核心观点

牛市三大信号出现：①牛市排头兵-券商持续拉涨；②牛市初期消灭一切低估值，近期地产、金融、钢铁、煤炭集体暴动；③中证报头版头条“A股新一轮牛市呼之欲出”，回顾2014年7月份，也是官媒接连发声唱多A股。

如何理解低估值板上涨引动的全面牛市预期？5月以来，散户心中的无风险利率（理财、货基）下降，净值型理财大面积亏损。恰逢半年末公募基金考核结束，部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者，以散户为代表的场外资金持续进场强化这一趋势。

当散户进场导致风格切换，能否延续也要看散户的无风险利率下行持续性。后续会有两种可能，其一，国债利率因此出现上行，反过来对股市估值提升施压，比如2019年3-4月，风格切换后，股债双杀；其二，利率的上行对股市的影响可控，2014年7-8月，风格切换后，股债双牛。

如何映射到当下？①无风险利率成就股票牛市，但也反过来会破坏股票牛市：无风险利率下行，股市估值水涨船高；但股市上涨导致债市转跌，无风险利率大幅上行反过来会阻碍股市进一步走牛；②低估值板块上涨行情可能会以“一波流”的方式展开，可能已经形成了一种短期不可被证伪的逻辑闭环：低估值板块上涨——上证综指上涨——经济复苏预期强化——债市持续下跌——净值型理财“亏钱效应”持续——散户心中的无风险利率下行——低估值板块上涨。

策略展望：事情正在起变化，债市面临新的压力。上周低估值板块集体暴动成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。虽然5-6月份债市已经出现过主跌浪，利率后续上行的空间有限，但因为有17年四季度债市暴跌后18年1月份转为持续阴跌的前车之鉴，在股市低估值板块“一波流”行情确认结束之前，建议多看少动，谨慎为主。

每周复盘：债市在纠结中延续弱势

央行创2月下旬以来最大单周净回笼，资金面因跨季先紧后松。上周央行暂停逆回购操作，逆回购到期4900亿，净回笼4900亿。R001和R007因跨季因素一度超过2.2%和3.0%，但资金面在月初后回暖，央行连续净回笼无碍各期限资金利率的下行。

长端利率震荡向上，10年国债重回2.9%。参考中债估值，2年、5年、10年期国债收益率上周分别上行2bp、4bp、6bp，TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.01%、0.04%、0.18%。T合约上周五跌幅最大，下跌0.31%。

股市持续强劲和基本面向好的信号在加强，进一步压制债市做多情绪。从“股强债稳”到“股强债弱”，尤其地产股开始发力后，股债跷跷板效应愈加显现。而无论是官方还是财新，6月制造业和服务业PMI的持续向好，更加强化了基本面中期向好的不可证伪。尽管央行上周二下调再贷款利率来纠偏对货币政策过紧的预期，但债市仅因此上涨一天，市场短期内做多情绪仍然较弱。

上周具体行情表现如下：

周一，临近季末资金面收敛，现券震荡偏弱。前日央行二季度货币政策例会表态偏鹰派，早盘未开展逆回购，资金面收紧，R007利率升至2.8%附近。10年国债活跃券利率最多上行3bp但随后回落，T主力合约因上日现券走暖小幅补涨。

周二，6月官方PMI略超预期，债市却低开高走。央行继续未开展逆回购，跨季资金面紧张，R001利率上行逾120bp至2.3%。午后在港股跳水、国开招标好于预期、央行调降再贷款和再贴现利率等利好推动下，T合约拉升翻红并收盘上涨0.12%，10年活跃券利率下行约3bp。

周三，上证指数重回3000点，债市维持震荡。央行净回笼1800亿，连续三日暂停OMO，跨季后资金面回暖但宽松有限，除DR001外的各期限资金利率均回落。前日央行再贷款利率的下调推动股市大涨，但对债市提振有限，现券期债维持震荡但午后小跌，10年活跃券利率上行2bp。

周四，股市乘风破浪，债市做多情绪被压制。央行继续暂停逆回购，资金面明显转松。金融地产发力带动上证指数创五个月新高，现券全天成交清淡且窄幅波动，T合约窄幅震荡小幅收涨。

