核心观点
- 央行预期指引带动债市反弹，但熊市氛围下债市冲高回落。周一MLF虽然没有对冲，但央行在公告中明确表态，将在6月15日（第二笔到期）前后进行对冲。这一态度表明打击资金空转、去杠杆阶段性有所放缓，也引导了市场预期的修复。周一债市大涨，但熊市氛围导致市场周二周三冲高回落，周三甚至在5月份CPI与PPI均低于预期的情况下转跌。
- 任何一次熊市里利率并不会一口气上行到位，期间有捕捉熊市反弹的机会。虽然我们中期维度（半年左右时间）不再看好债市，但是和短期（1个月左右）看多并不冲突。这就跟投资机构的绝对收益和相对收益账户一样，因为考核周期的不同，所采取的策略也会有相应区别。直观来理解，熊市里利率不会一直上行，超跌会产生做多机会；牛市里利率也不会一直下行，超涨会增加回调风险。
- 市场跌多了就会有资金想去抄底，有的时候只需要一个短期不可被证伪的做多理由。5月份以来引发债市持续下跌的主要矛盾是货币政策超预期转向，只要接下来央行持续释放宽货币信号，货币政策从“紧”的极端回归到“中性”的宽松基调不可被证伪，那么就有了做多的理由。近期政策思路切换的频率明显加快，现阶段预期货币政策持续“紧”的思路，也许就和4月份预期持续“松”的思路一样，都犯了简单线性外推的错误。
- 反弹行情不可能一蹴而就，建议投资者保持耐心。当质押式回购缩量1万亿，非银抛无可抛之后，利率已经出现明显的安全边际。央行则通过提供更多流动性和增强预期管理，稳定了市场信心，反弹行情显然不可能只是“一日游”。至于反弹的可持续性如何？我们认为，只要央行能一直延续呵护的态度，利好的子弹就能多飞一会儿。
正文
央行预期指引带动债市反弹，但熊市氛围下债市冲高回落。从5月下旬重启逆回购投放开始，资金价格已经有所下行，但市场心态一时间难以转换，因此更加聚焦于6月到期的两笔MLF央行会如何对冲。
周一的公告看似利空，当日未进行MLF操作，而辅助以逆回购进行缩量对冲。但5月份延期1日进行MLF操作已经让这一微调不难理解——月中以后进行MLF操作已经成为惯例。但让市场颇为意外的是，央行在公告中明确表态，将在6月15日（第二笔到期）前后进行对冲。这一态度表明打击资金空转、去杠杆阶段性有所放缓，也引导了市场预期的修复。考虑到6月15日是下周一，“前后”的措辞提供了想象空间。
周一债市大涨：T、TF、TS主力合约分别上涨0.32%、0.22%、0.19%，对应现券利率下行3-4bp。不出意外的是，随后两个交易日央行连续投放7天逆回购，但债市冲高回落、涨幅收敛，周三甚至在5月份CPI与PPI均低于预期的情况下转跌。周二周三债市冲高回落，表现为借利好出逃，仍然是单边看空的思路。
任何一次熊市里利率并不会一口气上行到位，期间有捕捉熊市反弹的机会。虽然我们中期维度（半年左右时间）不再看好债市，但是和短期（1个月左右）看多并不冲突。这就跟投资机构的绝对收益和相对收益账户一样，因为考核周期的不同，所采取的策略也会有相应区别。直观来理解，熊市里利率不会一直上行，超跌会产生做多机会；牛市里利率也不会一直下行，超涨会增加回调风险。下文中，我们以两个案例来详细说明。
案例一：17年5-6月熊市反弹
严监管导致的大熊市中，也有20-30bp的利率下行波段。2017年4-5月份，以“三三四十”为代表的监管政策密集落地，利率不断突破高点。然而，债市从5月下旬开始企稳，启动了一轮长达一个月时间的反弹。期间，10年国开利率下行24bp、10年国债利率下行20bp；短端行情持续时间更长，最多下行30bp。
去杠杆取得阶段性成果，是政策微调的原因。（如表1）从5月下旬开始，来自官媒和官方人士的表态均向市场传达了一个信号——去杠杆已经取得一定成果。严监管放松的同时，紧货币也有微调——6月份央行并未跟随美联储加息，狭义资金面较为宽松。
