今日利率整体呈现先上后下的走势，早盘受央行继续暂停OMO操作，季末资金面偏紧及6月PMI高于预期的影响，利率一度冲高，长端活跃券利率较昨日收盘上行3.5bp左右；随后随着一级招标情绪较好及降低再贷款再贴现利率消息抢跑影响，利率出现大幅下行，10年国开活跃券收益率较昨日收盘下行1.5bp，3-5年国开活跃券收益率较昨日下行3.5-4bp。
从今天的市场走势来看，调降再贷款再贴现利率的消息是影响利率波动的最主要因素。根据证券时报的报道，央行近日发文称，决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。对此，我们认为：
首先，央行为何在多次强调要退出超宽松货币政策的同时又推出新的降息政策，两者是否矛盾？不矛盾。正如余初心所说的，“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。现在基本面面临的问题是，虽然经济整体处于弱复苏态势，但生产恢复快于消费，大中型企业恢复快于小微企业。但是我国消费相关的中小企业贡献了大部分就业，上述结构分化会对就业产生较大不利影响。生产恢复快于消费从工业增加值和社零增速差上可以明显看出，而不同规模企业表现的差异也存在许多证据。例如，今天公布的6月中采PMI虽高于预期，但我们也观察到小企业PMI和PMI中从业人员分项较5月继续回落；1-5月固定资产民间投资同比增速明显低于国有控股企业；5月餐饮及商品零售消费也呈现出限额以上企业表现显著优于所有企业的特征。
如果宏观数据改善的同时，就业没有改善，很明显这不符合政府的想法。政府今年没有定具体的经济目标，首要任务是保证就业，那么就业才是衡量经济是否改善的关键。此次下调支农支小再贷款利率，充分说明这部分企业和个人仍面临较大的经济下行压力。
其次，下调再贷款再贴现利率对债市有何影响？方向上利多债市。一方面，再贷款再贴现是银行从央行处获得基础货币的一种方式，下调再贷款再贴现利率有助于银行降低资金成本，从这个角度看，该举措与下调OMO、MLF等政策工具利率并没有本质区别。虽然也有观点认为再贷款再贴现利率下行，就降低了MLF下调利率的可能性。但是我们认为，MLF目前成本明显偏贵(前面几次发行，市场需求非常低)，如果从偏好的角度看，银行肯定是更愿意再贷款再贴现的，所以MLF下调不下调其实实际影响并不大。另一方面，贷款利率单方面的下行也会提升债券性价比。我们以5年期品种为例，取截止昨日收盘的中债估值和截止一季度末的一般贷款加权平均利率进行横向比较。以国开相较国债的利差计算出隐含税率均值约为16%，来衡量税收溢价对资产收益的影响；以资本充足率×资本利润率衡量资本溢价对资产收益的影响；再假定银行不良贷款率为2%，不良贷款损失率为75%，最终得出图表所示的数据。由图表可见，目前经过资本溢价和税收溢价调整后的国债和政金债收益率，已经明显高于不良贷款调整后的一般贷款收益率。若未来贷款利率进一步下调，债券的配置价值将不断凸显，债券收益率也终将下行。换个角度，如果贷款利率下行，而债券利率高企，一方面影响企业融资成本的下降；另外，从银行角度，也更愿意买债而不是去放贷。我们一直强调，债券市场也是企业融资的工具，也是服务实体的工具。实际上，上一次国务院常务会议也第一次提出要降低债券利率。
总体来看，无论原因和目的如何，央行通过调降再贷款再贴现利率至少向市场传递出了现阶段基本面仍存在较大下行压力及货币政策并非转向的意图。对于债市来说，导致利率上一阶段出现大幅调整的货币政策“退空转”已基本结束，经济季节性回落、海外疫情二次爆发及中美国际关系收紧等利多因素正在酝酿，做多债市的胜率逐渐抬升。
本文来源：屈庆 (ID:gh_2da997b8c1e3)，华尔街见闻专栏作者