本文作者陈健恒、东旭、韦璐璐、牛佳敏，转载自中金固收研究团队。
一、近期货币市场利率和债券收益率的大幅向上调整，其中一个重要的原因就是监管机构希望打压“浑水摸鱼”的金融套利行为，从而边际上收紧流动性，推动货币市场利率回升来压缩这种套利行为。
3-4月以来，企业的融资成本尤其是短期融资成本出现了显著下行，以短融收益率为例，3个月的短融收益率最低下降至1.5%左右，较年初下降了140bp；票据融资收益率降幅则相对较小，3个月国股票据转帖收益率4月末达到1.8%，较年初下降了70bp。而同期理财和结构性存款的降幅非常有限，年初以来降幅大约仅在20bp以内，这就使得结构性存款和理财相比企业融资利率的利差而言相较年初出现大幅走阔。如果以3个月AAA短融和理财利差来看，两者利差4月份最高达到250bp左右，较年初提升了120bp左右（图18）。
金融活动的本质就是套利，而两者之间显著的利差吸引着企业进行融资活动并买理财套利。近期上市公司融资购买理财的新闻频频进入公众的视野。个别比较“坦诚”的上市公司也对此直言不讳。企业利用低吸融资，购买高息资产，从2018年以来其实就存在比较明显的套利空间。随着今年以来企业融资成本大幅下行，套利空间显著扩大。从企业存款规模来看，今年企业确实也较大幅度的增加了定期存款和结构性存款。从今年以来各类型存款同比增速来看，虽然居民定期及其他存款增速仍然是最高的，但企业定期及其他存款同比增速上升幅度最大；此外从结构性存款同比增速来看，3-4月结构性存款一改以往压缩的趋势出现显著回升，4月同比增速已经回升至9%的高位，而其中又以企业贡献最大，企业结构性存款同比增速高达13.4%（图19）。从产品偏好来看，企业当前相比银行理财，更为偏好结构性存款品种。从我们统计的上市公司披露的数据来看，A股上市公司购买结构性存款比重最高，并且较去年进一步提升。2020年初以来购买理财类的情况中，占比最大的是表内存款，合计占比78%，其中结构性存款占比74%；第二大的是银行理财产品，合计占比18%，再次是非银理财产品，合计占比4%，最后是信托产品，合计占比1%。与去年同期相比，结构性存款的占比大幅提升，从去年57%提升至今年74%；而银行理财产品占比大幅下降，从去年33%下降至18%（图20）。企业更为青睐结构性存款，原因或在于银行理财产品当前收益率水平与结构性存款接近，且由于理财产品净值化转型之后面临较大幅度的波动风险（根据普益标准的数据，一季度全国银行理财中净值化理财余额占比已经达到51.4%），因此在当前结构性存款成为低风险高收益的更好的选择。
除了企业购买结构性存款套利存在套利空间之外，其实银行投放低利率信贷给企业，再让企业回存存款也存在利润空间。以票据为例，假设银行给企业以较低的融资利率（比如3个月3.0%）向企业融资，企业以3.5%利率购买银行结构性存款，名义上银行利差损失50bp；但由于央行一季度推出的鼓励银行投放贷款的优惠再贴现再贷款政策，银行可以将符合条件的票据质押向央行以优惠利率再融资（比如第一批3000亿元再贷款利率为1.35%，第二批5000亿元再贷款再贴现利率为2.5%），银行还可以获得合理的息差。因此其实本质上企业和银行赚取的套利空间，来自于央行，可以理解为一种定向逆周期调节措施，是合理的对企业和银行的流动性支持。待疫情冲击逐步修复，央行可以逐步退出这些支持之后，套利的空间可能也就逐步压缩了。
正是由于此前货币市场利率较低，与其他存贷款工具的利差拉开导致了套利空间，那么近期货币市场利率回升幅度较大，比如存单和短融以及票据的利率回升幅度都达到50-100bp，也会很大程度上压缩此前企业的套利空间，导致企业进行货币市场融资的需求下降。
