的话,我们可以看到在美国政府合计支出中年金、卫生保健与福利(卫生保健由于占比较大,所以单独列出)、教育、国防为大头,而利息支出作为分项相对占比较小。

(3)进一步分析从2009年至2019年,美国政府总计支出增加了1.73万亿美元,参照瀑布图可以清晰地看到,分项增量中年金贡献0.51万亿,卫生保健贡献0.67万亿,教育贡献0.35万亿,而利息支出只贡献了0.2万亿,贡献占比仅略超1成。

因此,基于以上分析,基本上我们可以回答一开始提出的问题:利息支出并不是推升债务存量上升的诱因,而是其它因素导致债务存量上升,进而利息支出从2009年至今增加了约2000亿美元(相比较于1989年至1999年以及1999年至2009年两个十年间隔,利息支出都“仅”增加约1000亿美元)。

3.1.3.   “吐故纳新”,不断走低的可转让联邦债务余额平均利率水平

同时理解债务存量自2009年以来虽然扩大了1.77倍,利息支出却只扩大了1.50倍的关键在于不断下行的公共部门融资成本。观察下图,不断攀升的联邦政府债务,同不断下降的平均利息支出比率(=利息支出/债务存量)较好地解释了债务存量同利息支出间的变化分歧。

正如前文所述,利息支出=Σ(T_i)(r_i),也就是由国债余额的期限结构(T_i)以及各期限的要求收益率(r_i)直接相关。进一步观察2020年4月30日最新公布的美国联邦政府债务余额的构成情况以及平均利率水平:

(1)联邦政府的债务大体上分为可在二级市场转让的(marketable),和不可以的(nonmarketable),分别占比约为3/4和1/4;

(2)从可转让的负债期限结构来看,T-bills(1年期以下)约4万亿美元,占比21.59%;T-notes(2,3,5,10年期)约10万亿美元,占比54.83%,T-bonds(10年期以上)约2.5万亿美元,占比13.20%;

(3)对比2019年4月30日同最新公布的2020年4月30日的各利率区间的平均利率水平来做观察,T-bills平均利率水平从2.488%下降到0.596%,T-notes从2.163%下降到2.069%,T-bonds从3.991%下降到3.764%,包括TIPS、FRN、FFB所有品类的可转让联邦政府债券的平均利率水平都出现不同程度的下降。经过不断地稀释,可转让债务整体的平均利率水平1年间从2.507%下降到1.964%(不包含TIPS以及FRN)。

3.2.  利率间的相互传导:联储当前的政策框架效力边界

如果我们把表4中不同期限区间的(联邦政府实际负担的)平均利率水平同我们常用来衡量联邦政府的收益率曲线相等期限区间的平均收益率水平作比较的话,我们能观察到一定程度的时滞(存量平均利率滞后于增量平均利率):如果货币政策处于加息周期,后者往往大于前者;如果货币政策处于降息周期,前者则往往大于后者,我们当前处于后一种情况之中,也就是联邦政府的融资成本比市场“当前”认为的水平要高一些。通过债务滚动,低息债券的增量不断地稀释掉相对高息的存量,这种分歧会逐渐消弭;根据鲍威尔前期表态所声明的:“美国将保持利率在0水平,直到度过危机”,我们有理由认为(1)联邦政府实际支付的各期限区间债务的平均利率水平还将进一步向一级拍卖、二级交易的边际市场定价水平靠拢;(2)联邦政府为了在未来加息周期来临时,仍可持续利用当前超低息环境,正在加大T-notes和T-bonds的融资规模,从近期重启20年期国债融资,5-7月规模达到540亿美元来看也可窥一斑。

除了以上所认知的时滞外,联储政策传导在传统意义上来看还存在另一个从收益率曲线短端向收益率曲线长端传导的时滞。由于这一点同如何思考NIRP和YCC的关系非常相关,接下来我们将重点进行论述。

3.2.1.  机制传导,内外生变量,利率“族”

