燕翔:别了,经济周期

来源: 国信证券燕翔
名义经济增速没了波动弹性,使得经济周期分析不好用了,继而带来的最大问题就是很难再从周期研究中找到投资机会。未来要告别这种传统的自上而下框架,从“周期主义”走向“趋势主义”。

2012年以后中国经济的运行特点,除了总量下行结构转型以外,最大的变化莫过于经济波动的大幅降低,传统意义的“经济周期”已经都不见了。实际上,这个现象并不新鲜,回顾主要发达国家走过的路就会发现,当经济发展到一定阶段之后,经济整体的增速和波动率就会大幅下降,美日欧亚洲四小龙等国家都如此,这是经济发展的必然趋势。因此,展望未来,在中国经济达到人均GDP一万美元之上,未来也很难再有大的库存周期和产能周期。

基钦、朱格拉、康波,是经常被提及的三种周期类型,但不知道有心的读者是否注意到了,这些东西在主流的宏观教科书上是统统没有的!为什么?因为这些二战前的学术观点,是当时人类对于经济周期非常朴素的认识和理解,而在战后基本上被统统证伪了,每一次经济周期的波长和波幅都不一样。因此,机械地假设某种周期会多少个月(年)重复一次,就过于刻舟求剑了,本质上跟看线数浪没什么两样,好比基钦周期是20日均线、朱格拉周期60日均线,康波周期年线。

经济周期消失的另一个重要原因,就是科技进步解决了信息不对称的问题。以往同一行业不同地区的企业互相不知道对方的生产情况,当需求好起来的时候,就会一起加库存加产能,加多了就会导致周期的波动。而现在已经是万物互联的时代了,各个企业的具体产能和库存,分析师都能够了如指掌,更何况身处一线的实体企业,无论库存还是产能都不太可能再出现大幅的波动。

对投资研究而言,经济周期的消失,最大的问题,就是我们很难再从经济周期分析研究中找到投资机会。传统自上而下框架的逻辑大致是:先判断名义经济增速的方向(大势研判找拐点),再根据消费地产投资基建等驱动力不同分析结构性行情(找板块),最后再在板块里找弹性大的标的(找个股)。因为名义经济增速没有了波动的弹性,这套方法显然已经不好用了,我在之前的报告讨论过,如果做好做扎实宏观分析,一定可以完美地错过2016年以来的消费股行情。

因此,我认为未来要告别这种传统的自上而下框架,从“周期主义”走向“趋势主义”。所谓告别“周期主义”,就是不要再去过于纠结那些传统宏观变量周期往复的波动规律,因为波动已经小到对股市投资影响不大了。所谓走向“趋势主义”,就是要去探寻那些趋势性变量对于股市投资的意义,比如集中度提升、服务业占比提高、人口老龄化、贫富差距扩大等,这些趋势性变量变化较慢数据也不好找,但是趋势一旦形成往往是不可逆的力量很大,所以无论A股还是海外股市,我们看到越来越多的板块结构性行情都是趋势性的,而并非来来回回的轮动。

一、当前中国经济周期最大的特点就是“没有周期”

2012年以后的中国经济,一方面,是经济总量增速的不断下降,不考虑今年疫情的影响,实际GDP增速从2012年一季度的8.1%下降到了2019年四季度的6.0%。另一方面,是中国经济结构的不断转型,从生产角度看,2012年中国的国内生产总值中第三产业占比首次超过第二产业,当年第三产业占GDP比重达到45.5%,高于第二产业的45%;从需求角度看,投资对GDP的拉动作用在减小,消费的拉动在增大。

除此之外,中国经济运行的一大特点,就是宏观经济的波动大幅降低,按我们之前一直的说法,就是“L”型、“稳”。从数据上可以很明显地看出来,2012年以后我国实际GDP的走势曲线越来越平滑、斜率越来越平坦。GDP基本上几乎都是没有波动地每年小幅下滑。我记得在2015年时,市场宏观预测的观点分歧甚至都可以到了这个程度,我跟你都预测下个季度GDP是7.0%,但我俩观点完全不同,我是偏乐观的7.04%的7.0%,你是偏悲观的6.95%的7.0%。

非但是GDP,其他宏观经济指标也是面临同样的情况,M2、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等等,这些主要宏观经济指标的波动性都在大幅下降。特别是以往宏观研究分析中使用得最多的工业增加值同比增速,2015年以后静如止水几乎就完全是一条直线了,毫无波动,使得研究分析该指标的使用价值大幅下降。

