飞鹤奶粉港股一度跌超8% 沽空机构Blue Orca称其虚报收入(附做空报告全文)

作者: 方凌
报告认为,飞鹤高估了婴儿配方奶粉的收入,低估了数十亿美元的运营成本,比如广告和劳动力成本,将员工人数低估了10倍之多,并大大夸大了盈利能力。

沽空机构Blue Orca 7月7日发布报告认为,国产奶粉公司飞鹤涉嫌虚报收入、低报运营成本,该公司股票仅值5.67港元。

随后港股中国飞鹤股价跳水,一度跌超8%,目前跌幅收窄至不到2%,报15.54港元。

Blue Orca认为,多个独立数据显示,飞鹤高估了婴儿配方奶粉(IMF)的收入,低估了数十亿美元的运营成本,比如广告和劳动力成本,将员工人数低估了10倍之多,并大大夸大了盈利能力。

2019年飞鹤EBITDA和净利润率都高于苹果、腾讯和阿里巴巴。

中国飞鹤的故事与陷入欺诈丑闻的德国支付巨头Wirecard、曝出造假丑闻的瑞幸咖啡有更多的共同点,而不是苹果或腾讯。

报告表示,飞鹤收入的疑点在于,可能通过未披露的关联方物流公司完成收入虚报

飞鹤声称,他们将产品交付给物流供应商时确认了收入,而这些物流供应商是独立第三方。但是Blue Orca的调查显示,飞鹤的主要物流公司是由一名飞鹤员工运营,并作为飞鹤公司的一部分经营。这意味着,这对飞鹤的声誉和财务完整性有致命性影响。

尼尔森等第三方数据均显示,飞鹤在2018至2019年的实际收入比公司报告的要低49%

此外,多个独立数据显示,飞鹤低估了数十亿元的运营成本,这些未披露的费用表明飞鹤的实际利润比其披露的要低得多。

1)员工成本

招股书显示飞鹤有5422名全职员工。但是2020年5月的采访中,飞鹤董事长曾表示,公司雇佣了5万名销售代表,这是招股书显示的10倍。

值得注意的是,一些法庭案例表明,飞鹤直接支付销售代表费用,这也意味着销售代表的成本应反映在飞鹤的利润表中。

根据飞鹤发布在网上的招聘启事,Blue Orca估计,少报的员工人数至少代表着9.25亿元的未公开人工成本。

2)广告开支

招股书显示,飞鹤2019年上半年广告费用同比下降了11%。

然而报告认为,独立证据显示,飞鹤的广告支出在2019年呈指数级增长。2019年一季度,飞鹤成为中央电视台第一大广告商。CTR市场研究也显示,仅是电视广告渠道,飞鹤的开支在2019年就增长了517%、

以飞鹤2018年报告的广告支出为基准,如果应用独立媒体追踪来源报道的跨渠道广告开支增长率,Blue Orca估计飞鹤实际广告支出至少比2019年报告的要多7.65亿元。

3)幽灵工厂

2019年港股上市仅8天后,GMT就发布报告,对飞鹤财务许多类似欺诈的特征提出质疑。当时飞鹤的反驳依据是,其子公司在2018至2019年缴纳了数十亿元的税款。

但是Blue Orca在这次报告中提出,飞鹤基于税款的反驳站不住脚,因为其税款依赖于其子公司飞鹤泰来。

问题是,飞鹤自己承认,泰来工厂仍在建设中,在业绩记录期间没有生产任何产品。当地纪录显示,飞鹤泰来直到2020年才获得生产配方奶粉的许可。

以下为Blue Orca做空报告全文

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