燕翔:上证综指长期走平,不能全怪编制方法

来源: 国信策略
大家都认为沪指编制方法的问题在于指数加权和新股上市纳入指数时间,但这些不是影响指数长期表现的主因。我们都希望股市走出慢牛行情,但这不可能通过修改指数编制方法来实现。

上证综指2000年就站上了2000点,到目前2020年5月底还没有突破3000点,指数的长期走平,使得市场产生了对其“失真”和编制方法的质疑。

从目前的市场讨论来看,大家觉得上证综指编制方法有待改进的问题主要有两个,一是指数加权的问题、二是新股上市纳入指数时间的问题。至于其他包括绩差股垃圾股没有及时退市,上市公司构成结构不合理等等,这些问题与指数编制方法无关。上证综指是一个综合指数,不是成分股指数,没有选择样本的任务。

第一个问题,上证综指用“总市值加权”而非“自由流通市值加权”。从过去十年的实际情况看,如果用自由流通市值加权确实表现会比总市值加权好些,但这个不是上证综指长期走平的主要原因。理论上,总市值、流通市值、自由流通市值加权,还包括股价加权,各国市场都有实践,并没有说谁比谁就一定更好。美股表现最好的纳斯达克指数就是总市值加权的。更何况,即使采用“自由流通市值加权”的上证流通指数或者沪深300指数,依然没有很好地解决“长期走平”和“长期不涨”的问题。

第二个问题,上证综指对新股采取上市后第11个交易日计入指数的方法。质疑11个交易日计入指数的方法,等于实在择时,如果说11个交易日的时候是股价高估,那到底多少个交易日纳入才不高估呢?!2007年高位上市的某些权重股,11个交易日后、21个交易日后、31个交易日后纳入指数,又有什么太大的区别呢。

我们认为,导致上证综指长期走平的一个重要问题,就是2007年以后指数一直在消化“历史包袱”,这个“历史包袱”就是在2006年和2007年牛市时有一大批大市值公司在高位高估值首发上市。用交易所总市值的大幅增加,去论证上证综指长期走平不符合经济发展趋势,这个命题显然是错误的。交易所总市值的增加包含两个部分,一个部分是存量公司总市值的增加(这也包含了再融资股份的增加,不仅仅是股价的变化),另一个部分是新上市IPO公司带来的市值增加,这部分市值增加是不影响股价指数的。

2005年时,上交所上市公司总市值大概在2.9万亿,到2006年上交所上市公司总市值提高到大约8.3万亿,这其中有3.8万亿市值是在2006年新上市的(占比46%),2007年上交所上市公司总市值进一步提高到31万亿,但其中有13.5万亿市值是在2007年当年新上市的(占比43%)。2006年、2007年当年新上市IPO市值占年底上交所全部市值超过40%,这个是空前绝后的,深交所从未发生过,上交所在2007年以后也再未发生过。

我们统计了2006年至2007年在上交所上市的一共有39个公司,这些公司在上市一个月后(剔除新股上市交易影响)的总市值加总是14.9万亿,而在2020年5月底的总市值加总仅有9.4万亿元(这里面还有再融资的增量市值)。再看估值,这39个公司上市一个月的市盈率中位数是59倍,而到2020年5月底的市盈率中位数仅8.6倍。对比这两个数据,读者就可以很明白地体会到,什么叫“消化估值”、什么叫“历史包袱”。

我们都希望中国股市能够走出慢牛的行情,但这个不可能通过修改指数编制方法来实现。展望未来,我们对上证综指可以更加乐观些,一方面,经历了过去十几年的消化估值,上证综指的市盈率已经从2007年的50倍下降到如今的不到13倍,历史包袱解决得差不多了,另一方面,相比过去当前市场的构成结构也更加多样化。风宜长物放眼量,虽然2007年以来上证综指的整体表现不尽如人意,但从更长的时间段来看,1991年以来上证综指的累计涨幅在全球依然是非常领先的。

上证综指长期走平,引起市场热议

今年两会期间,有代表提出从上证综指多年来的运行情况看,目前该指数的编制方法存在一些问题,建议适当调整上证综指的编制方法,切实提升指数的表征作用及内在稳定性。关于股票价格指数的编制方法,本身是一个非常技术性的问题,但这个问题放到上证综指就引发了市场广泛的热议,包括“指数失真”、“无法反映市场整体走势”、“与中国经济走势不匹配”等等都是大家觉得上证综指有必要改进的原因。