二、防止“浑水摸鱼”也逆转了市场对货币政策的宽松预期，导致近期债券市场出现踩踏行为，收益率的调整幅度和速度创历史之最。但也呈现了调整过头的迹象。
6月以来债券市场继续大幅调整，收益率曲线整体上移，中短端调整尤为明显，1-3Y国债上行48bp，5-7Y 上行26-30bp，10Y及超长端上行11-14bp；同时交易盘为代表的国开债调整幅度赶超国债，各期限税收利差普遍走扩（图21）。这轮债市的调整很大程度上始于市场对央行宽松预期的落空甚至已经逆转，货币市场利率上行带动中短端收益率快速抬升，进而引发了止损交易、基金赎回等多头踩踏行为。资金利率层面，与5月均值相比，各期限的银行间质押式回购利率普遍上行，隔夜尤为明显，最高时升至1.99%，较5月均值上行近70bp，周五回落至1.61%；其他期限上，7天回购利率上行25bp至1.86%，14天回购利率上行26bp至1.94%。不仅是非银的融资利率走高，存款类金融机构间的回购利率也普遍走高，上行幅度在25-40bp附近。更长期限上，同业存单发行利率也在走高，同时发行成功率下滑，各期限存单发行利率普遍较5月均值上行30-34bp左右（图22）。
从机构净买入情况看，本周利率债主要的卖盘是基金及其产品以及券商自营，境外机构、农商行、理财类产品、其他产品类、大行及政策性银行则以净买入为主。从日度的节奏看，周二基金公司及产品、券商开始抛售利率债，同时境外机构、理财类产品、其他产品类、农村金融机构、大行及政策性银行开始承接这部分抛压，仍在积极买入；期限上看，境外机构当天买入以1-3Y短端为主，大行及政策性银行相对均衡，其他机构的净买入则主要集中在中长端。周三资金利率继续抬升，隔夜回到1.9%之上，倒闭非银去杠杆，基金公司和券商继续抛债，债市悲观情绪延续；买盘承接上，境外机构和大行及政策性银行净买入有所放缓，大行及政策性银行甚至也开始抛售短债，但农村金融机构、理财及其他产品类仍在积极买入，不过主要集中在中长期限。周四卖盘的抛压有所减弱，但市场接连调整下，买盘的心态也受到了一定影响，境外机构、大行及政策性银行和其他产品类的净买入量明显压缩，趋于0，理财和农村金融机构的净买入规模也有所下滑。信用债市场的情况与利率债相似，同样表现为基金在抛，理财、其他产品类在买，大行及政策行、股份制、农村金融机构这周也有一定的净买入，但是期限偏好略有不同，大行期限分配上相对均衡，股份制偏爱3-5Y，农村金融机构则偏爱中短期限，集中在3Y以下。
如果用过去20个工作日现券到期收益率的斜率（收益率波动除以收益率绝对值）来衡量，本周债市调整幅度可以说是历史之最（图23）。尤其是中短端层面，调整幅度明显高于2009年和2016年。但如果比较资金利率的相对变动来看，此轮中短端利率债的调整似乎有些“过头”。2009年7月和2016年12月债市大幅调整之际，7天回购加权利率月度环比调整幅度（斜率）分别为49.0%和11.4%，与之对应的1Y国开债的成交收益率变动分别为32.7%和33.4%，国开债收益率与资金利率变动的缺口幅度分别为-16.3%和22%。6月以来7天回购加权利率变动为10.1%，但1Y国开债的收益率变动却高达38.8%，缺口幅度高达28.7%，远高于2016年（图24）。再从资金利率的绝对值水平看，历史上，当资金利率长期维持在窄幅区间波动时，对应的短期限1Y国开债收益率也会在相同水位线上波动，利差最高不超过20bp，甚至会出现倒挂的情况（图25）。此次央行定力比较强，没有进一步下调公开市场操作利率，主要目的在于打击资金空转，防止金融机构无序滚隔夜加杠杆的行为，保量而控价。因此我们看到隔夜回购利率中枢抬升较多，7天回购利率虽有上行，但仍在1.8%-2%的水平附近。