A股“入富”在即：成分股、增量资金剖析

>> A股纳入因子提升至25%，一阶段入富即将完成

>>富时罗素指数体系完备，对全球股票覆盖率较高，MSCI市场占有率相对较高

从指数设置、市值规模角度来看，富时指数体系均与MSCI指数体系类似。富时罗素指数体系包含46个国家的7,400多支股票，占全球可投资市场总市值的98%。MSCI指数是全球投资组合经理中最多采用的投资标的，市场占有率极高。在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的，全球资产规模超过9万亿美元。

纳入富时罗素的成分股中，以主板上市公司为主，占比为 60%；创业板上市公司占比 15%；中小板上市公司占比25%。纳入富时罗素的成分股中创业板股和中小板股占比均高于 MSCI。从入富A股和入MSCI A股市值中位数对比来看，入富A股市值显著低于入MSCI A股市值，富时罗素的指数编制方法决定了其主要成分股为中小盘成长股，而MSCI更多覆盖大盘股。从入富A股所属行业来看，医药生物、电子、计算机板块的公司数量占比较高，且在后续股票扩容调整的过程中，医药生物、电子、计算机板块的公司备受青睐。

>> 随着资本市场改革逐步深化，A股市场对外资的吸引力增加

近年来，资本市场改革成效有目共睹，互联互通机制不断完善、科创板有序运转、创业板注册制改革、科创板纳入沪股通标的，引入做市商制度、逐步放开涨跌幅限制等措施，使得A股市场越来越成为一个自由灵活的市场，未来各类风险对冲工具逐步推出，A股市场会吸引全世界的投资者。

风险提示：经济恢复不及预期风险、疫情二次爆发风险、外资大幅流出风险

富时罗素指数体系完备，广泛覆盖全球股票。富时罗素是英国伦敦交易所下的全资公司，是全球第二大指数编制公司，旗下指数包括全球股票、货币、固收、房地产等类别，其中富时全球股票指数体系(FTSE GEIS)是富时罗素指数公司的旗舰指数体系。富时罗素全球股票指数体系可以按照市场和市值两个维度进行划分，从市场维度可细分为：发达市场、新兴市场（先进新兴和次级新兴）、前沿市场；从市值维度可以细分为：大盘、中盘、小盘和微盘。投资者可以按照市场类别和市值规模挑选指数，其中与中国相关的核心指数主要包括富时环球指数、富时新兴市场指数等。官网显示，富时罗素全球股票指数体系包含46个国家的7,400多支股票，占全球可投资市场总市值的98%，为投资者带来广泛的股票覆盖率。

大量资金以富时罗素指数为跟踪标的。富时罗素公司为全球各地的机构和个人投资者提供服务，目前约15万亿美元资产以FTSE Russell 指数为基准。30多年以来，主要的资产所有机构、资产管理机构、ETF发行方和投资银行都使用FTSE Russell指数作为其投资表现的基准和开发投资基金、ETFs、结构性产品和指数衍生品。

1.2 富时罗素纳A股的历史进程

四年三次冲关，A股成功入富。2001年富时罗素将 A 股纳入了观察名单，2015 年便开始讨论是否将 A 股纳入国际指数。2016年富时罗素拒绝将中国 A 股纳入新兴市场指数，主要由于“担心中国的资本管制以及对金融市场实施干预的倾向”。2017年富时罗素对A股进行评估，但由于“资本流动性和清算交割制度方面尚不能达标”，A 股仍未能纳入。2018年，富时罗素评估了中国政府通过市场改革增进全球投资者准入的持续举措（如QFII和RQFII等），以及互联互通机制的提升，认为A 股市场现在已达到被纳入富时新兴市场指数的要求。6月富时罗素年度会议上决定将中国A股从“未分级”上调至“次级新兴市场”，分三批次（后调整为四批次）按各自可投资市值的25%纳入全球股票FTSE GEIS指数体系内。纳入因子基于预计的资金流入量、股票互联互通机制和离岸人民币（CNH）的容量推算得出。

基于富时罗素官方数据及陆股通成分股调整后，此次共纳入1053只A票。5月23日，富时罗素公布第一阶段第四批A股纳入名单，新增2只A股标的，分别是浙商银行和渝农商行，没有剔除A股标的。6月8日，港交所公布了沪港通和深港通合资格股份调整名单，32只沪股通股票、34只深股通股票被移入中华通特别证券名单，6月15日生效之后，通过陆股通投资这些股票的投资者将只能卖出，不能买入这些股票。鉴于富时罗素纳入A股股票范围与沪深港通之间的关系，上述被移入中华通特别证券名单的股票中，含50只已经进入富时罗素全球股票指数系列的股票。因此，这些股票已经不能满足富时罗素的可投资性要求，因此将其从指数中剔除。将上述数据调整后，富时罗素累计纳入1053只A股股票，包括301只大盘股，393只中盘股和359只小盘股。

