沽空机构Blue Orca 7月7日发布报告认为，国产奶粉公司飞鹤涉嫌虚报收入、低报运营成本，该公司股票仅值5.67港元。
随后港股中国飞鹤股价跳水，一度跌超8%，目前跌幅收窄至不到2%，报15.54港元。
Blue Orca认为，多个独立数据显示，飞鹤高估了婴儿配方奶粉（IMF）的收入，低估了数十亿美元的运营成本，比如广告和劳动力成本，将员工人数低估了10倍之多，并大大夸大了盈利能力。
2019年飞鹤EBITDA和净利润率都高于苹果、腾讯和阿里巴巴。
中国飞鹤的故事与陷入欺诈丑闻的德国支付巨头Wirecard、曝出造假丑闻的瑞幸咖啡有更多的共同点，而不是苹果或腾讯。
报告表示，飞鹤收入的疑点在于，可能通过未披露的关联方物流公司完成收入虚报。
飞鹤声称，他们将产品交付给物流供应商时确认了收入，而这些物流供应商是独立第三方。但是Blue Orca的调查显示，飞鹤的主要物流公司是由一名飞鹤员工运营，并作为飞鹤公司的一部分经营。这意味着，这对飞鹤的声誉和财务完整性有致命性影响。
尼尔森等第三方数据均显示，飞鹤在2018至2019年的实际收入比公司报告的要低49%。
此外，多个独立数据显示，飞鹤低估了数十亿元的运营成本，这些未披露的费用表明飞鹤的实际利润比其披露的要低得多。
1）员工成本
招股书显示飞鹤有5422名全职员工。但是2020年5月的采访中，飞鹤董事长曾表示，公司雇佣了5万名销售代表，这是招股书显示的10倍。
值得注意的是，一些法庭案例表明，飞鹤直接支付销售代表费用，这也意味着销售代表的成本应反映在飞鹤的利润表中。
根据飞鹤发布在网上的招聘启事，Blue Orca估计，少报的员工人数至少代表着9.25亿元的未公开人工成本。
2）广告开支
招股书显示，飞鹤2019年上半年广告费用同比下降了11%。
然而报告认为，独立证据显示，飞鹤的广告支出在2019年呈指数级增长。2019年一季度，飞鹤成为中央电视台第一大广告商。CTR市场研究也显示，仅是电视广告渠道，飞鹤的开支在2019年就增长了517%、
以飞鹤2018年报告的广告支出为基准，如果应用独立媒体追踪来源报道的跨渠道广告开支增长率，Blue Orca估计飞鹤实际广告支出至少比2019年报告的要多7.65亿元。
3）幽灵工厂
2019年港股上市仅8天后，GMT就发布报告，对飞鹤财务许多类似欺诈的特征提出质疑。当时飞鹤的反驳依据是，其子公司在2018至2019年缴纳了数十亿元的税款。
但是Blue Orca在这次报告中提出，飞鹤基于税款的反驳站不住脚，因为其税款依赖于其子公司飞鹤泰来。
问题是，飞鹤自己承认，泰来工厂仍在建设中，在业绩记录期间没有生产任何产品。当地纪录显示，飞鹤泰来直到2020年才获得生产配方奶粉的许可。
以下为Blue Orca做空报告全文