央行虽然暂时没有进一步降价的动作，但在经济没有彻底反转大幅走高之际，也不会主动去抬升公开市场操作利率。因此，假设年内7天回购利率仍维持在1.8%-2%的区间内波动，对应的1Y国开债收益率应该也在2%-2.2%附近波动，而当前1Y国开债的收益率水平已经升至2.22%，具备一定的安全边际。如果1Y国开债在2%-2.2%附近波动，资金面平稳的情况下，3Y-1Y的国开债期限利差通常在30-40bp附近，5Y-1Y的国开债利差则普遍为60-70bp，对应的3Y、5Y国开债收益率高点应该在2.6%和2.9%附近，而最新的3Y、5Y国开债到期收益率则分别为2.72%和2.94%，同样具备不错的安全边际，3Y性价比更高。同样资金面平稳假设下，国开债与国债间的隐含税率也通常维持在较低的水平，1Y、3Y、5Y通常会在5%、10%、15%附近，假设债市调整下银行部分委外资金赎回，各期限隐含税率分别提升至7%、12%、16%，对应倒推出来的1Y、3Y、5Y国债收益率高点分别在2.05%、2.30%、2.45%附近，而当前1Y、3Y、5Y国债收益率水平分别在2.08%、2.39%和2.53%，也具备了不错的安全边际。整体来看，无论是从引发调整的资金面波动情况来看，还是对比过去几轮债市调整幅度来看，这一轮债市的快速回调已经基本到位，甚至是透支了央行会进一步收紧流动性的预期，一定程度上其实是与政策目前的表态相悖的，存在一定的行情透支。目前中短期限的利率债都存在超调的情况，具备了不错的安全边际，尤其是对于3Y和5Y期限而言，超调之后也是不错的买入机会。
三、中短端无风险利率上升后，确实会压缩套利机会，但也会因此导致社融与货币市场和债券市场相关的分项明显变缓，从而影响后续社融和M2的扩张。
利率上升可能导致后续中国的社融分项的扩张速度放缓。自5月以来，资金面边际收紧，从5月中资金利率最低点5月13日至今，银行间质押式回购隔夜利率上升了86bp，7天回购利率上升了50bp，从而带动中短端利率大幅上升。同业存单各期限利率自5月13日至今估值整体上升了40bp-50bp左右，超短融和短融利率上升了30-40bp左右，票据利率上升了30bp左右。由于利率较快且较大幅度上升，5月以来债券市场出现了较为普遍的取消发行的情况。5月下旬以来，同业存单发行成功率出现了显著下滑，从此前的80%-90%左右下滑至60%-70%左右。信用债的取消和延期发行的规模也显著上升（图26），当周取消和延期发行的信用债规模占比从2-4月的3%以内显著上升，6月初当周则超过了10%。各类债券的净融资量也出现了显著下滑。从短融的净融资量上来看，5月后三周短融平均周度净融资为-40.5亿元，净融资量下滑单周最高达到-503亿元，创去年10月以来单周负增长新高，其中又以国企取消发行更多（图27）。从同业存单发行情况来看，5月以来净融资持续负增长，后三周平均每周净融资量为-1068亿元，远低于2月以来周平均净融资200-300亿元的水平，其中AA级以下低评级同业存单净融资量创19年7月以来单周净融资量新低，当前同业存单余额较5月6日下降了6181亿元（图28）；近两周来看，同业存单一级市场发行成功率明显下降（图29）。此外，票据交易在5月末也出现了大幅缩量（图30），日均成交量持平去年5月，而5月上中旬日均成交量较去年同期高1000亿左右。6月初债市调整最为剧烈，债券发行较前期进一步放缓，六月第一周非金融类信用债发行1572亿元，净增590亿元，五月最后一周发行2549亿元，净增1239亿元；六月第一周利率债合计发行2855亿元，五月最后一周发行9641亿元。
