核心观点
- 机构投资者占比扩大。长期以来，A股投资者以散户为主，但个人投资者占比其实在不断下降，尤其2014年沪港通开通以来，国内投资者结构的确发生了较大的变化，机构投资者持股占比持续提高，机构掌握了更高的定价权。2018年末，A股自由流通市值中，个人投资者占比50.27%，机构占比49.73%。
- 从交易层面来看，北上资金交易活跃度提高。2019年下半年，两融、陆股通、主动偏股公募基金交易额占比分别为9.15%、8.56%、6.77%。2020年5月开始陆股通交易额占比连续超过两融交易。
- 2017年是A股增量资金结构一个重要的分水岭，2014年以来主力增量资金经历了几个阶段：2014年融资资金是市场主力增量资金；2015年是融资资金和公募基金主导；2016年以公募基金和保险机构为主；2017~2018年北上资金为主要增量资金来源，并伴有被动公募基金扩张；2019年以来，内外资大规模净流入，“陆股通+公募基金+融资+保险资金”四大增量资金形成合力。
- 因资金偏好不同，不同阶段主力增量资金的差异一定程度导致市场风格变化：融资资金主导的阶段，行业风格不确定，市场多以小盘、高估值、高价股风格占优。保险增量资金主导的阶段以低估值大盘风格为主，金融行业的表现相对占优。在公募基金为主导增量资金的阶段，公募重仓行业/加仓行业占优，而公募行业配置就是选择业绩增长最快的板块，如2014年以来公募抱团带动消费表现；2019年以来公募加仓的科技、医药表现突出。在北上资金主导的阶段，2017年因为是外资加速流入A股的新阶段，加仓的A股以优势行业消费、金融等为主，对应市场大盘、低估值风格，但近一年陆股通持续增配创业板、TMT，带动科技、小盘高估值占优。
- 目前各资金的配置中，陆股通、公募基金和融资资金配比较高的行业主要集中在TMT、医药、食品饮料等，并且TMT细分行业和医药配比多处于2014年以来新高。保险机构配置仍以金融为主，但近一年对科技的配比确有提高。
- 公募基金和北上资金100大重仓股在未来一个季度有明显超额收益，而融资资金100大重仓股的前瞻性不足目前。
- 外资在A股话语权与日俱增，像2017年那样外资单边持续流入而内资持续流出的长时间背离的情况可能会越来越少，预计更多时候将以“外资引领，内外资抱团”的形式出现。公募基金将是2020年规模上贡献增量最多的机构；外资因其备受关注以及对内资的引导作用而具有重要影响；而保险资金的影响力目前阶段相对弱一些；融资资金更多时候发挥加速器的作用。
- 预计公募基金和外资在目前偏好消费、医药、TMT基础上，将继续选择业绩增长最快的板块进行加仓；融资资金跟随热点行业，并一定程度追随北上资金的配置；保险资金偏好金融，并可能增加对低波动、高盈利板块的配置目前。
风险提示：海外市场波动超预期；政策收紧超预期；业绩不及预期。
多维度看投资者结构
投资者持股规模结构
长期以来，A股投资者以散户为主，但总体来看，个人投资者占比其实在不断下降，尤其2014年沪港通开通以来，国内投资者结构的确发生了较大的变化，机构投资者持股占比持续提高，机构掌握了更高的定价权。
从各类投资者持股占A股自由流通市值的比例来看，2007年以前，随着公募基金发展，个人投资者在A股持股比例逐渐下降；2007-2010年期间个人投资者持股比例有所扩大但基本保持在65%~70%的水平；2011年开始，伴随着信托持股规模扩大，个人投资者持股比例再度下降；2013年以来，基金资管、私募基金、券商资管等私募类资管业务规模逐渐发展壮大，对应持股比例也有所提升；2014年末沪港通开通，开启外资投资A股的新篇章；2015年救市资金入市，扩大机构持股比例；2016年末深港通开通；2016~2018年，随着金融监管政策收紧，信托、基金资管、券商资管等规模收缩，持股比例也有所下降，不过外资、私募基金、保险、公募等继续扩大，机构总体持股占比仍在继续提高，加速了A股投资者结构的变化。
