摘要：
年初以来汇率受美元指数偏强影响而逐步走弱，但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从5月中旬开始，5月21日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。
从市场预期角度出发，汇率贬值在前，资金利率上升在后，央行5月没有进一步调降公开市场操作利率，而对于当期资金影响的政府债券发行与所得税汇算清缴，完全在央行可监测和估计的范围，央行量的投放显得滞后且低于市场诉求。
至于价格，对于央行而言，利率工具运用的合意背景如下：首先考虑逆周期诉求，其次考虑市场预期和风险偏好，利率工具运用的目的是提升风险偏好，所以人民币保持相对稳定或者贬值主要是受美元单方面走强影响，是较好的一个降息背景。
在“协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。”的要求下，当期汇率是否影响了央行的行为？我们认为可能有一定的影响，但无需过度担忧。
考虑中国本币债务为主的债务结构，货币政策保有独立性的前提条件较其他新兴市场国家要好，目前货币政策应对外部均衡方面仍然由逆周期因子等宏观审慎管理工具来发挥主导作用，因此货币政策本身具备相对灵活的调整空间。
而且从2018年以来，在外围约束下的逆周期历程表面，政策并不会通过收紧资金面简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。
对于未来，央行当期公开市场操作给出了近期资金利率的上轨，未来降息可期，整体利率曲线仍然看下移。
近期人民币汇率快速贬值，会不会掣肘货币政策？5月市场的降息预期落空，是不是和汇率的贬值有关？如何看待后续汇率和利率走势？
人民币因何贬值？
2018年年初以来，人民币汇率主要受两大因素影响，一是美元指数，美元升则人民币跟随贬值；二是是贸易摩擦，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值，这一方面是谈判策略的反映，另一方面也是市场情绪的体现。
所以分析近期人民币汇率波动首先要考虑美元本身的变化。
2019年8月人民币第一次破7时期，美元指数在99以下运行，在2020年3月后，99反倒成了支撑。人民币汇率所面对的美元状态更加强势：
这种强势来源于什么，目前观察还是在于疫情影响下的美元资产信用问题。
为了维系现有的信用状态，各个市场主体获得美元后，出于避险因素更多地留存美元。美国财政部现金余额此前在4000亿美元左右，最近跃升至1.2万亿美元左右。居民部门储蓄率也上升至13.1%。这侧面说美国国内的美元需求仍然旺盛。
同时，海外部门也存在美元短缺。
所以疫情冲击下的信用不稳定的状态，决定了美元短缺，这就导致美元指数在高位持续震荡。
毕竟2015年811汇改以来，人民币汇率仍然主要是围绕美元指数波动。近期美元的强势决定了人民币偏弱的走势。
当然，人民币汇率与美元指数并非一一对应的关系，2018年以来决定人民币汇率的另一大因素是中美关系问题。总体上，中美和则人民币偏强，中美争则人民币偏弱。
疫情前，汇率随贸易谈判的进展而起伏，疫情后，中美关系又有了新的变化：
一是美国疫情较为严重，攻击中国成为缓解美国国内压力的政治手段；
二是围绕香港问题，中美呈现新的对立；
三是贸易摩擦有进一步升级的趋势；
从汇率走势看基本从5月中旬开始贬值幅度有所加大，所以，基本可以明确强美元是前提，而外围形势紧张进一步加剧市场投资者内心的不安，反应在汇率上导致近期人民币显著贬值。
近期央行的不作为是否与汇率有关？
5月央行总体操作低于市场预期，是否和汇率有关？
那么我们需要首先复盘近期的汇率走势与央行行为：
结合上文所述，总体年初以来汇率主要是受美元指数偏强影响而逐步走弱。但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从5月中旬开始，5月21日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。
那么5月中旬以来央行分别做了什么？
5月10日公布一季度货币政策执行报告
5月11日公布4月金融货币数据
5月14日在香港发行央行票据300亿
5月15日实施4月降准的第二次存款准备金率调整，释放长期资金约2000亿元。同时，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元
5月16日易纲在求是杂志刊文：人民币兑美元汇率双向浮动，从年初到5月10日，累计贬值不到2%，市场预期稳定。
5月25日，央行以“2018年以来央行降准12次，发挥了支持实体经济的积极作用”回应市场关切
5月26日，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月26日人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作