此次富时罗素对A股纳入因子提升至25%，6月19日盘后第一阶段入富正式完成。一阶段第四步入富A股纳入因子将从17.5%提升至25%，将于6月19日（周五）收盘后生效。这标志着富时罗素第一阶段A股标的纳入计划正式完成。按照外资可投资上限28%计算，第四步纳入A股可投资市值的25%后，可投资权重为2.1%。以纳入A股可投资市值约714亿美元基准，本次纳入后可投资A股市值约为15亿美元，累计可投资市值为50美元。富时罗素官网显示，第一阶段纳入全部完成后，A股在富时罗素全球股票指数和新兴市场指数中的权重将分别提升至0.57%和5.57%。

1.3 富时罗素纳A进程快规模大，MSCI市场占有率相对较高

MSCI指数编制有序，市场认可度高。MSCI是一家美国的指数编制公司，其编制的MSCI指数覆盖了23个发达市场、26个新兴市场、23个前沿市场和11个独立市场。因为发达市场和新兴市场是最具投资价值的两类市场，所以MSCI编制的指数体系里，MSCI全球市场指数和MSCI新兴市场指数最有名。MSCI 指数体系中，与中国市场相关的指数主要有 MSCI 全球市场指数、MSCI亚洲指数（不含日本）、 MSCI新兴市场指数、MSCI中国指数四只。截止2019年12月，全球约有13.1万亿美元资产以MSCI指数为基准，截止到2020年3月，全球1300多只ETF 基金跟踪MSCI指数。

四度闯关，两步纳入，三次扩容。A股分两步纳入MSCI新兴市场指数，第一步于2018年6月以2.5%比例纳入226只A股，占MSCI新兴市场指数市值权重为0.4%，第二步于2018年9月纳入因子提高至5%，市值权重0.75%。2019年2月宣布将分三次提高A股纳入比例，2019年5月份扩大至10%、8月份扩大至15%、11月份扩大至20%。扩容完成后，中国A股在MSCI新兴市场指数中的权重提升至4.1%。

A股入富相比MSCI进展较快，规模较大。2016年A 股首次冲关富时罗素指数失败，2018年第三次冲关成功纳入富时罗素指数，历时三年。首批纳入的股票共1090支，纳入因子为5%，可投资市值权重为1.4%；2013年A股首次闯关MSCI失败，其后四年中继续闯关，第四次终于闯关成功，首批纳入226只股票，纳入因子为2.5%，可投资市值权重为0.4%。相比之下，富时罗素纳入A股周期稍短，纳入成分股数量更多，纳入权重较大，纳入因子提升幅度更大。

富时罗素较MSCI市场占有率较低。从指数设置、市值规模角度来看，富时指数体系均与MSCI指数体系类似，但MSCI指数市场认可度更高。MSCI指数是全球投资组合经理中最多采用的投资标的，市场占有率极高。在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的，全球资产规模超过9万亿美元。

目前，富时罗素和MSCI尚无下一步扩容的具体计划，但继续扩容可能性较大。就未来而言，MSCI尚无对下一步扩容进行征询意见的安排，富时罗素也尚无具体计划。2019年6月，富时表示，其最终计划是将A股全部100％纳入，具体下一阶段的纳入节奏需要根据之前纳入的结果来评估。我们认为，考虑到中国市场各类对冲工具品类和数量逐渐丰富，机制条例逐渐完善成熟，MSCI和富时罗素的扩容计划有可能进一步推出。

2. 富时罗素纳A股的成分股剖析

入富A股中小创股票占比高于MSCI。从上市板块来看，纳入富时罗素的成分股中，以主板上市公司为主，共634家，占比为 60%，低于 MSCI 主板公司占比（67%）；创业板上市公司有152家，占比15%，高于 MSCI 创业板公司占比（10%）；中小板上市公司有267家，占比 25%，高于 MSCI 中小板公司占比（23%）。

从数量上来看，入富A股公司主要集中在医药生物、电子和化工行业；从市值占比来看，主要集中在银行、非银和食品饮料。从公司数量角度来看，纳入富时罗素的A股（调整后）主要集中在医药生物、电子、化工、计算机等行业，分别有 114家、85家、68家、70家；从市值占比角度来看，则主要集中在银行、非银、医药生物、食品饮料，总市值占比分别为 19.44%、10.70%、9.00%、8.75%。第一阶段第四批次纳入富时罗素大盘股的两只股票分别是浙商银行、渝农商行，都是银行板块个股。纳入MSCI的A股主要集中在医药生物、电子、非银金融、计算机行业，市值角度看，银行、非银金融、食品饮料板块占比较大。