截至2018年末，个人投资者持股在A股自由流通市值占比50.27%，机构投资者持股占比49.73%，持股比例基本相当，机构在A股力量已经明显扩大。 具体到机构投资者而言，
公募基金、保险外资基本已经形成三足鼎立的格局，持股占A股自由流通市值比例依次为8.6%、8.5%和6.8%。如果从2020年一季度的数据来看，三类机构的持股占比分别为10.78%、8.45%和8.01%，可见公募基金持股占比明显扩大，外资持股比例与保险接近。
此外，私募基金持股比例也比较高，2018年末达到5.4%；基金资管、信托、券商合计持股比例为9.55%。
A股市场投资者交易结构
市场交易方面，以沪市为例，个人投资者因其较高的换手率和持股比例，仍是市场交易额的主要来源，沪市自然人年度投资额占比基本保持在80%以上的水平。但2017年沪市专业机构交易额占比提高2.5%至14.76%。
从更高频数据来看，目前可以跟踪到的包括两融日度交易、陆股通日度交易数据，以及公募基金半年度交易数据。2014年11月沪港通开通，2016年12月深港通开通，陆股通的交易额占比稳步扩大。公募基金的交易额占比从2015年以来也有所扩大；两融交易占比在2016年以来基本保持在9%~10%。对比三类资金，2019年下半年，两融、陆股通、主动偏股公募基金交易额占比分别为9.15%、8.56%、6.77%。
2020年以来，外资在A股市场的影响力进一步凸显，前6个月陆股通和两融交易占比分别为9.28%和10.25%。尤其从5月开始陆股通交易额占比已经连续超过两融交易。
各类资金入市历史情况
增量资金是直接推动市场的重要力量，增量资金的来源和增量资金的配置结构对市场表现的重要性不言而喻。因此研究各类资金入市情况和偏好具有重要意义。
2014年11月以来，北上资金、公募基金、保险机构累计为市场贡献了近万亿甚至上万亿增量资金；融资资金波动较大，累计增量资金约3900亿元。
2017年是增量资金结构一个重要的分水岭，2014~2016年期间内资是主要的增量资金；2017年以来，以陆股通为代表的境外资金成为A股相对稳定的增量资金来源，且资金规模可观。
具体来看，2014年两融资金是市场主要增量资金，尤其从2014Q3开始融资明显放量流入。2014年主动偏股公募基金持续净赎回，从2015Q1开始转为净申购，并在2015Q2加速扩张。2015Q3随着市场大幅下跌，融资资金加速流出，公募基金持续赎回；2015Q4资金回流带动市场阶段性反弹。2014~2015年期间，开通不久的沪股通资金规模相比其他资金对市场的影响较小。
2017年开始，沪港通和深港通都已开通，外资积极增配A股。尤其在融资资金流出、主动偏股公募基金持续赎回的2017~2018年，陆股通持续流入A股，成为市场上为数不多的增量资金。也正因此，北上资金的偏好成为那个阶段引领市场风格的重要风向标。
其次，主动偏股公募基金从2019Q2才开始转为连续净申购，并从2020年开始加速扩张，居民资金通过公募基金积极入市，成为市场主要增量资金之一。并且2018年开始股票型ETF规模出现明显增长，在2018Q4和2020Q1为A股贡献了较多增量资金。 此外，保险机构由于有着相对稳定的保费收入作为资金来源，所以保险机构资金也是A股相对稳定的增量资金之一。
概括来说，2014年融资资金是市场主力增量资金；2015年是融资资金和公募基金主导；2016年以公募基金和保险机构为主；2017~2018年北上资金为主要增量资金来源，并伴有被动公募基金扩张；2019年以来，内资和外资都较大规模净流入，“北上资金+公募基金+融资资金+保险资金”四大增量资金形成合力。
