受疫情冲击，今年以来工业企业利润大幅走低。相比之下，银行业所受影响有限，利润增速保持稳定。因此，金融向实体让利的讨论此起彼伏。
昨日召开的国务院常务会议，首次明确提出金融系统全年向各类企业合理让利“1.5万亿”。如何理解这一目标？这对货币政策意味着什么？又将如何影响市场？
发生了什么？
6月17日召开的国务院常务部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘，要求加快降费政策落地见效，为市场主体减负。
会议指出，要加大货币金融政策支持实体经济力度，帮助企业特别是中小微企业渡过难关，推动金融机构与企业共生共荣。
会议提到，要抓住合理让利这个关键，保市场主体，稳住经济基本盘。进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。
会议同时还提到，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。
在今日的第十二届陆家嘴论坛上，中国人民银行行长易纲通过视频连线方式发言时指出，今年以来，金融部门向企业让利主要包括三块：一是通过降低利率让利；二是通过直达货币政策工具推动让利；三是银行减少收费让利。
存量贷款融资成本需要降1%？
今年一季度，中国工业企业利润总额同比大幅下滑36.7%，而商业银行同期则实现净利润6001亿元，同比增长5.0%，引发市场关注。
在商业银行净利润持续扩张背后，随着政策引导社会融资成本下行，银行贷款利率下降，净息差实际上是在收窄的。一季度商业银行净息差2.10%，环比2019年下降了10bps。他们业绩增长的主要来源，则在于加大对实体经济的信贷投放实现的规模扩张。
在这种背景下，金融体系如何实现向企业的合理让利？
江海证券屈庆认为，截至2019年底，中国各项贷款余额约为153万亿，如果要实现金融系统今年全年较去年向企业让利1.5万亿的目标，基本意味着存量贷款融资成本较去年年底降低1%左右。
截至3月末，企业贷款利率较2019年底下降0.3个百分点。屈庆称，这意味着在后三个季度里，企业融资成本还需要进一步下行0.7个百分点，才能够实现全年目标。
货币政策会进一步放松吗？
今年一季度，中国央行累计进行了两次降准，MLF和LPR利率下调10bp，并投放5000亿低成本再贷款资金，从而实现了企业贷款利率0.3个百分点的降幅。
虽然二季度以来央行再次通过降准一次、MLF和LPR利率下调20bp、降低超额存款准备金利率、继续投放再贷款等方式引导融资成本下降，但随着5月以来货币政策边际收紧，企业债券融资成本已经出现明显上行，企业贷款利率的下行也受到一定程度的掣肘。
这叠加大量小微贷款投放后银行对不良的担忧上升，屈庆认为，未来继续刺激银行信贷投放，进一步要求银行让利给实体降低融资成本的难度会越来越大。
因此，屈庆认为，进一步放松货币政策，给银行提供更多低成本流动性支持，降低银行负债成本，就成为了未来货币政策的必然选择，这与此次国常会提到的“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”无疑也是一致的。
另一方面来看，国信证券策略组燕翔团队提到，以2019年数据计算，本次会议提出的1.5万亿占商业银行总体净利润的75%，占上市公司净利润的比重更是达到88%，因此，这个让利空间或难完全由银行业独自承担，届时资产端贷款利率下行的同时或将也伴随着负债端存款利率的下降。
换言之，为了实现对企业1.5亿元的让利，最后需要实现的是社会广谱利率的同时下降，这本质上是一个降息的逻辑。
不过对于这些具体的测算，粤开证券李奇霖明确表示不认同。针对利用存量贷款或增量贷款规模、贷款利率以及债券利率等宏观指标，去测算1.5万亿的数字是怎么得到的，要怎么才能实现，李奇霖认为，“实在没必要，宏观与政策研究，模糊的正确比精确的错误更有价值。”
且不说与政策制定者相比，我们在信息与数据层面没有任何的优势，计算太过粗糙，去纠结在这样一个细致的问题上，即使我们明确了1.5万亿如何得来与实现，对我们未来的投资建议也没有任何帮助。
李奇霖还提到，让利这个标准其实很难去判断，不应该和去年的净利润相比，而应该和今年金融机构可能的收入相比。
他认为，对于市场来说，重要的不是降准，而是央行的态度。央行是否依然会在两周内回应国常委提出的“降准”要求，存在不确定性。但有一点可以确定的是，即使央行回应了，做了降准，资金利率也很难回归今年2-4月的低位。
目前的情况要求央行保持货币条件适当宽松，避免债券市场利率出现大幅的调整。但与此同时，近一个多月央行打击资金套利空转的行为，以及现在国常委会提出的“防止资金跑偏和空转”要求，却需要央行适当收紧流动性，避免营造过于宽松的流动性环境。
李奇霖表示，这两个看似矛盾的要求实际给央行宽松的货币政策建立了上限与下限约束，让央行货币政策操作难度明显加大，利率在这种既要又要的状态下，比较难有明显的趋势。
对行业与市场意味着什么？
撇开上述宏观争议不谈，对于银行业来说，让利实体经济也不能过分损害银行的盈利能力。国信证券王剑团队认为，银行未来大概率进入一个不良处置压力大幅提升的阶段。因此，如果考虑此轮信贷投放的实际信用风险后，银行实际净息差基本已无压缩空间。
王剑团队提到，根据测算，若不考虑主动调降拨备释放利润，2020年不良净生成率提升10bps至1.09%，那么净息差收窄6.5bps至1.94%，净利润增速就降为0%。
在银行净息差收窄空间有限的情况下，政策既要解决实体经济融资难融资贵的问题，又要维持银行一定的盈利能力，唯一的方法就是在贷款收益率不断下降的情形下，引导银行负债成本进一步下行。
但是，存款成本的刚性使得银行负债成本居高不下，银行息差持续收窄，对银行支持实体经济和维持金融稳定性都带来较大的压力，银行让利空间并不大。因此，王剑团队认为，存款利率市场化势必需要加速推进。
而与此同时值得注意的是，正如王剑在今年3月一篇报告中提到，让利只是少收点利息，而如果企业经营破产，那么银行将损失本金，所以利弊不难权衡。在银行让利空间有限的情况下，最后的格局，是大家共度时艰：
存款人也让一点利，银行让一点利，银行的贷款利率、负债利率均下降，前者降幅大些，所以净息差和ROA略降（好在银行业整体规模大，ROA略降一点点，也是不少钱了）。此外，财政也掏钱，企业自己也难免扛一部分损失。这才叫共度时艰。
对于银行而言，华泰固收张继强团队认为，金融系统向企业合理让利1.5万亿元，虽然不仅仅是银行利润的简单切割。但金融机构尤其是银行承担了较多的财政责任，这可能导致投资者对中长期银行坏账风险有所忌惮。
对于债市来说，中信证券明明团队认为，前期市场预期偏向悲观，国常会释放出的相对积极的货币信号可能会对市场预期纠偏，“引导债券利率下行“的表述也可能给市场带来更多的想象，情绪钟摆的变化将打开债市交易窗口。“我们仍然坚持10年期国债收益率在2.6%-2.8%区间的判断。”
