债市反弹不会一蹴而就,让子弹再飞一会儿

来源: 债市覃谈
当质押式回购缩量1万亿,非银抛无可抛之后,利率已经出现明显的安全边际。央行则通过提供更多流动性和增强预期管理,稳定了市场信心,反弹行情显然不可能只是“一日游”。

核心观点

  • 央行预期指引带动债市反弹,但熊市氛围下债市冲高回落。周一MLF虽然没有对冲,但央行在公告中明确表态,将在6月15日(第二笔到期)前后进行对冲。这一态度表明打击资金空转、去杠杆阶段性有所放缓,也引导了市场预期的修复。周一债市大涨,但熊市氛围导致市场周二周三冲高回落,周三甚至在5月份CPI与PPI均低于预期的情况下转跌。
  • 任何一次熊市里利率并不会一口气上行到位,期间有捕捉熊市反弹的机会。虽然我们中期维度(半年左右时间)不再看好债市,但是和短期(1个月左右)看多并不冲突。这就跟投资机构的绝对收益和相对收益账户一样,因为考核周期的不同,所采取的策略也会有相应区别。直观来理解,熊市里利率不会一直上行,超跌会产生做多机会;牛市里利率也不会一直下行,超涨会增加回调风险。
  • 市场跌多了就会有资金想去抄底,有的时候只需要一个短期不可被证伪的做多理由。5月份以来引发债市持续下跌的主要矛盾是货币政策超预期转向,只要接下来央行持续释放宽货币信号,货币政策从“紧”的极端回归到“中性”的宽松基调不可被证伪,那么就有了做多的理由。近期政策思路切换的频率明显加快,现阶段预期货币政策持续“紧”的思路,也许就和4月份预期持续“松”的思路一样,都犯了简单线性外推的错误。
  • 反弹行情不可能一蹴而就,建议投资者保持耐心。当质押式回购缩量1万亿,非银抛无可抛之后,利率已经出现明显的安全边际。央行则通过提供更多流动性和增强预期管理,稳定了市场信心,反弹行情显然不可能只是“一日游”。至于反弹的可持续性如何?我们认为,只要央行能一直延续呵护的态度,利好的子弹就能多飞一会儿。

正文

央行预期指引带动债市反弹,但熊市氛围下债市冲高回落。从5月下旬重启逆回购投放开始,资金价格已经有所下行,但市场心态一时间难以转换,因此更加聚焦于6月到期的两笔MLF央行会如何对冲。

周一的公告看似利空,当日未进行MLF操作,而辅助以逆回购进行缩量对冲。但5月份延期1日进行MLF操作已经让这一微调不难理解——月中以后进行MLF操作已经成为惯例。但让市场颇为意外的是,央行在公告中明确表态,将在6月15日(第二笔到期)前后进行对冲。这一态度表明打击资金空转、去杠杆阶段性有所放缓,也引导了市场预期的修复。考虑到6月15日是下周一,“前后”的措辞提供了想象空间。

周一债市大涨:T、TF、TS主力合约分别上涨0.32%、0.22%、0.19%,对应现券利率下行3-4bp。不出意外的是,随后两个交易日央行连续投放7天逆回购,但债市冲高回落、涨幅收敛,周三甚至在5月份CPI与PPI均低于预期的情况下转跌。周二周三债市冲高回落,表现为借利好出逃,仍然是单边看空的思路。

任何一次熊市里利率并不会一口气上行到位,期间有捕捉熊市反弹的机会。虽然我们中期维度(半年左右时间)不再看好债市,但是和短期(1个月左右)看多并不冲突。这就跟投资机构的绝对收益和相对收益账户一样,因为考核周期的不同,所采取的策略也会有相应区别。直观来理解,熊市里利率不会一直上行,超跌会产生做多机会;牛市里利率也不会一直下行,超涨会增加回调风险。下文中,我们以两个案例来详细说明。

案例一:17年5-6月熊市反弹

严监管导致的大熊市中,也有20-30bp的利率下行波段。2017年4-5月份,以“三三四十”为代表的监管政策密集落地,利率不断突破高点。然而,债市从5月下旬开始企稳,启动了一轮长达一个月时间的反弹。期间,10年国开利率下行24bp、10年国债利率下行20bp;短端行情持续时间更长,最多下行30bp。

去杠杆取得阶段性成果,是政策微调的原因。(如表1)从5月下旬开始,来自官媒和官方人士的表态均向市场传达了一个信号——去杠杆已经取得一定成果。严监管放松的同时,紧货币也有微调——6月份央行并未跟随美联储加息,狭义资金面较为宽松。