那么这些增量资金与市场表现的相关性如何呢？我们简单统计了融资余额、主动偏股公募基金份额以及北上资金累计净流入额与万得全A指数的相关系数。从结果来看，融资余额、主动偏股公募基金份额与指数的走势高度相关；但北上资金与市场指数走势的相关性并不高。
这就意味着融资资金和公募基金基本属于市场顺势资金。究其原因，融资资金有固定且较高的融资成本，并且资金以短期为主，所以只有在市场形成一定趋势的时候融资资金才会放量流入，成为推动市场继续上行的重要力量，属于右侧资金。 公募基金的申购主体是居民，居民的平均风险偏好低于机构投资者，当市场表现出赚钱效应、或者公募基金已经上涨给居民带来收益时，居民才会进一步申购形成正反馈，加速市场上涨，因此与市场走势相关性高。 相比之下，北上资金偏左侧，2018年以来北上资金经常是A股上涨阶段的蓄力资金。在市场调整一段时间后，北上资金率先转为流入，从左侧蓄力开启A股反弹；在A股上涨一段时间后，融资资金开始加入，进一步助推市场上涨。
各阶段主力增量资金的配置方向及其影响
2014~2015年：融资资金与公募基金主导
2014年融资资金是市场主要增量资金，并且从各季度市场表现来看，融资资金的流向与不同行业表现具有较大的关联性，融资资金净流入规模较高的行业的市场涨幅也相对高于其他行业。
例如，2014年二季度的科技、三季度的周期、四季度的金融和周期。当然，在2014年四季度不可忽略的一个重要变化是沪港通的开通，北上资金的大幅流入对金融行业的表现发挥了一定的带动作用。 2015年上半年融资资金继续放量，公募基金在二季度加速扩张，主动偏股公募基金中的医药和科技类主题基金以及被动型基金中的金融主题基金份额均明显增加。上半年市场普涨，金融行业涨幅一般，消费和科技领涨，其他行业均有近20%及以上的收益率。 2015Q3市场普跌，各类资金呈现净流出的状态，融资资金净流出超万亿，主动和被动公募基金合计净赎回上万亿，各大类行业跌幅均达到30%及以上。 2015Q4随着融资资金回流以及公募基金申购，市场出现一波全面上涨的强势反弹，科技类行业领涨。
从市场风格来看，在融资资金主导的2014年，全年市场的市值和估值风格相对均衡，大盘股和小盘股、高市盈率和低市盈率股票的全年没有表现出明显的差异，而在价格风格方面，低价格股票的表现明显优于低价股。 但是具体到年内来看，市场风格发生了多次变化。在3~5月市场震荡调整、7月中下旬以及11~12月三个阶段大盘股低估值占优；而在其他阶段则以小盘股、高估值风格占优。在沪港通开通后的2014年11月和12月，北上资金短期集中流入，加上金融类被动公募基金扩张，助力市场风格出现阶段性转变，大盘股、低估值风格大幅跑赢。 进入2015年以后，公募基金和融资资金共同主导市场风格，小盘股和高估值股票的表现持续占优。直到6月市场出现大幅调整，救市资金的注入一定程度导致市场风格再度出现短期的变化，因为救市资金买入的股票集中在大盘股、低估值股。不过在四季度的反弹中，小盘股和高估值股票表现出更大的弹性。总体来看，融资资金和公募基金主导的2015年，市场表现为小盘股、高估值股票占优，价格风格则偏均衡。
2016年：公募基金和保险资金
2016年期间，一季度保险资金在市场下跌的情况下加仓；2016Q2开始，主动偏股公募基金份额持续扩张，北上资金也有积极流入；融资资金在2019Q4大幅流入。
从全年的规模来看，主动偏股公募基金和保险是主导力量。
2016年期间，保险资金是市场重要增量资金来源之一。这段时间保险资金运用余额规模保持了21%的同比增速，其中投资股票和基金的占比总体处于震荡上行的趋势，保持在14%左右的水平。根据我们测算，前三季度保险资金增量规模可能超过1600亿元，对此期间消费和金融蓝筹相对占优的表现发挥了一定支撑作用。
