本文来源：覃汉 (ID:quakeficc)，华尔街见闻专栏作者

报告导读

每周复盘：货币宽松信仰坍塌，有序撤退演变为踩踏。央行时隔两个月首次周净回笼，资金利率高波动。曲线连续两周熊平，中短端利率大幅上行。2年、5年、10年期国债收益率上周分别上行40bp、30bp、14bp，TS、TF、T主力合约分别下跌0.46%、1.07%、1.13%。市场预期的“钟摆”走向另一个极端，引发债市再度暴跌。

策略展望：建议做多利率债，天予不取，反受其咎。4月30日至今的调整中，各期限利率已经逼近理论天花板。我们认为这一轮债市暴跌和货币政策前瞻性转向，已经远远领先于基本面的变化，是不可持续的。我们在之前报告也提到过，目前的基本面和政策面组合不支持大熊市出现，参考小熊市平均调整幅度50bp规律来看，当前10年国债利率上行至2.86%的位置（较低点回调40bp），意味着做多的安全边际已大幅提升。

虽然我们对于中期维度债市转熊的判断没有变化，但需要说明的是，牛熊拐点可能并非一个“点”，而是一个“时间段”，短期债市超跌反而酝酿利率波段交易机会，即熊市反弹随时可能会出现。接下来，我们认为市场对货币政策的预期会出现反向修复，隔夜资金利率中枢可能会回到1.3~1.5%附近。资金利率重新回落到低位并形成新的中枢的这个过程，会导致利率曲线重定价，交易机会由此出现。

本轮利率曲线熊平的本质，来自于货币政策边际转向推动下，去杠杆和应对赎回导致的“多杀多”。也就是说，行情主要受交易行为主导，和基本面、风险偏好边际变化的关联性不大。考虑到做多利率债的安全边际已经大幅提升，建议左侧布局反弹。从下行空间来看，参考过往熊市反弹的规律，10年国债利率应该会回落至2.6~2.7%，中短端利率下行想象空间大于长端，利率曲线会重新陡峭化。

正文

每周复盘：货币宽松信仰坍塌，有序撤退变为踩踏

央行时隔两个月后首次周净回笼，资金利率高波动。上周央行周四、周五合计开展2200亿逆回购，但是单周净回笼资金4500亿。跨过月末，资金面仍然处于紧张，隔夜和7天回购利率在1.5-2.0%区间宽幅震荡，1年期IRS FR007跳升30bp至2%附近。

曲线连续两周熊平，中短端利率大幅上行。2年、5年、10年期国债收益率上周分别上行40bp、30bp、14bp，TS、TF、T主力合约分别下跌0.46%、1.07%、1.13%。除周三微涨外，T主力合约上周持续下跌。从4月29日债市开始下跌至今，2年、5年、10年期国债收益率已经累计上行92bp、74bp、35bp。

市场预期的“钟摆”走向另一个极端。前周随着央行逆回购重启，债市短暂企稳，但是上周一晚间央行宣布创设工具直接购买小微贷款，被市场理解为宽信用将加速，货币宽松信仰坍塌，有序撤退演变为踩踏。在风险偏好抬升、央行净回笼资金、监管摸查资金空转套利、债基赎回引发抛售等多重不利因素的强化下，中短端利率债成为最大的“受害者”。

上周具体行情表现如下：

周一，资金面明显宽松，风险偏好抬升压制债市。央行暂停逆回购，跨月后资金面一扫阴霾，隔夜利率大幅回落至1.64%。美国对香港国安法的反制弱于预期，风险偏好抬升，人民币升值和国内股市大涨，叠加财新制造业PMI好于预期，T主力合约下跌0.18%，活跃券利率上行2bp。

周二，央行创新引发宽松预期逆转，债市暴跌且中短端尤甚。资金面收敛，1年期IRS FR007跳升17bp。央行创设工具直接购买小微贷款，货币宽松的信仰坍塌，TS、TF、T主力合约分别下跌0.31%、0.61%、0.50%，2年、5年、10年期活跃券利率分别上行19bp、13bp、6bp。

周三，央行连续三日暂停逆回购，中短端继续承压。央行净回笼1200亿，资金面紧张，隔夜利率上行接近2%。央行高层表态创新工具和降转降息并不矛盾，但债市悲观情绪仍在释放中，各期债一度下跌近0.4%，收盘企稳微涨，但是2年和5年期活跃券单日仍分别上行6bp和2bp。