前期利率的低位对于促进社融增长作用显著，而一旦利率反转，则促进作用则会转化为抑制作用。2月以来，由于利率处于低位，企业的信用债融资远超季节性水平，2-4月的信用债净融资量高达2.28万亿，占新增社融规模的25%，是支撑疫情以来社融规模增长的主要因素之一。但随着资金利率带动银行和企业融资成本走高，银行息差会进一步压缩，信用债融资也会受到影响。我们预计6-8月份，社融的增量和增速都会开始回落，M2也可能因此逐步高位回落。流动性最宽松的环境已过，对经济动能也会产生一定的负面压制。
四、货币市场和债券利率的上升不仅会对社融与货币和债市相关的分项变缓，对贷款的投放也会产生一定的抑制作用。
除了市场对资金利率预期转向外，央行最新创设的直达实体的信贷工具也是此轮引发债市调整的原因之一。央行创新工具的目的在于鼓励银行放贷，从而达到宽信用的目的。但无论是横向参照历史，还是纵向参照全球其他经济体，宽信用与宽货币一定是相辅相成的，虽然说宽货币不一定会达成宽信用的最终目的，尤其是在违约率升高，实体信用风险抬升之时，但宽信用的达成一定是要基于宽货币，即宽货币是达成宽信用的必要不充分条件。银行是信贷投放最为直接的金融机构，对于银行的资产配置而言，排除政治任务驱动外，最终决定资产配置方向的，还是风险回报比。以目前的现券收益率和贷款利率横向对比看，不考虑风险占用，仅基于不良、税收等因素后，10Y国债的收益率水平在2.85%，投放一般贷款的收益率在1.96%，投放住房贷款的收益率在3.09%；若考虑风险占用，一般贷款和住房贷款的收益率会进一步降至0.52%和2.37%，远低于购买利率债能给银行带来的收益回报。
针对央行最新推出的宽信用工具，我们也可以算一笔账。当前央行通过再贷款再贴现引导中小银行以5.5%左右的优惠利率向中小微企业提供贷款（一季度央行先后安排了3000 亿元防疫专项再贷款、5000 亿元再贷款再贴现、1 万亿元再贷款再贴现额度共计1.8 万亿元，并且给与了优惠的资金利率。1 万亿元再贷款再贴现引导中小银行以 5.5%左右的优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，总体平均融资成本在 5.5%以内。从目前发放进度来看，根据一季度货币政策执行报告，截至5 月5 日，第一批3000 亿专项再贷款已发放2693 亿元，进度接近90%；第二批5000 亿元的再贷款再贴现累计发放3996亿，发放进度也接近80%；第三批的1万亿也已经开始落地。而创新直达工具的4400亿再贷款是1.8万亿以外的新增刺激计划）。如果计入负债成本，一季度上市银行计息负债成本率均值在2.2%附近，考虑到央行普惠小微企业信用贷款支持计划只提供40%的免费资金，叠加坏账损失仍有银行承担（即信用风险不转移），如果不考虑风险占用，按照2%的不良率计算（实际上小微的不良风险更高），10Y国债扣去负债成本的净收益率在0.65%，创新工具下的小微企业贷款投放净收益率是1.11%；但如果考虑风险占用，小微企业贷款投放的净收益率是-0.33%，对银行而言是驱动力不足。即便我们下调投向小微贷款的负债成本至1%（再乘上40%的免息，实际成本0.6%），考虑风险占用后的小微贷款净收益率也只有0.39%，还是要低于用2.2%的成本去买10Y国债，只有当小微信贷投放的资金成本降到0.56%，二者的收益率才能持平（图31）。因此在不考虑政策指引的情况下，单从利益驱动的角度讲，当前利率债的收益率对银行的吸引力是要明显强于贷款的投放。而如果央行进一步收紧流动性，从宽货币转为中性，银行负债端成本必然也会跟着抬升，债券市场由于是完全市场化的，现券收益率会跟随货币市场利率走高，二者间的息差变动可能不大；但对于贷款投放而言，由于政策层面降低实体融资成本的指向非常明确，银行很难逆行去抬升贷款投放利率，从而会导致贷款部分的息差压缩，也会进一步的制约银行主动宽信用的意愿。因此从正反两个逻辑来讲，当前利率债的性价比是要优于贷款投放的，同时为了达成宽信用的最终目的，央行也不会持续收紧流动性。
