近日市场波动加剧，本轮债市的调整已经超过15Bp。收益率的持续上行引发了市场对于“债熊”到来的担忧。
昨日债券市场长端利率小幅下行，资金利率有所上行。10年期国债活跃券200006.IB收益率下行1bp报收2.7800%，10年期国开活跃券200205.IB收益率下行1bp报收3.085%；昨日（6月3日）早盘资金面即呈现紧张，但临近午盘资金开始边际转松直至收盘，而资金价格相较前日则仍然呈现上行。全天来看DR001和DR007分别上行37.77BPS、45.35BPS，一年期国债到期收益率上行12BPS。
后市收益率走势如何看？连续下跌的债券市场是否隐含着配置的机会？本文将加以分析。
债市调整的宏观视角：经济“复原”引发增长预期
进入5月，短期经济运行“复原”改变了债券市场对经济增长的认知，这是债市调整的宏观背景之一。 春节后，疫情影响逐渐蔓延，生产经营的停滞对中国经济造成了“挖坑”式的打击，这是债市收益率在节后快速下行的重要原因。4月经济数据虽然显示边际好转，但高频数据依旧不及去年同期，使得市场无法“确认”经济的回暖，因而4月内国债收益率依旧维持底部震荡。进入5月后，以发电耗煤为代表的一些高频数据开始反弹至去年同期以上，市场参与者开始预期经济“拐点”到来。为何增长预期突然显现？市场参与者都默认中国经济回暖终将到来，但却无法完全确认经济的好转将于何时开始；由于经济数据的发布时点相对是后验式的，市场会更关注高频数据指标以确认当前的经济状态。因此在高频数据回暖后市场对经济增长的预期出现了较大程度的调整。
但经济复苏的形势可能并不完全符合市场的预期：全年经济U型复苏的概率更高。短期来看，二季度经济增长仍然有压力：①目前企业库存压力逐渐显现，“高库存-低周转”的困局将拉低企业利润的复苏速度；居民存款回流慢也令企业部门现金流有所吃紧，其带来的偿债压力将使企业的资本性开支整体减少；②目前就业压力依旧较大，3月末城镇登记失业率仅有3.66%，而城镇调查失业率则高达5.9%，城镇务工人员经受了较大的失业压力，这部分人口对应的消费损失可能对下拉社会消费；而从PMI从业人员与社零消费增速的关系来看，目前PMI从业人员指数的回补幅度可能仍意味着社零增速无法显著回弹；③外需的恢复可能需要更多时间，当前全球疫情仍在发展，而美国国内的抗议行为可能对其疫情防控创造新的阻力，后续外需很可能仍然持续偏弱状态。因此我们预测二季度的经济走势可能不会快速反弹，经济复苏大概率是一个长期化的进程，增长节奏更多地要参照财政政策的发力进度。
债市调整的货币视角：对“狭义紧”的担忧
央行货币政策转向收紧？货币总量依旧充裕，总体基调并未完全转向。自3月31日至5月26日，央行持续停做逆回购，使得市场对资金面紧张产生了忧虑；同时央行货币政策工具投放量的减少也使得资金利率波动加大，资金市场利率的不时上行也对某些加杠杆赚取期限溢价机构造成了估值压力。同时，央行新创设的“普惠小微企业贷款延期支持工具”（通过利率互换给予地方银行贴息，以支持小微贷款延期还本付息）以及“普惠小微企业信用贷款支持计划”（通过SPV对地方银行小微信贷提供直接的资金支持）两项创新货币政策工具也使得市场对信用投放增多产生了预期。因此，“广义宽信用预期”（金融数据高增推动经济快速反弹）叠加“狭义紧货币预期”（央行快速压降金融杠杆）推升了市场空方情绪。但从央行资产负债表展示的信息来看，流动性总量仍然充裕：①从银行准备金总量及其影响因素看，4月银行准备金并无太大变化，货币政策工具投放量的减少主要借由财政支出发力予以弥补；与3月货币政策工具加力投放引发准备金总量大幅扩张相比，4月货币政策也并未显露出整体转向，货币投放更多的呈现中性特征；②整体充裕的流动性格局并未改变，5月央行货币政策工具投放较去年同期变动不大，但财政存款的支出大概率有所增加，故而流动性总体水平预计维持宽裕。