我们首先需要先明确哪些利率是由联储决定的,哪些是由市场决定的,其次我们再来明确联储决定的利率是通过什么途径来影响市场决定的利率水平的。简单来说,联储是通过(a)政策性利率(或工具)以及(b)预期的传导途径来间接控制(c)市场利率的,前两个任何一方因素出现调整的滞后,都可能让市场利率暂时“失控”。

之所以这样的区分非常重要,首先在于(b)的改变往往会让(a)影响(c)的方式不得不改变,因此联储即使同样地调整(a),但对(c)的预期影响却可能已经大为不同,这对正确理解联储操作的含义至关重要,也对联储操作的有效性至关重要,这是因为联储需要“假设”市场理解它在做什么的,以使得其政策发挥功效;其次在于如果我们将联储理解为美国政府这一大型母公司的一个子公司,那么(b)本质上并非完全是外生的,联储可以在一定程度上通过影响立法,来影响(b)。所以简言之,联储能控制(a),也能控制(b);联储通过(a)和(b)一起来影响(c)。

正如我们在前期报告《浅谈IOER的角色及联储“再扩表”的目的》中所表述的,联储的首要政策性操作标的:有效联邦基金利率(Effective federal fund rate, EFFR),通过IOER及ON RRP设置的“有效”利率走廊上下限来进行夹逼,当前EFFR稳定维持在0.04-0.05%。

3.2.2.  联储EFFR这只“看得见的手”能伸多远?  

EFFR同T-bills,T-notes和T-bonds的收益率之间的关系又是如何呢?我们同样可以预设两个假设命题来二选一:如果EFFR的影响力可以一直从T-bills,T-notes延伸到T-bonds,那么NIRP或许就足够来接管整条收益率曲线(假设这是联储当前的课题的话);如果EFFR的影响力仅可以延伸到T-bills,或者T-notes,那么YCC或许就是有必要的。

(1)近乎完美控制联邦政府短期融资成本。

EFFR同3月期国债收益率(简称3M)超高度相关,相关系数达到0.99;我们即使不去探讨货币市场同存准金市场之间的密切关系,也可以意识到一定存在某种形态的无套利条件,使得EFFR同3M几乎无时无刻不同方向运动;3M-EFFR的符号未必一定保持正或负;当思考因果关系时,3M往往对市场关于联储操作的预期更加敏感,所以3M往往先于EFFR有所动作,比如2020年2月下旬时,3M-EFFR仅-4BPs,到了3月中旬时,3M-EFFR迅速扩大到-74BPs,非常明显的“倒挂”,之后到了4月下旬时,3M-EFFR才恢复到了7BPS较正常的区间;某种意义上来说,联储需要通过调节EFFR来“适应(accommodate)”3M这一货币市场利率,消除“倒挂”;另外,3M作为T-bills的代表性利率,新陈代谢速率较快,鉴于我们同样对其它T-bills(占可转让联邦债务余额22%)收益率进行了相关性分析,我们有足够的理由认为联储“仅”通过控制EFFR,就可以“几乎”完美地控制联邦政府的短期融资成本。

(2)通过控制EFFR进而控制联邦政府中期融资成本存在一定压力。EFFR同2年期国债收益率(简称2Y)相关度也非常高,相关系数达到0.91;EFFR同5年期国债收益率(简称5Y)相关度弱一些,相关系数仅为0.51;值得注意的是联储加息过程中2Y-EFFR和5Y-EFFR往往都大于零,联储降息过程中2Y-EFFR和5Y-EFFR往往更接近零,或者小于零;同3M-EFFR相比,2Y-EFFR和5Y-EFFR对EFFR的牵引作用更加明显,2Y和5Y往往先于高点回落,之后EFFR才被下调;另一个特征是往往2Y-EFFR和5Y-EFFR保持在一个较高水平一段时间之后(这往往意味着一段时间较低的避险情绪),联储才会开启加息周期,这或许对我们未来预判联储货币政策正常化具有一定的启示作用;但毋庸置疑的是,即使EFFR保持在一个非常稳定的平台期,比如2008年12月至2015年12月,2Y和5Y(尤其是5Y)也出现了趋势明显的“失控”,这意味着联储通过控制EFFR来控制T-notes的2Y和5Y显得有些力不从心,控制联邦政府的中期融资成本出现一定的压力。