二、一万美元之上,很难再有大的库存周期产能周期

实际上,宏观经济波动率下降这个现象并不是新鲜事情,回顾主要发达国家走过的路就会发现,当经济发展到一定阶段之后,经济整体的增速和波动率就会大幅下降,这是经济发展的必然趋势。虽然西方国家的经济增长指标,没有像我国2015年以来这样这么波动平坦,但相比自己的过去,也是经济波动率在变得越来越小。

图4至图7报告了美国、日本、法国、韩国这四个国家的名义GDP增速变化的趋势和轨迹。可以很明显地看到至少三点规律:第一,在经济发展的初期,名义经济增速体现出高增长高波动的特点。比如美国经济的50到60年代、日本经济的50到70年代、法国经济的50到60年代、韩国经济的60到70年代,这些时期各国的名义经济增长速度动辄可以到20%以上,韩国的数据甚至到了40%以上的名义经济增速。第二,在经历了前期的高速经济增长期后,各国普遍出现了经济增速下台阶的阶段。

第三,在整体经济增速下台阶的过程中,各国的经济波动率都出现了明显的下降。如果用各国名义GDP增速过去十二个季度(三年)的标准差来度量经济的波动率,美国的经济波动率从50年代的大概6.0左右,下降到现在的大概1.0左右;日本经济的波动率从60年代的大概4.5左右下降到现在的1.2左右;韩国经济的波动率从60年代的大概10下降到现在的2.0左右。

其他很多国家经济发展的道路也是同样的情况,考虑篇幅有限,这里也就不再一一列举。因此总体来看,经济增速高增长高波动、经济增速下台阶、经济波动率显著下降,基本上可以说是各国经济从初级发展阶段走向成熟过程中的普遍规律。

2019年中国经济人均GDP首次超过一万美元,站上了一个新的台阶。进入小康社会之后,中国经济也在不断走向成熟,经济波动率下降应该说是符合经济发展的客观规律的。因此展望未来,在经济总量告别高增长高波动后,未来中国经济也很难再有大的库存周期和产能周期。

经济周期消失的另一个重要原因,就是科技进步解决了信息不对称的问题。我们知道,在完全信息的“新古典”经济学假设中,供需是可以自发地达到平衡的,这种情况下照理是没有经济周期的,至少不会有内生的自发的经济周期。

但这个完全信息、信息对称的假设现实中其实并不成立。以往同一行业不同地区的企业互相不知道对方的生产情况,当需求好起来的时候,就会出现所有企业一起去加库存加产能,结果库存加多了就产生了库存周期,产能加多了就产生了产能周期,最后还需要再进行去库存和去产能。所以这种情况的周期循环往复,本质上是由于信息不对称所造成的,如果一个企业家在事前投资时就知道后面会出现产生过剩和去产能的问题,就不会上马项目了。

但现在的情况完全不同了,现在已经是万物互联的时代了!信息技术和统计数据的发展,使得企业生产的情况信息可以被市场和社会广泛的了解。当前各个企业的具体产能和库存信息,无论是总量的、行业的、甚至是微观个体的,行业分析师都能够了如指掌,更何况身处一线的实体企业。因此生产信息的普遍传播,实际上已经烫平了很多经济的波动,未来无论库存还是产能都不太可能再出现大幅的波动。

三、基钦、朱格拉、康波,教科书上统统没有

还有一个问题我觉得非常有意思,这里可以再着重讨论下,就是基钦周期、朱格拉周期、康波周期,是我们市场分析中最经常别提及的三种经济周期类型。

基钦周期:有时也叫库存周期,它是由美国经济学家约瑟夫·基钦(Joseph Kitchin,1861-1932)于1923年提出的。基钦根据对物价、生产和就业的统计资料的分析,认为资本主义经济的发展,每隔40个月就会出现一次有规律的上下波动。

朱格拉周期:有时也叫产能周期、投资周期,1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(Clement Juglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出。提出了市场经济存在着9到10年的周期波动。这种中等长度的经济周期被后人一般称为“朱格拉周期”,也称“朱格拉”中周期。

康波周期:全称是康德拉季耶夫(Codrulieff)周期,1925年前苏联经济学家康德拉季耶夫在美国发表的《经济生活中的长波》一文中首先提出。康德拉季耶夫认为资本主义经济中存在着50到60年一个的周期,故称“康德拉季耶夫”周期,也称长周期。康德拉季耶夫对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初100多年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36 个系列统计项目的加工分析,认为资本主义的经济发展过程可能存在3个长波。