这些问题的背后,最核心的问题,是这样一个基本事实:从2000年以来大概20年间,上证综指总体是走平的,没有很好的表现。2000年至今上证综指的整体走势走得像黄河“几”字型,从哪里来到哪里去,总体看指数基本走平,节奏上一个大“几”字型中蕴含着几个小“几”字型,2007年6124点和2015年5178点下方如同河套地区一般。

上证综指在2000年就已经站上了2000点,2001年达到2245点,2007年最高达到6124点,但是到如今,2020年5月底,依然还在2000点上方打转,没有突破3000点。以2000年底上证综指收盘点位2073点计,到2020年5月底上证综指收盘点位2852点,在共计19.4年的时间里累计涨幅37.6%,复合年化收益率是1.7%。权益资产1.7%的长期收益率一方面远远低于存款、债券、房地产等大类资产,另一方面也跑不赢通货膨胀。

加权方式、新股纳入时间有影响,但不是主要问题

从目前的市场讨论来看,大家觉得上证综指编制方法有待改进的问题主要有两个,一是指数加权的问题、二是新股上市纳入指数时间的问题。至于其他包括绩差股垃圾股没有及时退市,上市公司构成结构不合理等,这些问题与指数编制方法无关。上证综指本身就是一个综合指数而非成分股指数,自然要覆盖全部上市公司,而且总市值加权的方法也会使得小市值公司影响更小,至于A股市场可能出现的对绩差股投机炒作等问题,更加不是指数编制能够解决的问题。

本文认为,指数加权方式、新股纳入时间等对指数的长期表现会有影响,但这些技术上的问题,一方面没有绝对的优劣之分(总市值、流通市值、自由流通市值加权,还包括股价加权,各国市场都有实践,并没有说谁比谁就一定更好),另一方面,这些技术原因也不是影响上证综指长期表现的主要原因。

首先第一个讨论第一个市值加权方式的问题。

总市值加权和自由流通市值加权是最常见的两种市值加权方式,两者的差别在于总市值是上市公司所有发行在外的所有股票总市值合计,而自由流通市值只包括可以在二级市场自由流通的那部分市值。

上证综指(全名“上证综合指数”)是选取上海证券交易所上市的全部股票组成样本股,包括A股和B股,上证综指使用的是总市值进行加权。总市值加权的问题主要是有些公司有部分股票不会在二级市场交易,所以会导致某些总市值很大但自由流通比例较低的公司,对指数有较大的影响。

现实中,上证综指成分股确实存在不少这样的样本,比如邮储银行和建设银行,总市值非常大,但自由流通比例非常低,分别只有2.8%和3.6%。

实际上,为了解决“总市值加权”潜在的问题,我们市场上还有一个“上证流通指数”(代码000090),“上证流通指数”的样本由全部沪市A股组成,未完成股权分置改革、暂停上市的A股除外,以自由流通调整市值加权。上证流通指数以2009年12月31日为基日,以1000点为基点。

在新股纳入指数问题上,上证流通指数和上证综指一样,都是凡有符合样本选取条件的新股上市,上市后第11个交易日计入指数。所以两者具有一定的可比性,两者收益率的差异在一定程度上是可以归因于“总市值加权”和“自由流通市值加权”的差异。

从历史数据来看,过去十年以“自由流通市值加权”的上证流通指数表现确实要好于以“总市值加权”的上证综指。上证流通指数以2009年12月31日为基日,以1000点为基点,到2020年5月29日收盘点位是1092点,而同期如果将上证综指在2009年12月31日的点位也标准化为1000,那么到2020年5月29日现在的收盘点位是870点。换言之,在过去十年里,上证流通指数相比上证综指累计获得了约25%的超额收益。

所以客观的说,“自由流通市值加权”确实比“总市值加权”收益率表现得更好,但这个作用也不要过于夸大,因为上证流通指数2009年底1000点,现在1092点,十年多涨幅不到10%,依然没有走出“十年不涨”的困境。

事实上,如果认为“自由流通市值加权”收益率表现要比“总市值加权”表现得更好,实际上这种观点实在押注“自由流通比例高”的股票收益率表现要比“自由流通比例低”的股票更好,这个逻辑并没有太强的理论和历史经验可以佐证。

看海外指数编制的时间,美股表现最好的指数纳斯达克指数恰恰就是总市值加权的,也没听说过因为指数编制用的是总市值加权方法就有“长期不涨”的问题。(The NASDAQ Composite Index is a market capitalization-weighted index.The value of the Index equals the aggregate value of the Index share weights,also known as the Index Shares, of each of the Index Securities multiplied byeach such security’s Last Sale Price, and divided by the divisor of the Index.)