值得一提的是,熊市回调并不意味着完全没有利空,但利空只构成噪音。2017年中,利率曲线极端扁平化,甚至带来了数个交易日的倒挂,而股市连续上涨提升风险偏好,以上因素并不支持债市大涨。然而,从另一个角度理解,导致17年债券熊市的主要矛盾是严监管、紧货币,只要这个矛盾能够出现阶段性缓和,那么债市就可以暂时无视其他利空出现一波上涨。

案例二:18年8-9月牛市回调

当货币政策侧重点从宽货币切换至宽信用时,债市牛市出现回调。2018年内部融资收缩+外部贸易摩擦冲击推动了货币大放水,债市也切换为一轮大牛市。然而进入7月份后,以央行指导商业银行增配信用债为起始,宽信用政策密集出台。但这一远期的利空尚且不能被证实,资金面非常宽松继续引导利率下行。直到8月初传出央行进行了正回购,专项债供给开始放量,利率才转头进入上行阶段。

此外,通胀回升短期内难以被证伪,加剧了债市的调整。2018年8月9日公布的通胀数据超预期,开始引起市场关注。高频数据:油价的持续上涨,叠加国内猪瘟、寿光水灾、大宗商品价格走强,进一步抬升了市场对于经济滞涨的担忧。虽然市场基本认可通胀不会大幅突破红线位置,但这一利空短期内难以被证伪,债市因此调整加剧。这一轮牛市回调中,10年国开、10年国债、2年国债利率分别上行24bp、20bp、48bp。

市场跌多了就会有资金想去抄底,有的时候只需要一个短期不可被证伪的做多理由。对应到17年5-6月份熊市反弹,市场相信的做多理由是金融去杠杆已经取得阶段性成果,配合央行开始放水,所以债市主跌浪已经进入尾声,相信债牛随时可能回归。反过来,2018年8-9月份牛市回调,是因为宽信用和通胀回升的短期不可证伪,从而推动了利率持续上行。那么对应到当前,5月份以来引发债市持续下跌的主要矛盾是货币政策超预期转向,只要接下来央行持续释放宽货币信号,货币政策从“紧”的极端回归到“中性”的宽松基调不可被证伪,那么就有了做多的理由。

政策思路切换频率过快,不宜采取线性外推进行预测。从2016年下半年开始至今,不同强度和侧重点的“去杠杆”是最有持续性的主线。在疫情推动的政策刺激之后,无论是宏观杠杆率还是资本市场杠杆率都有所上升,而政策则分别以货币微调、财政矜持应对。

近期,R007与DR007利差接近倒挂,直观上理解为非银资金相对更充裕,从另一个侧面反映出场内杠杆水平已经明显下降,这也给了政策缓冲的空间。结合场内回购成交量来看也是如此。而场外去杠杆面临两重制约:一方面,企业信心缺失,货政难以单独作为;另一方面,过于激进也容易导致宽信用进程被打断。

2016年下半年名义GDP加速回升,才有了2017年去杠杆的底气,但事后来看,剧烈的去杠杆必然会加速经济进入衰退以及融资剧烈收缩,从而引导了2018年的投资主线逻辑。此前的政策重心演变路径为:2-3月稳经济和宽信用占据主导--4月份货政进入观察期--5月政策基调微调着力去杠杆。近期政策思路切换的频率明显加快,现阶段预期货币政策持续“紧”的思路,也许就和4月份预期持续“松”的思路一样,都犯了简单线性外推的错误。

另外,即便是在去杠杆最极端的情形下,也并不意味着市场会持续无抵抗式暴跌。当前债市转熊所面临的抛压至少比2015年6月股灾期间要小很多。但在股灾1.0向2.0切换过程中,市场也经历过连续三天的千股涨停行情,背后的原因放在当前同样有借鉴意义:其一,持续暴跌后,场内外杠杆主动/被动式快速压缩,估值水分被挤掉,基本面提供了安全边际;其二,护盘资金进场,流动性风险缓解稳定了市场预期和信心。

反弹行情不可能一蹴而就,建议投资者保持耐心。当质押式回购缩量1万亿,非银抛无可抛之后,利率已经出现明显的安全边际。央行则通过提供更多流动性和增强预期管理,稳定了市场信心,反弹行情显然不可能只是“一日游”。至于反弹的可持续性如何?我们认为,只要央行能一直延续呵护的态度,利好的子弹就能多飞一会儿。

本文作者:国君固收研究 ,来源:债市覃谈,原文标题:《保持耐心,让子弹再飞一会儿》

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