(3)通过控制EFFR进而控制联邦政府长期融资成本几无可能。EFFR同10年期国债收益率(简称10Y)几乎不存在任何的相关关系,相关系数为-0.03;同30年期国债收益率(简称30Y)甚至出现了较弱的负相关关系,相关系数为-0.36;注意我们的采样还仅包括2008年次贷危机之后的这个扩张期,由于众所周知地在2000-2008年的扩张期中所谓的“格林斯潘之谜”的问题,如果采样区间扩展到2000年以来,相关系数或会更加趋负(尤其是同10Y的关系);另一个值得注意的是,10Y同30Y之间非常强烈的相关性,相关系数达到0.90(同时10Y同5Y的相关系数也达到0.77);这意味着联储通过控制EFFR来控制T-bonds的10Y和30Y几无可能,控制联邦政府的长期融资成本必须通过其它的政策性工具。

因此,基于以下分析,基本上我们可以回答一开始提出的问题:EFFR这只“看得见的手”仅能勉强延伸到T-notes中的2年期国债收益率,若想控制5年期及以上的国债收益率,单纯依靠EFFR的调整将是完全不够的,必须需要其它的政策性工具,需要另一只“手”。

3.2.3.  联储为何此时有兴趣将“手”伸到那么远了呢?

回答这个问题几乎要用到本篇报告前面所有的分析结果作为论证的基础:(1)公共债务/GDP这一指标对衡量美国债务问题,由于(a)利息支出更加重要;(b)联邦政府几乎不存在以外币计价的债务关系;(c)联储需退还一切利润,返还一切债务利息给联邦政府等因素,因此不是一个很准确的概念;(2)利息支出虽然在上升,但并不是债务扩张的原因,反而是结果;(3)利息支出没有像债务存量那般那么快的上升,最大的原因是在于不断下行的平均利息支出比率。

这些因素或者说机制虽然都很重要,但也是一直存在着的,我们因此无法说因为上述因素及机制的存在,联储有必要接管5年期以上的收益率曲线区间;换句话说,在大部分的时间里,虽然EFFR的控制力集中在收益率曲线的短中端,但已经足够了。

真正的挑战来自于“新冠冲击(COVID-19 shock)”。

自2020年2月28日至截稿时,联邦政府债务存量增长了约1.896万亿美元,大约为当时可转让存量的1/10;联储资产负债表规模增长了约2.776万亿美元,大约为当时联储资产负债表规模的2/3;联邦政府4月份财政赤字达到-7379亿美元,大约为之前历史单月赤字最大值的3倍。这些变化都是史无前例的,一方面有来自“新冠冲击”方面的挑战,另一方面也叠加了大选年的政治周期的扩大效应。

这些变化同2019年同期做对比的话,同比情况让这个“新冠”笼罩下的春天显得更加与众不同:(1)联邦债务增量:2020年4月1.287万亿美元;2019年4月-0.0002万亿美元;(2)联储资产负债表规模增量:2020年3月1.653万亿美元;2019年3月-0.039万亿美元;2020年4月0.844万亿美元;2019年4月-0.046万亿美元;(3)联邦财政月度赤字/盈余:2020年4月-7378亿美元;2019年4月+1603亿美元;(4)联邦财政月度支出:2020年4月9797亿美元;2019年4月3752亿美元;(5)联邦政府月度收入:2020年4月2418亿美元;2019年4月5355亿美元。