周四，监管摸查资金空转套利+债基赎回引发抛售，曲线继续熊平。央行开展700亿逆回购，净回笼1700亿。隔夜利率维持在2%左右，1年期IRS FR007攀升15bp。TS、TF、T主力合约分别下跌0.22%、0.35%、0.27%，2年、5年、10年期活跃券利率分别上行10bp、9bp、5bp。

周五，央行继续净回笼资金，市场情绪仍然脆弱。央行开展1500亿逆回购，净回笼1500亿。资金面趋暖，隔夜利率回落至1.6%，但是中短端下跌惯性仍在，加上市场对周一MLF续作预期悲观，2年、5年期活跃券利率分别上行5bp、6bp，10年期活跃券利率上行2bp至2.85%。

策略展望：建议做多利率债，天予不取，反受其咎

投资最大的逻辑是符合常识。当前，市场对于货币政策收紧、债市转熊几乎已经形成了共识。一般而言，共识推动趋势形成，利用共识做投资不会“犯错”。但当共识不符合常识时，表面上看并没有“犯错”但事实上已“逆势”，那么错误的共识迟早会被反转，实现向常识收敛。

这一轮债市暴跌至今，国债各关键期限利率几乎已经回归2月3日（疫情后第一个交易日）的水平，距离1月23日（疫情前最后一个交易日）也相距不远。国债1年、2年、5年、7年、10年分别距离理论天花板（1.23）10bp、22bp、26bp、4bp、14bp，30年国债甚至还超跌了3bp。

参考两个主要定价因素：①经济面：虽然疫情对经济的影响是一次性冲击，但是影响是全方面存在的，经济目前只能说处于爬坡阶段，远未到完全恢复的地步；②资金面：为应对疫情负面冲击，央行调降OMO利率30bp，并进行了降准150bp，资金利率中枢较春节前明显下沉。

总体而言，当前债市面临两组共识与常识的矛盾：债市“一口气”转熊的共识，不符合经济尚未修复至疫情前水平的常识；货币政策转向的共识，不符合政策维稳资金面+呵护宽信用的常识。当共识远远领先于常识时，那么债市持续暴跌，我们认为不可持续。

即便是进入熊市，利率也不会一波流上行到位。如果说当前一致预期是看10年国债上行至2.9~3.0%，回补疫情爆发初期的缺口，那么参考过往的经验，我们认为一致预期大概率是错的。也就是说，要么利率到不了2.9%就出现下行拐点，要么会大幅突破3.0%上行至3.2~3.3%一线才能止住。我们在之前报告也提到过，目前的基本面和政策面组合不支持大熊市出现，因此出现第二种情况的可能性不大。

基本面：经济复苏还欠缺需求一端，国内消费暂时来看偏弱；PMI订单指数显示，二季度末至三季度，外需的不确定性可能大幅冲击国内出口。以上经济的不确定性意味着疫情爆发前的利率水平应该是天花板。

政策面：近期债市持续暴跌、赎回踩踏、监管趋严，让人容易联想到2016年债灾。然而，2016年后转为货币与监管双紧，导致了2018年实体剧烈去杠杆，在面对外部冲击时更加“措手不及”。从2020年2月拐点到现在，宽信用刚刚现出积极苗头，而这是在长达一年的宽货币、宽财政的努力下实现的，政策过早收紧并不符合常识。年内继续有效引导社会融资成本下行是必然，即便不搞财政赤字货币化，仍需考虑对冲地方债、特别国债发行，那么在呵护型的政策底限下，“债灾”发生的概率极低。

既然第二种可能性——快速进入大级别熊市，当前来看缺少支撑。那么参考小熊市平均调整幅度50bp规律来看，当前10年国债利率上行至2.86%的位置（较低点回调40bp），意味着做多的安全边际已大幅提升。

虽然我们对于中期维度债市转熊的判断没有变化，但需要说明的是，牛熊拐点可能并非一个“点”，而是一个“时间段”，短期债市超跌反而酝酿利率波段交易机会，即熊市反弹随时可能会出现。

历史上熊市反弹有什么规律？2008年以来，国内债市先后经历了“增长熊”（2009年）、“通胀熊”（2010~2011年）、“资金熊”（2013年）以及“政策熊”（2017年）。即使是利率持续上行的周期中，也会出现阶段性的反弹机会。从统计意义上看，“熊市反弹”存在如下共性的规律：

①从时间上看，熊市反弹一般能维持2-4 周；②从幅度上看，10Y国债利率下行幅度多在20-30bp之间，5Y和2Y国债弱于10Y（除了13年和17年首波反弹），下行幅度在10-20bp之间；③从频率上看，09年至今的四轮熊市中反弹次数均为四次，且多集中在熊市“前半场”。