2016Q2，融资资金仅加仓科技，信息技术涨幅在各行业排名居前。 2016Q3，融资资金重点买入金融地产，而这两个行业的市场涨幅也确实超过其他行业，且金融类被动公募基金份额有所增加。 2016Q4，融资资金、主动偏股公募基金、陆股通都有流入。融资资金主要流向周期、金融地产和消费等相对占优的行业。不过这个阶段行业类主题公募基金并没有明显扩张。
从市场风格来看，在保险资金主导的2016年，低估值风格占优，而市值风格总体均衡。
2017~2018年：北上资金加速，被动基金快速发展
2017年开始，北上资金加速流入A股，引领A股的白马蓝筹行情，而内资仍在继续流出。外资首选A股消费、金融蓝筹，家电、食品饮料、非银金融、电子等行业外资大幅流入，北上资金的加速流入带动这些行业在2017年取得了亮眼的表现，涨幅居前。在北上资金的带动下，融资资金在2017Q3~Q4回流。
2018年A股受中美经贸摩擦、金融监管等因素影响大幅调整，不过外资仍持续流入A股，尤其在食品饮料、银行、非银等行业的流入规模有明显加速。这个阶段，融资资金持续流出，主动偏股公募基金连续赎回，在此情况下，各行业基本都表现为下跌，而外资偏好的消费和金融行业表现相对优于其他行业。 尽管主动偏股公募基金持续赎回，但被动型基金在2018年取得快速发展，2018年后三个季度被动型基金的份额持续扩张，总份额增加近1450亿份，不过主要以宽基指数型为主，行业主题基金尚未看到明显扩张。 总体来看，在2017~2018年外资增量资金主导的格局下，市场呈现出持续的大盘、低估值占优风格，且外资集中加仓的消费、金融表现好于其他行业。
2019年以来：外资引导内资，内外资抱团
2018年末以来，北上资金对内资的引导作用逐渐凸显，其中，北上资金相对融资资金的领先性除了体现在前文所述的资金方向上，还体现在行业的配置上。
以食品饮料、医药、电子、建筑材料等行业为例，可以看到2018年末以来，当北上资金在这些行业逆转流入后，融资资金在一段时间后也开始涌入这些行业。一方面，2018年以来，北上资金在各行业持股市值占比逐渐提高，北上资金流入达到一定规模后的确带动了这些行业上涨。另一方面，在行业连续上涨后，吸引顺势投资交易型融资资金积极加仓，融资资金的加入继续强化了行业的上涨。与之类似的，北上资金在各行业的流出也相应领先于融资资金。
从各类增量资金的具体流向来看，2019年一季度，北上资金和融资资金大幅流入，在各大类行业均表现为净流入，A股持续上行，各行业全面上涨，其中北上资金重点加仓消费，融资资金在科技、金融、周期的净买入额较高。 后来5月中美经贸摩擦加剧、流动性边际收紧，北上资金开始大幅流出，前期集中加仓的消费类行业首当其冲，尤其食品饮料、家用电器被集中卖出，而医药、金融等获得逆势加仓。在此阶段，融资资金在各行业均为净卖出的状态。 从2019年三季度开始，在北上资金积极回流的情况下，融资资金、公募基金（主动&被动）也持续扩张，内外资共振。其中，北上资金在银行、家电、医药等行业快速流入，并且在房地产、电气设备、计算机等行业的净买入额也比较高。相比之下，融资资金加仓最快的是科技，并且一直到2020年二季度都在大幅买入科技股。
从公募基金增量资金的流向来看，2019年以来份额扩张最明显的当属科技类主题基金。
2019Q1~2020Q2科技类主动偏股公募基金累计增加超过790亿份；另外医药类主动公募基金份额在2019Q4~2020Q2累计增加超过160亿份；消费类主动公募基金增加超过100亿份。被动指数型公募基金中，科技类指数型基金2019Q1~2020Q1累计增加近1050亿份；另外金融地产类被动型公募基金份额增加超450亿份。