联邦财政情况的“劣化”至今是空前的,联储的态度是如何的呢?鲍威尔在前期北京时间5月14日发表声明的时候一方面虽然表示负利率不是美联储所关注的,但同时也表示美国第二季度GDP可能“很容易”达到萎缩20%-30%的程度;疫情后美国的经济实力将依赖于保持家庭的偿付能力;企业和家庭可能需要“3-6个月”的更多财政援助,以避免破产;“失业率峰值为20%-25%”的预测大致正确;有关6月份失业率上升的基准预测情景是合理的。这意味着鲍威尔当前认为未来3-6个月财政大概率还将持续保持空前的扩张姿态(结合今年作为大选年,鲍威尔认为的3-6个月其实也就是基本到大选结果落锤的11月份,联邦财政的扩张大概率都会保持一个同比差异较大的趋向)。

同时,联邦政府为了更持久地利用当前的超低息环境,正着手扩大自己债务存量期限结构久期,也就是相对增加2年期以上T-notes和T-bonds的竞拍规模;但正如我们以上分析的,这部分是联储较难控制的一个期限区间,那么是否需要其它政策性工具呢?

3.3.  如何把握NIRP同YCC的异同?

2019年10月8日,美联储主席鲍威尔曾在全美商业经济协会第61届年会上发表演讲,在演讲后的问答环节中鲍威尔表示:(1)收益率曲线是美联储监控的大量指标之一,美联储将考虑把YCC作为新增工具以刺激低迷的经济;(2)在经济低迷时期,美联储将首先把利率降至接近零,对利率采用明确的前瞻性指引,并进行大规模资产购买;(3)NIRP不是“首要工具或我们可能会使用的东西”,鲍威尔承认降低利率可能有助于房地产、耐用品以及汽车行业,但即使利率回到零区间,也不会考虑使用NIRP。要知道,美国几乎80%的经济部门都和金融市场紧密相关,NIRP潜在地会让整个稳定的结构被打破、重组,担心来源于其是否打破的比建立的更多,打破、重组的过程又需要耗费多少时间。

正如市场当前广泛的市场共识所体现的(1)NIRP对通胀和增长的正面影响较不显著;(2)NIRP对汇率的边际影响较显著;(3)NIRP从理论建模上来看,我们既可以构建增加银行体系放贷的机制,也可以构建减少银行体系放贷的机制,所以两股力在现实中都是存在的;其中减少银行体系放贷的机制,主要由于NIRP会降低银行体系的盈利水平,抬升体系的整体避险情绪,同时降低体系的整体价格发现功能,造成“惜贷”,“错贷”的情况发生;(4)NIRP可能会固化负增长预期等。

在本篇报告中,NIRP的利弊暂放一边,我们更想强调从联储的视角出发,它的政策性目标——这里只要不是让美元贬值的话——是如何无法通过NIRP来实现的。如果它想实现通胀和增长目标,NIRP不是好手段;如果它想实现扩张信贷的话,NIRP不是好手段;更重要的是,如果它想实现对联邦债务中长期的货币化(或者换一个温和的说法,实现一定程度的“接管”),正如我们以上所论述的,进一步调降EFFR的NIRP几乎是无效的(还大概率会出现反效果)。

接下来,我们尝试论述YCC是如何同当前联储控制中长短收益率曲线的政策性工具——QE/QT政策——互补、承接的。

3.3.1.  以小博大,YCC同QE/QT存在互补性

YCC之前运用较早的是日本央行。

日央行在2016年9月21日结束的议息会议上,宣布施行YCC,其原文叫做Quantitative and Qualitative Monetary Easing (QQE) with Yield Curve Control,即QQE with YCC,并且提到是为了加强(strengthen)前两个政策,即QQE和QQE with NIRP。

日央行这一强化的QQE with YCC实际上包含两个部分:(1)对长端利率和短端利率通过市场操作进行控制;(2)“通胀超调承诺(Inflation-overshooting commitment)”,即将持续扩大货币供给直到CPI稳定站上2%。

可以看到YCC在日央行运用伊始就是以“with”的形式接续在QQE之后,互补性是很明显的(替代性的话,开始运用YCC也就不需要QQE了)。

那么联储这边的现状如何呢?

