6月PMI高于往年季节性表现，其中制造业中的医药、有色、通用设备、电气机械器材的供求情况明显改善，非制造业中的建筑业、交运、信息技术处于明显的景气度扩张期。但小微企业的经营情况、除建筑业外的非制造业就业情况，以及消费服务业（航空、旅游、社会服务业）需求的恢复仍然存在较大压力。6月PMI表现出的复苏分化与宏观数据基本一致——基建地产等建筑业投资和高技术制造业投资的复苏斜率较高，消费服务业和传统制造业的复苏斜率较低。整体来看，受疫情影响较小的内需行业得到较快恢复，受疫情和外需影响较大的行业处于瓶颈期，经济复苏从斜率最大的阶段进入平台期。
4月底以来的货币政策展现了退出“饱和式宽松”、回归“常态化操作”的取向，兼顾防止房价过快上涨、金融风险、空转套利等问题，在操作上偏向于结构性和价格型工具；另一方面，当前货币政策的首要目标是降低实体融资成本、稳定就业基本盘，在实体经济和就业基本复原之前，政策不太可能出现方向性转变；因此6月30日央行下调再贴现再贷款利率，既是在这个框架下的常规操作，也是对6月17日国常会的响应。节奏上，货币政策可能在3季度阶段性再加码，原因是3季度消费和制造业投资等内生性经济活动恢复速度可能有所减慢，同时7-8月将有874万高校毕业生进入劳动力市场，调查失业率可能出现上升。
中美关系在短期至少会经历一个平和阶段。连任是特朗普最重要的目标，经济能否V型复苏是影响特朗普在摇摆州支持率的关键因素。而美国疫情曲线二次扩散给经济复苏增加了更多的不确定性，从5月美国重启以来的消费和制造业高频数据来看，经济复苏的质量低于华尔街预期。从中美夏威夷会面和贸易代表莱特希泽的表态看，第一阶段贸易协议是下半年白宫对华外交政策的重要抓手，因此我们判断中美关系至少会经历一个平静缓和的阶段。
下半年的国内宏观环境大致可描述为经济弱复苏、通胀低迷、信用结构性扩张、流动性偏宽松，经济基本面确定性复苏，但斜率难超预期。外部宏观风险较高（主要是美股），确定性溢价将维持在较高水平，业绩高增长和短期确定性仍然是市场对于基本面的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标，放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长，复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。
在基本面给出弱势信号之前，流动性水平仍有可能继续小幅收紧，短端利率还有可能上行10BP左右，幅度不会太大；长端10年国债利率在近期调整后已经来到短期均衡位置（2.8%-2.9%），3.0%应是中短期的顶部；如果货币政策3季度再度加码，底部可能在2.6%-2.7%，年底中枢在2.9%左右。
风险提示
经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大
本文作者：天风证券宋雪涛，来源：雪涛宏观笔记，见闻VIP对内容略有删减