5月27日，为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月27日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作
5月28日，为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月28日人民银行以利率招标方式开展了2400亿元逆回购操作
央行没做什么？
从市场预期角度出发，央行5月没有进一步调降公开市场操作利率是市场感觉低于预期的主要原因，此外，如果是对冲政府债券发行与所得税汇算清缴，作为央行可监测和估计的范围，在资金利率走高过程中，央行量的投放显得滞后且低于市场诉求。
市场如何反应？
市场资金利率从5月22日开始显著上升，带动整体利率曲线显著调整。
央行上述行为与汇率走势之间是否有关联呢？是不是汇率贬值影响了央行的行动？毕竟从时点观察，贬值开始在前，而资金利率走高在后，市场不由得不怀疑。
对此，我们回溯过去两年中央行对于汇率和货币政策操作的回应：
首先是2018年以来的首次公开市场操作利率下调，这在2019年三季度货币政策执行报告中有明确阐述，而且直接和汇率联系在一起：
“2019年以来，外汇市场运行平稳，市场预期总体稳定。8月5日，受中美贸易摩擦升级影响，人民币对美元汇率突破了7元，市场预期保持平稳。9月以来，美联储两次降息，美元指9数走低，加之市场对中美经贸谈判预期改善，市场风险偏好上升，人民币对美元和对一篮子货币汇率小幅升值。11月5日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降5个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破7元，汇率双向浮动特征明显。”
显然这次央行价格工具的运用是考虑了市场风险偏好的回升这一特定情况，而且是在联储降息之后。
其次是今年年初以来的公开市场利率调降：
还是引用一季度货币政策执行报告文字：
“年初至4月末，公开市场7天期逆回购操作中标利率从2.50%下降至2.20%，下行了30个基点，MLF中标利率也下行30个基点，释放货币政策强化逆周期调节的信号，引导货币市场利率中枢下移，并通过LPR传导进一步降低实体经济融资成本。”
“2020年以来，跨境资本流动和外汇供求基本平衡，市场预期总体平稳。人民币汇率以市场供求为基础，有贬有升，双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定。受新冠肺炎疫情影响，国内外经济受到冲击，国际外汇市场波动明显加大，人民币汇率也出现了一些波动，但人民币汇率在继续保持弹性的同时表现出较强的韧性，人民币对美元汇率小幅贬值，对一篮子货币汇率有所升值。”
这个阶段降低公开市场操作利率的同时，汇率有所贬值，但是央行强调逆周期信号，强调汇率市场预期总体平衡，因为主要是受美元升值的影响。
从上述两个阶段央行的行为与汇率利率表现观察，我们大概可以得出这样的判断：
汇率与利率涉及内外均衡问题，政策重心还是内部，首先考虑逆周期诉求，其次考虑市场预期和风险偏好，因为利率工具运用的目的是提升风险偏好，所以人民币保持相对稳定或者贬值主要是受美元单方面走强影响是较好的一个降息背景。
回到货币政策本身的逻辑（一季度货币政策执行报告），我们能够感受央行的小心思：
“协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。”
“在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。”
所以，从近期情况估计，考虑到3、4月央行已经进行了积极的逆周期操作，短期不作为可以解释，而且央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面还需要考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率。
支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。
而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述：
研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。
与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。
3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.2附近，为去年9月以来的最高值。
2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期，似乎是合理解释。
当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性不作为，这是我们对于5月央行不作为的理解。所以汇率是否影响了央行的行为？我们认为可能有一定的影响，但无需过度担忧。