不知道有心的读者是否注意到了,第一,基钦周期、朱格拉周期、康波周期,这些都是二战前的观点产物,岁数都比较大了;第二,这些东西在主流的宏观教科书上是统统没有的,不论是本科的中级宏观经济学(曼昆的、布兰查德的、多恩布什的、萨缪尔森的等等),还是研究生的高级宏观经济学(罗默的、萨金特的、罗伯特卢卡斯的等等)

为什么?因为这些二战前的学术观点,是当时人类对于经济周期非常朴素的认识和理解,而在战后基本上被统统证伪了,每一次经济周期的波长和波幅都不一样。下面的表1报告了美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)总结的过去将近170年时间里,美国经济的历次周期长度,很显然就可以发现,经济周期的波长,无论是用高峰到谷底、谷底到高峰、前次谷底到这次谷底、前次高峰到这次高峰哪种方法来计算,结论都是每次周期的波长都是不一样的,没有明确的规律可循。

事实上,美国国家经济研究局(NBER)在二战后到60年代进行了巨量的这种传统“经济周期”统计规律的研究,试图得到一些经验性的规律,比如每次周期相隔多久、每次周期的波幅有多大、每次周期中一些主要宏观经济指标(工资、物价、库存等)是如何变化的,最后基本上没有形成太有用的成果。所以在70年代以后,美国国家经济研究局(NBER)就基本上放弃了这种传统的“经济周期”统计规律的研究。

因此,机械地假设某种周期会多少个月(年)重复一次,就过于刻舟求剑了,本质上跟看线数浪没什么两样,好比基钦周期是20日均线、朱格拉周期60日均线,康波周期年线。

四、告别传统自上而下框架,从“周期主义”走向“趋势主义”

对投资研究而言,经济周期的消失,最大的问题,就是我们很难再从经济周期分析研究中找到投资机会。

传统自上而下的投资分析框架的起始点是经济的名义增速(因为上市公司的营收和利润也都是名义数,所以名义经济增速比实际经济增速更加重要),我们根据经济名义增速的周期往复规律去寻找股票市场的投资机会。其逻辑大致是这样的:先判断名义经济增速的方向(大势研判找拐点),再根据消费地产投资基建等驱动力不同分析结构性行情(找板块),最后再在板块里找弹性大的标的(找个股)。

但是现在,因为名义经济增速没有了波动的弹性,这套方法显然已经不好用了。我在之前的报告讨论过,如果做好做扎实宏观分析,一定可以完美地错过2016年以来的消费股行情。因为过去几年里消费板块的盈利能力大幅提升,ROE持续上行,特别是龙头公司,但是在宏观数据中你找不到很合去解释这个现象的总量变量,无论是社会消费品零售总额增速、城乡居民可支配收入增速、城乡居民人均消费支出增速等几乎都是单边向下的。(具体可以参见专题报告:《市场思考随笔之二十七:从近五年消费股行情谈自上而下研究的痛点》)

因此,我认为未来要告别这种传统的自上而下框架,从“周期主义”走向“趋势主义”。所谓告别“周期主义”,就是不要再去过于纠结那些传统宏观变量周期往复的波动规律,因为波动已经小到对股市投资影响不大了。还是以前述消费板块的行情表现为例,在传统的“周期主义”分析框架中,我们实际上是去判断消费需求的周期性变化,从而寻找投资机会。以往在经济高速发展阶段,需求的波动大,对上市公司盈利的影响也大,但是现在消费需求的周期波动变小了,使得需求的周期性变化对于上市公司盈利的影响也明显下降了。所以这种情况下,再要从经济周期波动的循环往复规律中找到股票市场的投资机会,就非常困难了,有时甚至会得到相反的结论。

所谓走向“趋势主义”,就是要去探寻那些趋势性变量,研究分析其变化对于股市投资的意义。这些变量的变化不再是循环往复的周期性变化规律,而更多的是趋势性的变化规律。比如集中度提升、服务业占比提高、人口老龄化、贫富差距扩大等等,都属于趋势性的变量变化。

这些趋势性变量变化较慢数据也不好找,但是趋势一旦形成往往是不可逆的力量很大,所以无论A股还是海外股市,我们看到越来越多的板块结构性行情都是趋势性的,而并非来来回回的轮动。

风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

本文作者:国信证券首席策略分析师燕翔 ,来源:追寻价值之路

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