值得一提的是，熊市回调并不意味着完全没有利空，但利空只构成噪音。2017年中，利率曲线极端扁平化，甚至带来了数个交易日的倒挂，而股市连续上涨提升风险偏好，以上因素并不支持债市大涨。然而，从另一个角度理解，导致17年债券熊市的主要矛盾是严监管、紧货币，只要这个矛盾能够出现阶段性缓和，那么债市就可以暂时无视其他利空出现一波上涨。
案例二：18年8-9月牛市回调
当货币政策侧重点从宽货币切换至宽信用时，债市牛市出现回调。2018年内部融资收缩+外部贸易摩擦冲击推动了货币大放水，债市也切换为一轮大牛市。然而进入7月份后，以央行指导商业银行增配信用债为起始，宽信用政策密集出台。但这一远期的利空尚且不能被证实，资金面非常宽松继续引导利率下行。直到8月初传出央行进行了正回购，专项债供给开始放量，利率才转头进入上行阶段。
此外，通胀回升短期内难以被证伪，加剧了债市的调整。2018年8月9日公布的通胀数据超预期，开始引起市场关注。高频数据：油价的持续上涨，叠加国内猪瘟、寿光水灾、大宗商品价格走强，进一步抬升了市场对于经济滞涨的担忧。虽然市场基本认可通胀不会大幅突破红线位置，但这一利空短期内难以被证伪，债市因此调整加剧。这一轮牛市回调中，10年国开、10年国债、2年国债利率分别上行24bp、20bp、48bp。
市场跌多了就会有资金想去抄底，有的时候只需要一个短期不可被证伪的做多理由。对应到17年5-6月份熊市反弹，市场相信的做多理由是金融去杠杆已经取得阶段性成果，配合央行开始放水，所以债市主跌浪已经进入尾声，相信债牛随时可能回归。反过来，2018年8-9月份牛市回调，是因为宽信用和通胀回升的短期不可证伪，从而推动了利率持续上行。那么对应到当前，5月份以来引发债市持续下跌的主要矛盾是货币政策超预期转向，只要接下来央行持续释放宽货币信号，货币政策从“紧”的极端回归到“中性”的宽松基调不可被证伪，那么就有了做多的理由。
政策思路切换频率过快，不宜采取线性外推进行预测。从2016年下半年开始至今，不同强度和侧重点的“去杠杆”是最有持续性的主线。在疫情推动的政策刺激之后，无论是宏观杠杆率还是资本市场杠杆率都有所上升，而政策则分别以货币微调、财政矜持应对。
近期，R007与DR007利差接近倒挂，直观上理解为非银资金相对更充裕，从另一个侧面反映出场内杠杆水平已经明显下降，这也给了政策缓冲的空间。结合场内回购成交量来看也是如此。而场外去杠杆面临两重制约：一方面，企业信心缺失，货政难以单独作为；另一方面，过于激进也容易导致宽信用进程被打断。
2016年下半年名义GDP加速回升，才有了2017年去杠杆的底气，但事后来看，剧烈的去杠杆必然会加速经济进入衰退以及融资剧烈收缩，从而引导了2018年的投资主线逻辑。此前的政策重心演变路径为：2-3月稳经济和宽信用占据主导--4月份货政进入观察期--5月政策基调微调着力去杠杆。近期政策思路切换的频率明显加快，现阶段预期货币政策持续“紧”的思路，也许就和4月份预期持续“松”的思路一样，都犯了简单线性外推的错误。
另外，即便是在去杠杆最极端的情形下，也并不意味着市场会持续无抵抗式暴跌。当前债市转熊所面临的抛压至少比2015年6月股灾期间要小很多。但在股灾1.0向2.0切换过程中，市场也经历过连续三天的千股涨停行情，背后的原因放在当前同样有借鉴意义：其一，持续暴跌后，场内外杠杆主动/被动式快速压缩，估值水分被挤掉，基本面提供了安全边际；其二，护盘资金进场，流动性风险缓解稳定了市场预期和信心。
反弹行情不可能一蹴而就，建议投资者保持耐心。当质押式回购缩量1万亿，非银抛无可抛之后，利率已经出现明显的安全边际。央行则通过提供更多流动性和增强预期管理，稳定了市场信心，反弹行情显然不可能只是“一日游”。至于反弹的可持续性如何？我们认为，只要央行能一直延续呵护的态度，利好的子弹就能多飞一会儿。
本文作者：国君固收研究 ，来源：债市覃谈，原文标题：《保持耐心，让子弹再飞一会儿》