因此,综合来看,市值加权具体方式的不同,可能在一定时间、一定范围内使得指数的收益率有所不同,但不会改变指数的长期表现趋势。

另一个问题,关于新股上市后多少交易日纳入指数,就更加无从谈起好坏了。这个问题等于是在择时,目前上证综指是上市后第11个交易日计入指数,如果说11个交易日的时候是股价高估,那到底多少个交易日纳入才不高估呢?!2007年上市的某些权重股,你11个交易日后、21个交易日后、31个交易日后纳入指数,不会有太大的区别。

主要问题是消化“历史包袱”和经济转型

本文认为,导致上证综指长期走平的一个重要问题,就是2007年以后指数一直在消化“历史包袱”,这个“历史包袱”就是在2006年和2007年牛市时有一大批大市值公司在高位高估值首发上市。

首先需要明确的一点是,总市值加权的上证综指,指数的涨幅大体上等于成分股市值的增加,但并不等于上海证券交易所总市值的增加。用交易所总市值的大幅增加,去论证上证综指长期走平不符合经济发展趋势,这个命题显然是错误的。交易所总市值的增加包含两个部分,一个部分是存量公司总市值的增加(这也包含了再融资股份的增加,不仅仅是股价的变化),另一个部分是新上市IPO公司带来的市值增加,这部分市值增加是不影响股价指数的。

拖累上证综指的一个大问题就是在2006年、2007年大牛市的时候,有一大批大市值公司在高位高估值首发上市。这个量有多大?2005年时,上交所上市公司总市值大概在2.9万亿,到2006年上交所上市公司总市值提高到大约8.3万亿,这其中有3.8万亿市值是在2006年新上市的(占比46%),2007年上交所上市公司总市值进一步提高到31万亿,但其中有13.5万亿市值是在2007年当年新上市的(占比43%)。

表1统计了2006年到2007年在上海证券交易所新上市公司的情况。我们可以对比下这些公司当时上市时的估值和总市值与现在的估值与总市值情况,为了剔除新股新上市价格的影响,我们选取了这些公司新上市一个月以后的数据作为对比(意味着完全不受上证综指上市11个交易日后纳入指数的影响)。

1里面一共有39个公司,这些公司在上市后一个月后的总市值加总是14.9万亿,而在20205月底的总市值加总仅有9.4万亿元。再看估值,这39个公司上市后一个月的市盈率中位数是59倍,而到20205月底的市盈率中位数仅8.6倍。

从这些数据对比中,已经可以看得很清楚了,2006年和2007年上交所高位上市的大量总市值,在随后的十几年里一直在消化估值。

相比上交所,深交所的情况要好很多,深交所在2006年和2007年当年新上市市值占年底总市值的比重只有5%和10%,远低于上交所,所以没有这么大的历史包袱。

展望未来,我们可以更加乐观点

展望未来,我们可以对上证综指更加乐观一点。

首先,第一点,2006年和2007年高位IPO的“历史包袱”现在基本消化完了,上证综指的市盈率从2000年高点的60倍、2007年高点的50倍,下降到现在只有13倍不到。

第二是上市公司板块结构也出现了显著变化。从上证综指第一次站上3000点至今,A股的上市公司总数已经从1400多家增加到了3700多家。上市板块从主板、中小板扩展到了主板、中小板、创业板、科创板,A股市场的投资品种和投资机会均大大增加。

从上市公司构成结构来看,相比2007年时,2019年的A股市值构成中,虽然占比最大的依然是金融板块,但其占比已经从33%下降至26%,能源、材料等重工业板块占比大幅下降,而代表新经济发展方向的消费和科技类板块占比显著提升。其中,信息技术板块的市值占比从2007年的2%大幅提升至2019年的14%,日常消费板块市值占比从3%大幅提升至8%,可选消费板块市值占比从5%提升至9%。

实际上,上证综指“长期走平”、“长期不涨”的问题,也只是2007年以后才有的,用更长远一点的眼光来看,上证综指的表现其实并不差,从1991年底到2019年底,上证综指的累计涨幅超过900%,在全球主要指数中表现是较好的。

(文中涉及的所有个股标的,仅为公开信息统计汇总,不构成任何盈利预测和投资评级)

风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

本文作者:燕翔,来源:国信证券

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