从富时罗素指数一阶段前三步扩容的行业分布来看，医药生物、电子、化工、计算机企业备受青睐。从一阶段前三步扩容被纳A股所属行业来看，医药生物、电子、化工、计算机在三步扩容中均有公司入选，且总量居行业板块前列，外资这些行业青睐有加。

入富A股市值中位数低入MSCI A股，富时罗素更多关注中小盘股票。从市值来看，2015-2019年，入富A股市值中位数一直低于入MSCI A股。2019年，入富A股市值中位数为180.3亿元，入MSCI A股市值中位数为371.6亿元。整体上，入富A股市值低于入MSCI A股市值，富时罗素更多覆盖中小盘股票。

入富A股扣非净利增长率及ROE表现均逊色于入MSCI A股。从公司基本面来看，2015-2017年入富A股扣非净利增速高于入MSCI A股增速，其后2018-2019年，入富A股扣非净利增速表现一般。2015-2019年，入MSCI A股平均ROE表现优于入富A股，且二者之间存在一定的差距。

入富A股PE和PB与入MSCI A股相差不大。从市盈率来看，2015年入富A股PE中位数为42.5，略低于入MSCI A股PE中位数，2019年入富A股PE中位数为24.0，入MSCI A股PE中位数为26.2，入富A股估值略有回调,趋近于入MSCI A股估值。从市净率来看，2015-2016年，入富A股PB中位数高于入MSCI A股，2017-2019年，入富A股PB中位数略低于入MSCI A股，二者相差约2个百分点。

3. 富时罗素纳A股带来的被动增量资金测算

一阶段第四次纳入完成后，通过官方口径测算，预计带来约210亿被动增量资金。富时罗素官网数据显示，在纳入的第一阶段完成后，预计中国A 股在富时新兴市场指数中的权重约为5.57%，该支指数预计能带来100 亿美元的被动管理资产净流入。按照第一阶段纳入的四步扩容速度来看，第四步扩容的速度为30%。以官网披露的预计外资净流入100亿为基准，乘上第四步扩容进度，测算出第一阶段第四步纳入预计带来约210亿人民币增量资金。

4. 外资将成为2020年最为确定性的增量资金

QFII投资额度存在增长空间，北上资金流入趋势不改。2002年底QFII制度在中国内地确立和实施，总投资额度上限设定为100亿美元；2007年底QFII总额度上限调整为300亿美元，随后QFII机构投资额度不断增加。2012年总额度上限调整为800亿美元，QFII机构实际投资额度在此后快速增长。2013年总额度上限上调为1500亿美元，2018年调整为3000亿美元，2019年全面取消合格境外投资者投资额度限制。截至2020年5月末，QFII实际投资额度为1162.59亿美元，相对于18年投资上限3000亿美元额度仍然存在一定的增长空间。陆股通持股金额近年来持续增长，保持明显的增长趋势。

政策上外资投资限制逐步放开。2012年7月，证监会发布《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，修改了QFII投资范围，并将其持股比例限制由20%放宽至30%；2016年9月，证监会取消了QFII和RQFII股票投资比例限制，取消股票配置不低于50%的要求，允许QFII灵活对股票债券等资产进行配置。2018年6月，外汇局进一步完善QFII/RQFII外汇管理，取消了QFII资金汇出20%比例限制；取消QFII/RQFII本金锁定期要求；允许QFII/RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险；优化额度管理流程，按照机构资产（或管理资产）规模的一定比例确定基础额度，基础额度以内的额度申请只需备案，超出基础额度的才需审批。政策面的逐步放开，A股对外资的吸引力增加。

总体上来说，随着中国资本市场改革的不断深化，外资流入的确定性趋势不改。近年来，资本市场改革成效有目共睹，互联互通机制不断完善、科创板有序运转、创业板注册制改革、科创板纳入沪股通标的，引入做市商制度、逐步放开涨跌幅限制等措施，使得A股市场越来越成为一个自由灵活的市场，未来各类风险对冲工具逐步推出，A股市场会吸引全世界的投资者，预计今年外资流入的规模可能高达3000-4000亿元。

本文作者：李立峰，来源：浙商证券，原文标题《【浙商策略||李立峰】“入富”在即||A股国际化再进一步，成分股、增量资金剖析》