总体来看，2019年以来，北上资金、融资资金、公募基金（主动和被动）在消费、医药和科技等板块逐渐形成抱团。
市场的市值和估值风格方面，2019年大部分时间市场表现为大盘股风格，估值风格并不明显，如果从全年来看高市盈率占优；2020年以来则以小盘股、高市盈率风格占优。
可以看出，2019年以来高市盈率总体表现更好，其背后一个重要的驱动力就是增量资金抱团，核心优质标的享受更高的估值溢价。各阶段增量资金与市场风格总结
根据前文分析，我们将2014年以来各阶段市场主要增量资金以及市场的行业风格、市值风格、估值风格和价格风格进行汇总，结果如下表所示。总体来看，在融资资金主导的阶段，行业风格不确定，市场多以小盘、高估值、高价股风格占优；在保险增量资金主导的阶段，以低估值大盘风格为主，金融行业的表现相对占优。 在公募基金为主导增量资金的阶段，公募重仓行业/加仓行业占优，而公募行业配置就是选择业绩增长最快的板块。例如，2014年以来公募基金开启一轮消费抱团，所以看到在过去几年公募主导的阶段消费表现都较好；2019年以来公募基金加仓科技、医药，相应的，科技医药表现突出，对应的市值和估值风格则与优势行业有一定关系。 在北上资金为主导增量资金的阶段，2017年因为是外资加速流入A股的新阶段，所以加仓的以中国市场优势行业消费、金融等为主，对应市场表现出大盘、低估值风格，但是仅一年以来陆股通持续增配创业板、TMT，所以对应也会带动科技、小盘高估值占优。
各类资金的行业配置结构及其变化
各类资金的行业配置结构主动偏股公募基金：
2014年金融配比提升，其他各大类行业不同程度下降，其中消费和医药降幅较高。2015年以来，开启新一轮消费抱团，消费配置比例持续提高，最近三个季度有所下降。科技的配置比例在2015年有所提升，后逐渐下降，最近三个季度连续提升。医药行业的配置比例在2015年有所提升，之后总体处于平稳略降的状态。周期行业的配置比例在2015~2016年期间有所提高，后从2017年开始持续下降。金融行业的配置比例在2015年大幅下降后，在2016~2017年期间有所提高，但之后总体稳中有降。
股票型ETF：
根据公募基金季报持仓数据，2014年以来，股票ETF在金融的配置比例呈趋势性下降，在消费的配置比例则如主动偏股公募基金一样持续提高，且最近三个季度有所下降。另外，ETF在医药和科技的配置比例总体呈上升趋势，尤其科技配置比例在近一年显著提升。
融资资金：
2014年以来，融资资金在各大类行业的配置相对平稳。具体来看，消费类行业的配置比例总体保持在15%~16%左右的水平；医药的配置比例总体保持在7%左右，最近一年医药配置比例持续提高；科技的配置比例则从2019年开始持续提高，已经从2018年底的16.3%提高至2020Q2的23.8%。金融的配置比例从2015年明显下降后，在2016~2018年期间缓升，2019年以来持续下降；周期类的配置比例从2018年以来持续下降。
保险资金：
正如市场普遍的认识，金融类行业一直都是保险机构最主要配置的行业，不过从2019年以来占比连续下降，2020Q1配比为71%（金融+地产）。不同于其他投资者，2014年以来，保险机构重仓股中，消费、医药、科技的配置比例总体呈现下降趋势，只有科技的配置比例在近一年有较明显增加，消费配比逐渐企稳。另外，周期类行业配比在2019年上半年大幅提升，主要源于建筑装饰行业配比的提升。
北上资金：