怎么看待两项创新型货币政策工具？预计影响更长期更温和。自2018年起，央行为支持实体经济不断降准，总体平均发行准备金率已经下降了超过5%，但中小微企业信贷获得仍然存在一些细节问题，宽信用受到了一定的限制：借由央行公布平均法定存款准备金表，我们可以计算出银行体系的超储率以及超额储备总额；自2018年以来，银行体系超储率整体水平变动实际并不明显，但超额储备总额则有了较大规模的上行，整体上行规模可能在万亿元左右，单纯的宽松货币拉动小微信贷可能受到了一定的限制，这是央行推出两项创新型货币政策工具的大背景。与此同时，创新型货币政策工具会同时宽松基础货币以及信贷投放，但影响大概率不是短期化的，市场对宽信用的预期可能过于急迫：①本次央行小微信贷购买是“报销式”的，同时企业信贷收益以及不良贷款风险也不会转移至央行，因此银行小微信贷投放依旧要经过自身的风险定价这一过程，货币工具效果较多的集中于资金成本更便宜可贷范围更宽广而非即刻扩大信贷；②两个创新工具最多实现4400亿元基础货币定向投放至地方银行；同时根据2019年以来经验，1万亿普惠小微贷款投放大约需要地方银行3个季度完成，新工具带来的“基础货币-小微信贷”双宽松并非一蹴而就。
后市走势几何：预计以震荡市为主，交易应紧盯央行操作
债券市场的配置价值可能正在逐渐显现，近期市场走势有一定超调迹象。本轮债市调整的宏观背景是经济增长拐点预期，货币背景是流动性“狭义紧-广义松”预期。从经济增速的角度说，由于经济增长相较债市收益率走势是一个长期慢变化的变量，未经经济数据确认的集中空方情绪释放很可能造成一定程度的超调。如果我们做一个不十分严谨的比较，在前期经济增速中枢为6%以上的时期，国债收益率也基本维持在3%左右，每1%的GDP当季同比增长大致对应约0.45-0.55%的10年期国债收益率水平，那么截止昨日（6月3日）2.8%左右的国债收益率水平可能已经反映经济上行的预期。从信用投放的角度来说，目前我国仍然处于杠杆周期的上行期，但2020年全年杠杆率上行可能难以维持类似一季度的增速：在“房住不炒”和非标融资受限的情况下，可以继续加杠杆的企业主体有所减少，考虑到杠杆在一季度已经较大提升，后续杠杆空间将有所收窄。若我们结合目前银行体系的超额准备金总额相对更多的现状，利率债的配置价值可能在不断凸显，入场配置或得到较好的配置收益。
交易层面来说，交易应以右侧为主，紧盯央行动态。目前货币政策并未转向紧货币，总体基调呈现中性，货币政策工具使用更多地呈现数据依赖下的灵活调整：①《政府工作报告》就曾对货币政策的常态化宽松提出了明确要求，提出要使用“降准降息再贷款等货币政策”；②汇率因素对货币政策产生了一定的约束，前期人民币贬值压力的提升制约了货币政策宽松的步伐，而当下人民币贬值压力有所减轻，货币政策约束有望减轻；③央行大概率不会放任银行间融资成本大幅度上行，我们前期详细论证过融资成本对大中小银行净息差的影响，过高的银行间融资成本会更多的推升中小型银行的融资成本，对其资产端“社融降成本”产生不利影响；从这个角度说，资金价格的上行大概率是有约束的；④财政发力尚需配合，当前特别国债的发行尚未有定论，后续国债、地方债融资仍然需要央行予以一定的配合（降资金成本以减轻付息压力、宽资金面减轻发行压力等等），货币政策仍然需要投放以配合财政稳增长。从上述四个角度说，未来的货币政策可能会较为灵活，建议投资者交易应着重央行动态，以右侧为主。
后市展望：近期债市收益率的调整更多的反映了空方预期的集中释放。经济增长回暖是不争的事实，但目前收益率水平可能有所超调；货币政策投放边际确有收紧，但银行间流动性水平仍然是“合理充裕”的；创新型货币政策工具对基础货币以及信贷投放量的影响可能将会平均在数个季度中，并非一蹴而就。目前银行超额准备总额较高，收益率水平也逐渐有吸引力，其配置价值可能会不断展现。从交易层面说，应以右侧为主，后续需要密切关注经济复苏节奏、央行货币政策取向以及市场多空力量的博弈。
本文作者：明明、章立聪、余经纬，来源：中信证券固收团队