周五，股市强势和财新PMI，10年国债现券重回2.9%。央行连续五日暂停逆回购，但无碍月初资金宽松，资金利率继续走低。美国非农就业超预期，财新6月服务业PMI创十年新高，股市延续强势，股债跷跷板明显，10年活跃券上行4bp至2.9%，T主力合约低开低走，下跌0.31%。

策略展望：事情正在起变化

近期全面牛市预期迅速升温，三大积极信号出现。①牛市领先指标-券商持续拉涨，周五券商掀起涨停潮，并伴随量能的放大；②牛市初期消灭一切低估值，近期地产、金融、钢铁、煤炭集体暴动；③中证报头版头条“A股新一轮牛市呼之欲出”，回顾2014年7月份官媒接连发声唱多A股，让人不禁浮想联翩。以上三大信号出现，意味着上半年医药、消费和科技的结构牛可能在向全面牛市进阶。

如何理解低估值板块上涨带动的全面牛市预期？决定股价的因子中，疫情后经济增速持续反弹是市场共识，近期也并没有更多信息指向经济将加速好转，因此基本面并不构成边际增量。我们认为，对于这波低估值的暴动行情，可以从无风险利率的视角来理解。

A股市场主要投资者分为内资、散户、外资、杠杆资金。所谓DDM模型分母端“无风险利率”，实际上就是这些投资者参与股市的机会成本。①内资：10年国债收益率；②散户：货币基金、银行理财产品收益率以及房价（预期）增速；③外资：10年美债收益率；④杠杆资金：融资融券融资利率、转融资融出费率。

上表中我们对比2014/05-08、2018/11-2019/04、2020/05-07三个时间段，分别代表14-15年牛市初期、2019年一季度全面小牛市、近期股市。

从2020年国内疫情爆发以来，股市持续追逐业绩确定性，对医药、消费和科技抱团。“越贵越买”的抱团行情，本质上还是在规避疫情冲击下经济的不确定性。这一阶段市场的主要参与者为内资和外资，在疫情、货币宽松、经济爬坡的共振下，预期无风险利率不断下行。

5月以来，散户心中的无风险利率（理财、货基收益率）持续下降，净值型理财甚至一度大面积亏损，买股票的机会成本大幅下降。从行为金融学的角度，散户通常对无风险利率下降的反应比较滞后，但是随着净值型理财产品出现亏损，他们理解的无风险利率大幅下修。

随着货币基金收益率破1.5%，二季度债基业绩大幅下滑，散户资金开始从债市流入股市。恰逢半年末公募基金考核结束，部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者，以散户为代表的增量资金持续进场强化这一趋势。

事实上，A股过去全面牛市的形成，都是以散户为代表的增量资金加速流入导致。比如最近两次，一次是2014-15年，另一次是2019Q1。

①2014.06~09：信托刚兑打破，散户心中的“无风险利率”下行。2014年初，中诚信托30亿“诚至金开1号”未能按期兑付，信托产品刚兑被打破。全年来看，经济承压，房地产投资增速从两位数11%快速下降至负值，信托兑付压力有增无减。

一般而言，信托投资门槛较高，但收益率可以做到7-10%，这是散户心中的“无风险利率”。而信托刚兑信仰被打破后，一方面，通过逆向选择，市场里中高收益率的产品供给减少；另一方面，场外资金的无风险收益率降低，资金向其他领域溢出。而经历了2009年后的持续低迷，股市估值处于低位，2013年启动的创业板牛市激活了市场信心，从而推动了7月份上证综指拐点出现，行情进阶为2014-15年的全面牛市。

②2018.11~2019.04：散户买股票的机会成本因为18年开启的新一轮宽松周期已经显著下降。18年下半年，3个月银行理财和货基收益率分别下行41bp、113bp，并且下降的趋势在19年一季度继续，因此散户买股票的机会成本大幅降低。

19年1-4月，市场先后经历了股债双牛-股强债弱-股债双杀。全球央行尤其美联储转鸽，国内信用底确认底显现，但经济底还没被正式确认前，因此股债双牛，散户的增量资金加速流入。