消费类一直以来都是北上资金重点配置的行业，不过从占比来看，2018年下半年以来消费占比总体呈现缓慢下降的状态，从最高点的43.4%降至2020Q2的37.3%。医药行业的配置比例在2018年上半年之前持续提高，2018年下半年下降，2019年北上资金对医药的配置比例持续提高，2020Q2已经升至13.9%。与之类似，北上资金对科技的配置比例从2019年一直提高。相比之下，金融类配置比例则从2019年下半年开始持续下降。 进一步的，从北上资金在A股各行业的影响力来看，陆股通在家电行业的话语权明显高于其他行业，截至2020年6月24日，北上资金所持家电股占该行业A股流通市值的比例达到11.84%；其次为休闲服务（7.85%）、食品饮料（6.79%）、建筑材料（5.38%）、医药生物（4.81%）。
资金抱团现状
如果进一步将各类资金在消费、医药、科技的配置比例进行加总，可以看到除保险资金外，其他各类资金在三大行业的配置比例从2019年开始都在持续提高，并创下2014年以来的新高（陆股通为2017年以来的新高），将抱团的风格演绎到极致。
各类一级行业当前配置水平北上资金：
2020年6月末配置比例最高的依次为食品饮料、医药、家电、电子、银行；在计算机、传媒、医药、电气设备等行业的配置比例都处于2017年以来最高的水平。
主动偏股公募：
2020Q1配置比例最高的行业依次为医药、食品饮料、电子、计算机、传媒；在建筑材料、医药的配置比例均处于2014年以来的较高水平。
ETF：
2020Q1配置比例最高的行业依次为电子、非银、银行、食品饮料、医药；在计算机、电子、通信、医药、电气设备等行业的配置比例均处于2014年以来最高水平。
融资资金：
2020年6月配置比例最高的行业为电子、非银、医药、计算机、银行；在电子、医药、农林牧渔、计算机等行业的配比均处于2014年以来较高水平。
保险：
2020Q1行业配置比例仍主要集中在传统行业，配比最高的行业包括银行、房地产、公用事业、医药、公用事业等。其中医药行业配比仍处于2014年以来的最低水平。 总体而言，陆股通、公募基金和融资资金配比较高的行业
主要集中在TMT、医药、食品饮料等，并且TMT类行业和医药多处于2014年以来新高的水平。保险机构配置仍以金融为主，但近一年对科技的配比确有提高。
各类资金重仓股参考价值几何？
既然各类增量资金及其配置结构对市场影响明显，那么各资金的重仓股对投资者的参考价值如何。在此我们选择季度末主动偏股公募基金、北上资金和融资资金前100大重仓股等权重股分别作为模拟组合，并持有一个季度，统计各组合的市场表现。 鉴于陆股通持股数据从2017年开始公布，这里以2017年作为起点，从统计结果来看，截至2020年6月末，主动偏股公募基金、陆股通前100大重仓股在后一个季度的累计投资收益率分别达到83.95%和61%，这就意味着在不考虑交易成本的情况下，如果按照两类机构的前100大重仓股有一定参考价值。对比来看，在2018年期间陆股通的100大重仓股表现好于主动偏股公募基金，2019年以来，主动偏股公募基金100大重仓股表现逐渐超越陆股通。 相比之下，融资资金重仓股在后一个季度的表现略好于全市场，但总体收益平平。这也与资金的性质有关，融资资金加仓的基本是当期表现较好的行业，资金投向的变化相对其他资金可能更快一些，如果在后一个季度来进行跟踪，参考价值明显降低。
进一步的，以陆股通每个月末所持100大重仓股构建等权重组合并持有一个月，每个月月初进行调仓。在不考虑交易成本的情况下，该组合自2017年以来的累计收益率达到69.5%，远高于同期全市场累计7.1%的收益率。 概括来说，公募基金和北上资金重仓股对投资者而言具有一定的参考价值，而融资资金重仓股对未来阶段市场表现的前瞻性不足，对未来投资的参考价值不大。
增量资金展望
居民增量资金入市已是大势所趋
房住不炒的政策环境下，一线城市房价基本保持滞涨格局，而相比之下，主动偏股基金的收益率不断提升。去年9月以来，主动偏股型基金整体回报超过了一线城市房产，截至2020年5月，主动偏股基金三年年化回报达到12%，同期一线城市房地产回报率为1.04%，债券型基金的年化回报率为4.99%，偏股公募基金成为为数不多能够实现年化回报超过10%的资产，配置价值进一步凸显，对居民资产具有较强吸引力，这也决定了在未来很长一段时间内居民增量资金入市将是一个可持续的过程，是大势所趋。