五、虽然表面上下半年特别国债和国债发行增加意味着下半年有财政的支撑，对货币政策的依赖性减弱，但实际上，如果从赤字使用进度来看，上半年财政也已经明显发力，下半年财政支出增速可能相比于4-5月份不会有更大幅度的提高。债券市场的调整也意味着经济动能可能会存在回落风险，目前债市具备一定防御价值的情况下，不妨逐步重新增加配置。
近期货币政策的收紧，除了防止“浑水摸鱼”的套利行为以外，也一定程度上与经济动能的快速回升和海外风险偏好回升有一定关系。如果观察上游的钢铁、煤炭、水泥和有色等工业生产，其实4-5月份的上升斜率很快，主要原因与中下游缓解的制造业生产恢复以及基建和房地产抢施工有关。尤其是基建和地产的抢施工比较明显。毕竟2-3月份因为疫情缺失了生产时间，而6-8月又是雨季，会导致施工单位尽可能在4-5月份加快施工。但从6月份的高频来看，建材成交和水泥出货量都开始回落，而生产量后续也会开始回落。因此从同比角度，工业生产的增速斜率在6-8月份会有所放缓。
虽然疫情改善推动国内复产复工和各种消费行为逐步恢复正常，但毕竟全球角度来看，疫情高峰尚未过去，全球政策刺激力度也并没有撤除，甚至近期欧洲还在增加财政刺激。因此国内货币政策刺激力度的减弱，对后期经济动能会有一定减弱。但目前市场指望的是下半年的财政政策来支撑经济。因为特别国债和国债的发行集中在下半年，使得市场相信下半年的财政力度明显提升，因此可以一定程度可以取代货币政策的宽松。
但实际上，虽然国债和特别国债的大头是体现在下半年，但并不意味着财政政策力度也主要体现在下半年。这里核心的是看赤字的使用进度。因为不是下半年发国债和特别国债就意味着下半年财政才开始发力。其实财政在上半年就已经明显发力。这种发力体现在财政在国债和特别国债还没发行的情况下，主要透支存放央行和银行的财政存款来先使用。可以看到今年存放央行的财政存款已经出现负增长（图32），财政的国库库容资金水平降到低位。不仅如此，存放银行的机关团体存款的增速也明显下滑，显示与政府先关的机关团体也超额使用了存量资金来支撑经济。因此，后期发行的国债和特别国债并非完全都会用于支出，也有一部分会用于补充财政存款。所以不能将国债和特别国债的发行直接等同于财政发力的力度。
从我们的观测来看，上半年财政收入下滑很多，但由于赤字使用速度明显快于往年，使得今年前5个月的财政支出增速好于收入增速。按照今年的预算规划，如果正常使用今年的预算赤字额度，6-12月份的财政支出增速确实会比上半年快，但相比于去年同期而言，不会快很多，下半年财政支出能起到一定的支撑，但也不见得能推升经济增速明显快于往年同期（图33）。
综合而言，财政和货币发力刺激最猛的阶段都已经过去，后续来看，经济虽然还会回升，但斜率大概率不会比3-5月份这个阶段高，甚至局部的行业，比如上游黑色、水泥和有色的动能会有所回落。如果海外疫情有反复，中美摩擦反复等预期差出现，那么收益率已经调整回到合理区间的债券就具备重新反攻的机会。而且，从后续利率债的供给来看，我们认为5月份是利率债年内供给的最高峰。即使考虑6-8月份特别国债较快发行，我们估计利率债整体的月均净增量可能也只有1.1-1.2万亿元左右，明显低于5月份的1.86万亿。而且9月份以后，利率债的净增量就会大幅下降（图34）。
我们认为，从性价比角度，当所有资产价格都得大体回到年初水平的情况下，中国利率债仍是性价比比较高的资产。投资者可以趁目前市场情绪比较低的阶段逐步吸纳，可能在7-8月份存在收益率小幅回落（回落20-30bp）的交易机会。