因为深层次而言，我们的观点一直比较明确：考虑中国本币债务为主的债务结构，货币政策保有独立性的前提条件较其他新兴市场国家要好，目前货币政策应对外部均衡方面仍然由逆周期因子等宏观审慎管理工具来发挥主导作用，因此货币政策本身具备相对灵活的调整空间。
特别是考虑到国内结构性去杠杆与防风险的诉求，稳定的低利率环境是基本前提，虽然内外平衡是央行的关注，但是安全垫足够的背景下，现阶段不管汇率是稳还是贬，并不构成货币政策被动收缩的可能。
我们在前期报告《鱼与熊掌能否兼得？》指出，小国经济体由于资产负债表在结构上以外币资产为主，外币资产构成了货币发行的基础，当外围加息或者美元流动性紧张，汇率面临贬值压力，资本会流失，资本流失压力导致外币资产流失，进一步掏空本币的信用基石，加大贬值压力，容易陷入“跌跌不休”的恶性循环。为了对冲上述压力，小国主要通过收紧货币政策，扩大境内外利差，疏解汇率贬值、资本流失压力。
中国虽然在资本流动和汇率决定机制上，还不具备典型的大国经济特征，但是因为有高额的外储，给了我们空间疏解外围压力。2011年美国经济研究局（NBER）题为“Storiesof Twentieth Century for the Twenty-First”的研究报告指出：拥有高额外储的国家能够避免货币危机的爆发。当然这是极端情况，但是从极端情况出发，可以明确我们的外部均衡压力相对可控。
典型的例证是2018年9月28日，美联储宣布加息25个基点，在贬值和资本流失压力加大的背景下，央行没有进行跟随加息对冲，反而基于基本面下行压力，在当年10月7日进行了降准。
“本次降准仍属于定向调控，银行体系流动性总量基本稳定，银根是稳健中性的，货币政策取向没有改变···中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”——2018年10月7日中国人民银行有关负责人表示：再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变
这种背景下，针对汇率等外围压力，央行认为“广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配，是合理适度的，不会形成贬值压力”，而且降准的释放“有利于促进经济结构调整，推动高质量发展，经济基本面对人民币汇率的支撑更加巩固”，针对外部压力，在货币政策保持独立性以外，央行“将继续采取必要措施，稳定市场预期，保持外汇市场平稳运行”。
也就是说：在外围约束下，资金面和政策并不会通过收紧简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。
如何看待后续汇率和利率走势？
对于汇率我们考虑两点：一是美元，二是中美关系：
美元指数上行带动人民币进一步贬值的风险不大。美元指数进一步上行风险有限，随着欧元区复工复产加速，美元相对比价下行，同时全球疫情好转，美元流动危机模式逐步解除。
从我们一直关注的M2-外储比较来看，人民币内生贬值压力相对可控。
当然具体的位置还需要观察中美关系走向，从美国大选角度考虑，整体走向缓和的可能性并不高，所以人民币汇率虽然不具备显著贬值的基础，但是波动加大是难免的，阶段性贬值仍然存在，当然当前位置可以视作短期冲击的一个边界。也就是说我们认为7.2附近具备合理支持。
对利率的影响则要看央行的应对。
2018年以来，央行种种行为很明确的告诉市场：虽然兼顾内外平衡，但仍然以我为主。
货币政策盯住国内，对于资本流动和汇率稳定，采取跨境资本流动审慎政策、逆周期调控因子去管理，从而留出国内的货币政策空间。
虽然央行强调多目标动态平衡，但是货币政策的重心和方向不会改变；虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，强化逆周期对冲力度的诉求不变。
所以市场无需过度担心短期汇率波动对于利率的影响，因为并不会改变货币政策的方向。
我们再次强调，市场需要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。
近期央行的公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。
对于后续货币政策操作：
我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。
继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政治站位的体现。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。
曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。
风险提示
人民币贬值预期增强，中美关系恶化，经济复苏超预期，货币政策超预期
本文作者：天风证券孙彬彬团队，文章来源：固收彬法，原文标题：《人民币贬值是否制约利率空间？》