在前期报告《如何理解美联储接下来的政策空间?(上)》我们曾经把2020年5月的联储资产负债表的分项同2019年5月做同期比对,联储在扩表的2.8万亿规模中,T-bills扩表规模占到3269亿美元,占比11.52%,而T-notes和T-bonds合计扩表规模占到1.4万美元,占比50.32%。

我们想强调的是,这个扩表规模不小。2020年4月30日最新公布的美国联邦政府债务余额的构成中T-bills约4万亿,T-notes约10万亿,T-bonds约2.5万亿,联储的扩表增量(截止到5月6日)相对于债务存量来看,T-bills占到8.17%,T-notes和T-bonds合计占到11.2%。

我们认为,联储或许将无法一直这样“爆买”下去,至少存在三方面顾虑:(1)对私人部门存在“挤出效应”,如果持续进行安全资产——T-notes和T-bonds——同联邦储备券(federal reserve notes)的置换,私人部门间的回购、抵押贷款这类需要抵押物(collateral)的市场规模或出现萎缩;本源上来说,虽然私人部门整体对联邦储备券的需求同次贷危机前相比系统性上升了(这也是为何2019年9月联储施行“再扩表”的原因),但也存在一定的上限;(2)持续大规模的“爆买”或将触发道德风险问题,不利于中长期联储政策的可持续性;(3)纳税人的利益或受到侵蚀。

而YCC可以很好地作为补充机制,配合QE(或者未来QT)。YCC的内涵一般主要包含以下两个方面:(1)针对选定好的目标期限国债收益率(比如10年期国债收益率),设定一个目标利率水平(或者目标利率区间,或者两者皆有);(2)在偏离这个水平的时候通过资产购买(或抛售)的行为来进行市场干预,以让目标期限国债收益率收敛于目标利率水平(或区间)。

联储将有希望以相对更小的“放量(或缩量)”来保持目标收益率稳定在一定区间范围之内。这是由于如果市场认为联储设定的目标利率水平(或区间)是可信的(credible),那么当市场利率水平高于区间上限时,因为市场认为联储将通过(无限量的)资产购买来让目标利率回落至目标区间,资产价格继续下行的预期会减小;同理,当市场利率水平低于区间下限时,因为市场认为联储将通过(无限量的)资产抛售来让目标利率水平回升至目标区间,资产价格继续上行的预期会减小。巧妙的是市场认为联储将进行干预,并不意味着联储需要进行干预;而往往即使联储始终没有进行任何的干预,但市场参与者间存在着一个共同的“干预信念”,市场会自发地在目标利率区间波动,而突破上下限往往也仅是暂时的。

这不禁让我们想起在金本位制度下和布雷顿森林体系下通行的固定汇率制度(有管理的浮动汇率制也较相似)。为了维系同一国货币的固定汇率水平,当本国货币趋向升值时,货币当局往往抛售本国货币同时购入外币;而当本国货币趋向贬值时,货币当局则抛售外币同时购入本币。

但YCC同固定汇率制度所不同的是,YCC购买或抛售的无非是国债或者是联邦储备券,这两样要多少有多少;而在固定汇率制度下,虽然本国货币趋升时抛售的本币可以要多少有多少,但本国货币趋贬时抛售的外币却直接受到外汇储备规模的制约。所以说YCC的承诺,比维系固定汇率制度要更加是可信的(credible),这无疑进一步降低了YCC的施政成本,“以小博大”成功的可能性更高。

3.3.2.  承上启下,YCC是QE/QT的“沉静化”阶段

上面我们提到联储无法持续像3月份以来这样“爆买”下去,但其实另一个思考侧面是联储未必愿意持续地“爆买”下去:联储未必希望将中长端收益率水平下降到太低的水平,这是为什么呢?