熊市反弹的产生主要源于预期的分歧。利空的逐步出现引导熊市行情持续，但决定收益率走势的并非真实的利空，而是对于利空的预期。即使利空的出现是线性的，但对于利空的预期并非线性，往往可能会在某一阶段产生突变，引发市场超调，当市场逐步意识到预期大幅走在现实之前时，预期的修复便会引发熊市反弹。

熊市反弹出现的契机是什么？第一，“市场超调”是熊市反弹的一个“必要条件”，反弹机会往往都是跌出来的；第二，熊市反弹的驱动因素多数时候恰恰是下跌“主逻辑”的阶段性缓和，主逻辑以外的利好不足以构成反弹理由。

例如“增长熊”中的反弹几乎全部出现在经济数据回落至少是上行放缓的时间段里；“通胀熊”中的反弹除第四轮外均与农产品价格的回调有关；“资金熊”中的反弹全部与IRS利率回落同步；“政策熊”中的反弹多数都与金融监管去杠杆的阶段性缓和有关。

我们认为2009年“增长熊”上半场对当前行情有较强借鉴意义。熊头出现在2009年1月7日-2月5日，在短短19个交易日内10Y国债利率上行73bp，2Y国债利率上行36bp，曲线熊陡，主要原因：①市场此前对经济极度悲观的预期出现“颠覆性”的修正；②风险资产拐头向上，风险偏好提升，基金抛债买股。

而第一轮熊市反弹出现在2月5日-2月12日，在6个交易日内10Y国债利率下行27bp，2Y国债利率下行2bp，由于处于数据真空期，这轮短暂的行情本质上可以理解为一次过度交易后的超跌反弹。

熊头以短端和长端同时上行，曲线熊陡的方式展开。而在第一轮熊市反弹结束后到5月底期间，短端利率表现优于长端，2Y国债利率下行25bp，10Y国债利率下行9bp，曲线牛陡，主要原因有货币政策基调在此期间没有变化、以及市场对经济触底从未成共识到逐渐形成共识。

进入6月，短端利率稳定，但是由于经济数据上行动能明显增强，10Y国债利率上行20bp，曲线熊陡。随着7月初央行重启1年票据发行并主动引导利率上行，货币政策宣布微调，短端利率大幅上行，在7月份2Y国债利率上行60bp，10Y上行26bp，曲线熊平。

映射当下，即使经济V型反弹是一种极端情形，参考2009年上半年，在市场超调下跌后，市场可能进入熊头后的第一轮熊市反弹。而在V型反弹尚未正式确立和货币政策从边际转向后尚未持续收紧之前，中短端仍然确定性更强，曲线可能会再度陡峭化。由于每次熊市反弹持续时间在10-20个交易日左右，若想在反弹中分一杯羹，必须要做左侧，右侧入场要么难以止盈，要么沦为“接盘侠”。

左侧进场可能会忍受一定回撤，但两大信号显示，市场或已离拐点不远。5月份以来债市暴跌起始于4月份开始的货币政策边际收敛，当市场预期向政策信号收敛，导致了较大的市场波动。因此观察利率的阶段性拐点最需要看的就是货币政策是否会边际放松，带动市场预期从“过紧”向常态化修复。

当下理解货政边际变化有三个关键点：①上文提及的中期维度的逻辑——支持宽信用；②中美关系以及背后引致的汇率贬值风险，多大程度上制约“对内平衡”；③是否因为抑制资金空转而始终抬升资金中枢。对于①和②，暂时来看都没有太大分歧，而第三点则是当下的主要矛盾。

从场内杠杆来看，2020年3月、4月、5月和6月（第一周），质押式回购成交量月度中枢分别为4.11万亿、4.78万亿、4.85万亿和3.85万亿，6月份相较于高点已经缩水1万亿规模。显然，随着政策信号以及市场资金中枢收敛，债市杠杆已经有所下降，市场已经向央行投降。

从场外杠杆来看，市场更为关注结构性存款套利的问题。对于“6月底之前缩减2万亿”的信息导致的潜在抛售十分恐慌。事实上，这一现象起始于2019年初，不少企业通过低息票据融资/发债同时购买结构性存款实现无风险套利。同年2月20日，总理在国常会上提到，“票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”随后，不少银行被要求自查。3月10日，易纲行长在记者会上表态“票据领域没有大规模资金空转和套利”，要求“对于可能存在的套利和资金空转保持警惕，及时采取措施”。到了三季度，地方银监辟谣了完全禁止结构性存款发行的消息。10月18日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》。从2019年的情况来看，更多地是对监管打补丁，“限制”而非“取缔”结构性存款冲负债的手段。