2019年11月以来，偏股类公募基金结束净赎回，基金份额开启第三轮扩张，并在2020年一季度提速。二季度新发基金继续走高，且并未出现明显的基金赎回现象，因此公募基金总份额总体仍在继续平稳扩张。
公募基金投资者以个人为主，但在基金快速扩张的同时个人投资者数目在上半年尚未出现大幅增加。
第一，近来偏股类公募基金投资收益可观，“炒股不如炒基”对很大一部分个人投资者是成立的，并且基金的业绩可能让更多个人投资者加深这个认识，进而有更多居民通过公募基金参与股票投资，而不是自己开户炒股。第二，历史上几次A股新增开户大幅增加都出现在万得全A突破前期密集成交区以后。
因此综合来看，居民增量资金入市是大势所趋，并且在未来一段时间内居民入市可能主要以申购公募基金为主，这就意味着将表现为公募基金为主要增量资金之一。外资流入是长期趋势
根据央行公布的数据，2020年3月末境外资金持股已经达到1.89万亿元，占同期A股自由流通市值的8%；如果按照外资持股中69%通过陆股通持股进行估算，则6月末全部外资持股占A股自由流通市值的比例可能已经超过9%，外资对A股的影响力在过去几年时间已经明显提升。 展望未来阶段，年内A股在国际指数的扩容基本完成，下半年难有进一步扩容，对应由此带来的被动增量外资流入将减少。但是，外资流入A股的进程并不会扩容暂缓而中断。参考台湾和韩国股市，在全部纳入之前，即使没有扩容，外资总体也呈现流入状态。 另外，对比目前国内外经济基本面，国内在疫情控制和经济复苏方面具有优势，人民币资产对外资具有较强的吸引力；加上我国资本市场对外开放进程继续提速，外资在A股持股比例仍有提升，预计外资将是未来很长的一段时间内A股重要增量资金。
保险机构贡献稳定的增量资金
从历史来看，保险机构投资股票和基金的比例总体与股市走势一致，在部分A股下跌的阶段保险机构是逆势加仓的重要力量。今年上半年保险机构投资股票和基金的比例总体有所提升， 5月末该比例为13.25%，为2013年以来的74.1%分位数。考虑到保险机构有相对稳定的保费收入作为资金来源，即使投资比例不变也会有增量资金，并且目前保险机构的配置比例仍有一定提升空间，因此保险机构将贡献相对稳定的增量资金。
融资资金主要取决于市场行情
如前文所述，融资资金属于趋势性投资资金，所以其资金流向主要取决于市场表现，当市场赚钱效应显现时，融资资金会转向流入，并可能成为市场的加速器。
未来阶段的市场风格如何演绎？
目前来看，外资在A股话语权与日俱增，内资对于外资流入流出的关注度明显提升，很多时候外资率先加仓，然后外资的持续流入会带动融资客等内资的热情并跟随流入，形成共振。这或许意味着，像2017年那样外资单边持续流入而内资持续流出的长时间背离的情况可能会越来越少。 行业偏好方面，公募基金似乎已经与外资形成一定默契，而这种默契的背后是对绩优股的共同追寻。此前，我们在《抱团“启示录：那些年我们一起抱过的团——A股投资启示录（十）》这篇报告中已经明确写道，“业绩是公募基金选择抱团板块的核心，机构投资者永远青睐业绩增速最快的板块而不是某一个特定板块”。同样的，外资以机构投资者为主，业绩预期是其选择板块或者股票的核心变量。因此，今年上半年北上资金增量资金对医药、电子、电气设备等业绩较好的板块表现出极大的热情；公募基金加仓医药科技，并且北上资金对融资资金的行业配置具有一定的引导作用。 相比之下，保险资金行业配比中以金融为主的现状仍将持续，尤其未来IFRS9的落地实施将进一步强化保险机构对高分红股票的青睐，典型的如金融股；同时波动率比较低、盈利能力强的蓝筹股也可能成为保险的优先选择，如食品饮料行业。