首先,我们要知道央行们是在(至少希望是在)“适应(accommodate)”市场供需决定的利率水平,而不是一直进行扭曲,央行们需要在市场避免恐慌之后发挥“价格发现”的机制功能,这同样也是一种货币政策正常化。持续地“爆买”将让市场的供需双方持续出现不对等的情况,但同时快速地退出也会让供需双方迅速失衡,带来市场波动。

我们可以看到日央行的一种折中的方案,即扩大YCC波动上下限。日本央行将10年期国债收益率锚定在零水平,从2016年9月至2018年7月容忍波动幅度为+/-0.1%;从2018年7月起容忍波动幅度扩大到+/-0.2%。从图中可以看大,两次容忍波动幅度的设计思路显然不太相同:第一次是为了防止10年期国债收益率过快下跌,为了配合NIRP维持金融体系一定的盈利能力,修复收益率曲线形态;而第二次则为了允许10年期国债收益率突破+0.1%波动上限,日本央行乐见这一收益率水平在不是因为市场恐慌时出现上升,而是通胀预期回升、经济增长预期回升的环境中出现上升,日央行随即“适应(accommodate)”了这一市场定价水平。

所以根据日央行的经验来看,YCC可以说是QE(或者未来QT)从大规模向小规模变化一个衔接段,同时市场的“价格发现”功能逐渐恢复。一个辩证的思考就是:容忍波动幅度“无限大”的YCC也就是不是YCC了,接管是为了有一天可以真正地放手。

当然不可回避的是,进入“沉静化”的衔接段,市场的波动会较大幅下降,这也是采取YCC不可忽视的代价。

另外一个很重要的原因是货币市场基金(Money market fund)在美国金融体系中拥有特殊的位置。央行们关于收益率曲线思考的微妙之处在于其既希望收益率长端保持在足够低的水平,以抑制公共部门及私人部门的借贷成本,但同时也希望收益率长端能保持足够高的水平,这样一方面可以让银行积极评估风险,保持放贷的动力,另一方面也可以保持各类资管基金的规模,不会被挤兑,维持货币乘数在合理区间;这对央行政策的良性传导同样也非常重要。

3.3.3.  关于施行YCC几个先决条件的思考

基于以上分析,我们认为相比较起NIRP,联储在未来某个时间点施行YCC的概率要大得多;虽然我们无法预判具体的时间点位,但有几个先决条件或许可以提供思考的框架。

首先,日央行在施行QQE with YCC的时候,提到“The experience so far with the negative interest rate policy, which was introduced in January 2016, shows that a combination of the negative interest rate on current account balances at the Bank and purchases of Japanese government bonds (JGBs) is effective for yield curve control.”这意味着日本央行是在确实感觉到有能力控制收益率曲线之后,才宣布我要接管整条收益率曲线从短端到长端的。日本国债的市场规模还远不及美国国债的市场规模,从以上日本央行的思路来看,联储是否有信心控制住收益率曲线长端(比如10年期国债收益率),将成为未来会否、何时施行YCC的一个先决条件之一。

其次,日央行在首次施行YCC的时候面临的情况有四个特征:

(1)10年期国债收益率在2016年2月施行了NIRP后延续下行态势,于2016年7月达到-0.28%,1月期、3月期、6月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期收益率曲线短中端全部下沉到零点以下;

(2)虽然于2016年2月施行了NIRP,但到了9月份日央行面临的整条收益率曲线变得异常平缓,局部出现倒挂,金融体系整体的盈利面受到来自(a)NIRP;(b)期限利差收窄;(c)借贷利差收窄的三重打击,下行压力较大;

(3)虽然于2016年2月施行了NIRP,但并没有遏制日元从2015年中期启动的升值趋势,至2016年9月日元累计升值幅度达到20%(从125日元/美元下降到100日元/美元);

(4)日央行资产负债表规模持续扩大;我们有理由认为这四个特征其中的一个或多个促使日央行最终决议施行YCC。

而联储当前的情况显然还没有到日央行2016年9月时那么“山穷水尽”,10年期国债收益率至截稿时报0.709%,收益率曲线形态保持着较好的陡峭程度,倒挂指标距离收负尚有一定距离,美元也维持100点位以下的相对弱势震荡格局。