从2020年情形来看，春节后结构性存款规模增速确实比往年同期更高，也因此引起了市场的担忧。但是从增量规模来看，全国性大行和中小银行单位结构性存款总增量1.09万亿（4月末-1月末），假设5月份增量与4月持平，则当前存量余额约为1.6万亿，尚不到让市场恐慌的“2万亿”水平。

增量部分，大行占比15%，中小银行占比85%。结合我们的调研情况来看，比较确定的是大行基本不受影响，从体量而言，即便结构性存款负债的增量受限，也不至于需要抛售存量债券资产；对于中小银行而言，逢半年末，本身MPA考核压力已经很大，此时过于激进压缩存量负债概率也很低，更多地会“有压有保”逐步推进。

总体而言，对于当下市场最担心的去杠杆问题，我们有三点看法：①场内杠杆已经显著缩水，场外杠杆增量没有那么大；②在6月份这个半年末较为敏感的时点，过于激进推动商业银行缩表，潜在的风险央行肯定会考虑；③间接融资体系中，只要想实现宽信用，那么商业银行一定是扩表的，因此即便压缩高息负债，也会从其他方面予以补足，比如以降准“置换”结构性存款。

当阶段性的去杠杆和保汇率目标完成后，资金利率将会向新的利率中枢回归。虽然不能把美债简单线性外推到中债，但是当经济处于复苏期，维持资金利率在相对低位是符合市场经济的做法。如果说货币政策的边际收紧在一定程度上是因为汇率贬值压力，资金面波动率增大是为了防止空转套利和加杠杆，那么把时间周期拉长来看，资金利率中枢很难因此而出现持续性大幅抬升。

参考美国，金融危机后经济复苏期间，隔夜利率一直稳定在低位，尽管在2011年因为美国债务上限问题和主权评级下调导致资金面波动增加，但是资金利率中枢真正的大幅抬升是从2015年底美联储正式加息开始的。近期，由于失业数据边际好转和风险偏好抬升，长端美债利率向上突破箱体，但是隔夜和短端利率仍然相对稳定。

接下来，我们认为市场对货币政策的预期会出现反向修复，隔夜资金利率中枢可能会回到1.3~1.5%附近。既然1%以下的隔夜太低，但2%以上的隔夜又太高，资金利率会修复至相对低位重新形成新的中枢，且大概率会继续低于OMO利率。至于资金的新的中枢是多少，我们认为可能在1.3-1.5%之间，主要基于以下两个考虑：①5月26日重启100亿逆回购前一日，隔夜回购加权平均利率为1.56%，说明央行认为这个水平已经“过高”，可以认为是政策“微紧”转向后的上限；②4月份资金利率下限为0.8~1.0%，后面为了引导LPR降息，MLF至少还会有一次以上的降息（20bp），也就是说透支一次降息预期后的OMO利率应该是2.0%。那么取上下限的中位数，就是1.3~1.5%。

资金利率重新回落到低位并形成新的中枢的这个过程，会导致利率曲线重定价，交易机会由此出现。需要说明的是，根据有效市场理论，是资金利率新的中枢形成的这一“过程”而非“结果”产生交易机会。一旦新的隔夜利率中枢形成并成为一致预期，那么交易机会也会进入尾声。

假设隔夜利率新中枢是1.3~1.5%左右，那么对应1年、2年、5年利率合理水平可能在1.65%、1.85%、2.30%附近，分别对应43bp、41bp、23bp下行空间。另外，由于疫情主线持续反转、经济持续企稳复苏、中美关系阶段性缓和共振，风险偏好将会持续抬升，长端利率表现会比中短端表现弱，利率曲线会陡峭化。

另外，本轮利率曲线熊平的本质，来自于货币政策边际转向推动下，去杠杆和应对赎回导致的“多杀多”。也就是说，行情主要受交易行为主导，和基本面、风险偏好边际变化的关联性不大，具体可以参考13年“资金熊”和17年“政策熊”的第一轮反弹，期间中短端利率累计下行幅度明显大于长端。

综上所述，我们认为当前利率债交易价值凸显，建议左侧布局反弹。下一阶段，虽然我们维持债市中期熊市的观点不变，但是经过一个多月的持续暴跌，做多利率债的安全边际已经大幅提升，建议左侧布局反弹。从下行空间来看，参考过往熊市反弹的规律，10年国债利率应该会回落至2.6~2.7%，利率曲线会重新陡峭化。