概括来说，“公募基金+外资+融资资金+保险资金”已经成为A股重要的四大主力增量资金，公募基金可能是2020年规模上贡献增量最多的机构；外资因其备受关注以及对内资的引导作用而具有重要影响；而保险资金的影响力目前阶段相对弱一些。配置方面，预计公募基金和外资在目前偏好消费、医药、TMT基础上，将继续选择业绩增长最快的板块进行加仓，并且由于其配置的前瞻性和对市场的影响力而显得至关重要；融资资金跟随热点行业，并一定程度追随北上资金的配置；保险资金偏好金融，并可能增加对其他低波动、高盈利板块的配置。
总结
沪港通开通以来，国内机构投资者占比持续提高，增量资金机构化。2017年是A股增量资金结构的重要分水岭，本文对此前后各阶段主力增量资金来源、配置方向及其对市场风格的影响进行详细梳理，遍历增量市场格局变化。机构投资者占比扩大。
长期以来，A股投资者以散户为主，但个人投资者占比其实在不断下降，尤其2014年沪港通开通以来，国内投资者结构的确发生了较大的变化，机构投资者持股占比持续提高，机构掌握了更高的定价权。2018年末，A股自由流通市值中，个人投资者占比50.27%，机构占比49.73%。
从交易层面来看，北上资金交易活跃度提高。
2019年下半年，两融、陆股通、主动偏股公募基金交易额占比分别为9.15%、8.56%、6.77%。2020年5月开始陆股通交易额占比连续超过两融交易。
2017年是A股增量资金结构一个重要的分水岭，2014年以来主力增量资金经历了几个阶段：
2014年融资资金是市场主力增量资金；2015年是融资资金和公募基金主导；2016年以公募基金和保险机构为主；2017~2018年北上资金为主要增量资金来源，并伴有被动公募基金扩张；2019年以来，内外资大规模净流入，“陆股通+公募基金+融资+保险资金”四大增量资金形成合力。
因资金偏好不同，不同阶段主力增量资金的差异一定程度导致市场风格变化：
融资资金主导的阶段，行业风格不确定，市场多以小盘、高估值、高价股风格占优。保险增量资金主导的阶段以低估值大盘风格为主，金融行业的表现相对占优。在公募基金为主导增量资金的阶段，公募重仓行业/加仓行业占优，而公募行业配置就是选择业绩增长最快的板块，如2014年以来公募抱团带动消费表现；2019年以来公募加仓的科技、医药表现突出。在北上资金主导的阶段，2017年因为是外资加速流入A股的新阶段，加仓的A股以优势行业消费、金融等为主，对应市场大盘、低估值风格，但近一年陆股通持续增配创业板、TMT，带动科技、小盘高估值占优。 目前各资金的配置中，陆股通、公募基金和融资资金配比较高的行业主要集中在TMT、医药、食品饮料等，并且TMT细分行业和医药配比多处于2014年以来新高。保险机构配置仍以金融为主，但近一年对科技的配比确有提高。
公募基金和北上资金100大重仓股在未来一个季度有明显超额收益，而融资资金100大重仓股的前瞻性不足。
外资在A股话语权与日俱增，像2017年那样外资单边持续流入而内资持续流出的长时间背离的情况可能会越来越少，预计更多时候将以“外资引领，内外资抱团”的形式出现。
公募基金将是2020年规模上贡献增量最多的机构；外资因其备受关注以及对内资的引导作用而具有重要影响；而保险资金的影响力目前阶段相对弱一些；融资资金更多时候发挥加速器的作用。预计公募基金和外资在目前偏好消费、医药、TMT基础上，将继续选择业绩增长最快的板块进行加仓；融资资金跟随热点行业，并一定程度追随北上资金的配置；保险资金偏好金融，并可能增加对低波动、高盈利板块的配置。
本文来源：招商策略研究，作者：张夏，原文标题：《增量资金大变局，谁主沉浮？——投资者观察系列（七）》