4.  综述及展望

长篇累牍的分析是为了更好地理解美国的货币政策现状,本篇报告主要观点总结如下:

在总需求不振的大环境下,美国财政理论上不存在硬约束,不存在支付违约问题。(1)利息支出/GDP指标优于债务存量/GDP;(2)利息支出=Σ(T_i)(r_i),也就是和国债余额的期限结构(T_i)以及各期限的要求收益率(r_i)直接相关;(3)国家其实可以分类为(a)美国;(b)欧元区国家;(c)美国及欧元区国家以外的其它国家这三类,联邦政府债务全为美元计价;(4)从总量上扣除了名义上对政府机构及信托,以及联储的债务后,本质上联邦政府债务规模将从23.1万亿下降到14.7万亿美元,对GDP比也从106.88%下降到68.22%。

是债务存量上升让利息支出上升,不存在“庞氏融资”。(1)“吸金”能力惊人。政府总计直接收入可以购买德、法、英任意两国在2019年全年创造的所有总产出;(2)花销更是惊人。2009年至2019年,政府总计支出增加1.73万亿美元,参照瀑布图可以清晰地看到,分项增量中年金贡献0.51万亿,卫生保健贡献0.67万亿,教育贡献0.35万亿,而利息支出只贡献了0.2万亿,贡献占比仅略超1成;(3)不断下行的公共部门融资成本。对比2019年4月30日同2020年4月30日的各利率区间的平均利率水平,T-bills(4万亿,21.59%)平均利率水平从2.488%下降到0.596%,T-notes(10万亿,54.83%)从2.163%下降到2.069%,T-bonds(2.5万亿,13.20%)从3.991%下降到3.764%。

联储EFFR这只“看得见的手”只能控制收益率曲线短端,中长端需要其它工具。(1)近乎完美控制联邦政府短期融资成本。同3月期国债收益率相关系数达到0.99;(2)通过控制EFFR进而控制联邦政府中期融资成本存在一定压力。同2年期国债收益率相关系数达到0.91;同5年期国债收益率相关系数仅为0.51;(3)通过控制EFFR进而控制联邦政府长期融资成本几无可能。同10年期国债收益率相关系数为-0.03;同30年期国债收益率相关系数为-0.36。联储需要另一只“手”。

此时有兴趣将“手”伸到那么远,是因为“新冠冲击(COVID-19 shock)”是真正的挑战。自2020年2月28日起(1)联邦政府债务存量增长了约1.896万亿美元,大约为当时可转让存量的1/10;(2)联储资产负债表规模增长了约2.776万亿美元,大约为当时联储资产负债表规模的2/3;(3)联邦政府4月份财政赤字达到-7379亿美元,大约为之前历史单月赤字最大值的3倍。联邦财政情况的“劣化”至今是空前的。

YCC比NIRP更合适。(1)NIRP的利弊暂放一边,我们更想强调从联储的视角出发,它的政策性目标——这里只要不是让美元贬值的话——是如何无法通过NIRP来实现的;(2)YCC同QE/QT存在互补性。联储将有希望以相对更小的“放量(或缩量)”来保持目标收益率稳定在一定区间范围之内;(3)YCC是QE/QT的“沉静化”阶段。容忍波动幅度“无限大”的YCC也就是不是YCC了,接管是为了有一天可以真正地放手。

施行YCC前关注这几个先决条件是否凑齐:(1)收益率曲线下沉;(2)收益率曲线平坦化;(3)本币升值压力;(4)金融机构整体盈利能力下降;(5)联储资产负债表规模持续扩大。

5.  风险提示

(1)中美对抗超预期;(2)复工复产出现反复;(3)民粹情绪反弹超预期。

本文作者:李勇,来源:东吴固收,原文标题:《如何理解美联储接下来的政策空间?(下) | “甚解”系列⑤》
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