随着3月PMI和金融数据超预期，股市强势和周期板块轮动进一步强化市场对经济企稳的预期，股债双牛切换至股强债弱，债市进入4月开始剧烈调整，理财和货基收益率有所上升。而股债双杀则始于4.19政治局会议，会议明确了因一季度经济形势改善超预期，政策将会出现微调，对货币政策转向的预期终于作用到股市，股市见顶下跌。

当散户进场导致了风格切换，能否延续也要看散户的无风险利率下行持续性。虽然散户的无风险利率下降导致股市风格切换，但股市的持续上涨需要利率中枢的持续下行支撑。如果股市的自我实现效应导致经济复苏预期加强，又会反过来压制债市。

后续会有两种可能，其一，国债利率因此出现持续上行，反过来对股市估值提升施压，比如2019年3-4月，风格切换后，股债双杀；其二，利率的上行对股市的影响可控，2014年7-8月，风格切换后，利率重新进入下行通道，股债双牛。

这里需要提示两点：①散户的无风险利率（信托、理财、货基）也受债券市场利率牵引，更进一步地，受到政策利率牵引；②也因此，2019年宽松远不及2018年，债券利率未能支撑股市行情持续太久，而2014年11月降息则推动了全面牛市往纵深发展。

另外，参考美股，长端美债利率中枢的不断下移，是美股过去十年牛市的重要支撑。由于美股的主要参与者是机构，而居民部门主要通过401K养老计划、共同基金以及ETF来参与美股。因此，10年美债收益率可以较好地反映无风险利率水平。

2015年12月美联储启动加息周期以前，美联储从2008年起通过三轮QE、扭曲操作以及前瞻指引来压低长端利率，在经济弱复苏、弱通胀的背景下，美股估值不断抬升，美债利率持续下行，从而股债双牛。

特朗普上台以来，他在2018年推出的减税政策有效地推动美股盈利的扩张，对冲了由于美联储从17年10月开始的缩表计划以及加息周期对估值的拖累，市场切换为股强债弱。

但是美股在2018年四季度暴跌25%，主要原因是持续的加息和缩表使10年美债利率在三季度突破3%，利率水平对美股盈利和估值均产生压力，叠加减税刺激的消退以及中美贸易摩擦的不确定性，股债双杀格局出现。

2019年随着美联储意外转鸽，三次预防性降息应对衰退风险，全球央行集体转向宽松，叠加下半年中美贸易摩擦的缓和，美股重拾升势并在新冠疫情爆发前创历史新高。

映射到当下，我们重点讨论两个问题。

①怎么看待无风险利率和股票牛市的关系？

无风险利率成就股票牛市，但也反过来会破坏股票牛市：无风险利率下行，股市估值水涨船高；但股市上涨导致债市转跌，无风险利率大幅上行反过来会阻碍股市进一步走牛。

正如上文所述，无论是14-15年A股全面牛市，还是09-18年美股十年牛市，在经济基本面偏弱、企业盈利复苏可持续性差的情况下，10年国债收益率中枢持续下行是股市行情持续的重要支撑。而一旦10年国债收益率超越基本面出现大幅上行，则会动摇股市行情，就如同19年4月那样。

②低估值板块走势如何影响债市？

当趋势启动，低估值板块上涨呈现赚钱效应自我实现的特征，行情可能会以“一波流”的方式展开。低估值板块上涨对大盘指数的拉升效果显著，目前来看，可能已经形成了一种短期不可被证伪的逻辑闭环：低估值板块上涨——上证综指上涨——经济复苏预期强化——债市持续下跌——净值型理财“亏钱效应”持续——散户心中的无风险利率下行——低估值板块上涨。

不过拉长时间维度来看，理财产品亏损是央行前瞻收紧所致，经过2020年5-6月份的连续下跌，债市的安全边际已经大幅提升，理财的“亏钱效应”会边际递减。

策略展望：事情正在起变化，债市面临新的压力。上周低估值板块集体暴动成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。我们认为低估值板块“一波流”的行情大概率不会立即结束，这也意味着后续债市将会继续承压。虽然5-6月份债市已经出现过主跌浪，利率后续上行的空间有限，但因为有17年四季度债市暴跌后18年1月份转为持续阴跌的前车之鉴，在股市低估值板块“一波流”行情确认结束之前，建议多看少动，谨慎为主。

本文来源：债市覃谈，作者：覃汉，原文标题：《事情正在起变化》