银行理财竞争力的边际下滑有利于权益基金、保险等投资理财产品。上半年权益基金销售火热，而百余款理财产品净值跌破1元，同时我们看到信托打破刚兑、固收类理财收益率持续下行。零售金融的格局是否正在加速变迁？居民资金会借道公募基金持续流入股市，并进一步助燃结构性牛市行情吗？
居民资产荒！银行理财“破净”等五大催化剂加速推动零售金融变局
- 银行理财迎来资管新规时代首次实质性“破刚兑”挑战。据央视新闻报道，截至6月28日共有391支理财产品净值跌破过1元，浮亏主要受债市波动影响。资管新规体系下，未来净值波动常态化，虽然我们强调银行理财产品收益总体仍然可靠，但居民对无风险收益的信仰显然被打破，我们判断银行理财竞争力的下滑将显著利好权益型基金、保险等金融产品。
- 居民投资最便利的货币基金及银行“类货基”现金管理类理财产品收益率同样快速下行，目前余额宝7日年化收益率已降至1.421%，而“类货基”虽然仍有+140BP利差（大部分产品收益率仍达到2.7%~3%），但后续随着资管新规过渡期确定、现金管理类新规正式落地，我们判断此类产品收益率也将快速下行趋近于货币基金，居民理财资产荒趋势仍会延续。
- 银行结构性存款此前享有“高收益+短期限+实质性刚兑”优势（收益率上限可突破4%），但由于上半年企业在流动性宽松环境下利用结构性存款进行“资金空转套利”，导致监管层6月再次窗口指导。我们判断结构性存款未来规模下降、收益率下行。在此背景下，银行大额存单成为了更稀缺品种（定价为基准利率上浮50%~55%），但由于发行额度本身受控制、投资限额至少20万等条件制约，我们判断也无法大量承接零售资金，同时商业银行考虑负债成本压力，预计也将逐步下调大额存单发行利率。
- 信托受资管新规冲击最为明显，2019年以来部分公司接连暴雷、产品逾期违约打破刚兑预期、新发行产品收益率同样下行、监管持续限制通道类及融资类等传统业务模式。我们判断，虽然一些信托公司目前仍在努力实现刚性兑付，但顺应资管行业“打破刚兑”的变革趋势，个人客户对信托配置的比例短期将有所降低，而部分高风险偏好资金可能流向权益市场。
- 上证综指与公募基金近几年收益率表现严重分化，过去四年半上证综指累计下跌15.7%，而机构投资者业绩优异，存续股票及混合型基金2016年以来的复权净值增长率，仅算数平均数就达到+32%，大幅跑赢指数。我们判断这一现象将形成深刻的教育意义，引导大量个人投资者选择借道公募基金投资权益市场，继而进一步推升核心优质资产的估值。
短期股市行情火热，毫无疑问将吸引零售资金加速流入权益市场推升估值
短期角度，考虑理财等各类产品吸引力明显下降，更关键的是同期股市行情火热，公募基金表现卓越，我们判断居民风险偏好将明显抬升，借道基金涌入权益市场，我们认为该趋势在当前阶段非常明确，并将持续对市场行情形成显著积极影响。
实际上，5月末股票型+混合型基金净值规模已升至3.91万亿，占比升至22%新高，规模较年初增长23%，增速高于同期公募基金总规模（+19%）；1~5月合计净新增规模7181亿，已大幅超过2019H1的4722亿元，趋近于2019全年1万亿规模。
长期角度，我们保持理性乐观，判断居民资产配置结构会在资管新规时代重构，基于各类理财产品新的风险收益参数重新配置，但不会像短期（当前阶段）一样“急速涌入”权益市场。
我们预计：①银行理财虽然边际竞争力下降但仍将长期位居零售理财龙头；②保险作为存款以外唯一合法“刚兑”产品，吸引力逐步提升，保费增长拐点逐步临近；③权益型基金充分受益于利率长期下行、资管打破刚兑及资本市场发展，预计居民对权益资产的配置规模将实现高于其它资产的年化复合增速，2023年末配置比例将升至15.8%。
零售财富管理是金融领域最具成长空间的核心赛道，银行/券商/基金/保险都将受益
银行：传统业务角度，随着理财产品打破刚兑、“类货基”及表内存款监管趋严，银行负债成本将打开下行空间，负债端“囚徒博弈”压力减轻，有利于稳定利差。
未来成长空间角度，银行深度切分财富管理赛道，一方面通过理财子公司发行管理产品，另一方面通过代销或投顾模式切分基金/保险/私募/信托等细分市场。我们看好头部银行长期受益财富管理：①做强中间业务收入；②做大客户规模及服务深度，同时沉淀低成本存款。
非银：资本市场发展、权益市场走强本身对券商直接构成实质性利好。
此外，拥有客户流量优势的头部金融机构，诸如银行、互联网平台（阿里/腾讯/东方财富等）、券商等，都将通过基金代销切分权益市场快速发展的红利，后续建议重点关注基金投顾牌照的试点及落地成效，获得直接管理客户资产的权限后，主动投资能力和激励机制优异的券商及基金公司将更大程度受益财富管理市场的发展。
投资建议：零售财富管理蓬勃发展，核心金融公司充分受益
我们强调零售财富管理是金融行业最具成长空间的赛道，资管新规体系下产业格局重塑，具备核心竞争力的银行/保险/券商/基金/互联网平台都将获得发展机遇。
- 银行行业重点推荐财富管理优势鲜明的【平安银行、招商银行、宁波银行、建设银行】。
- 非银行金融行业重点推荐零售财富管理龙头【东方财富】；同时推荐受益于资本市场发展的【海通证券、华泰证券、中信证券、中金公司】；保险股重点推荐新单保费强劲增长、投资端最受益股市上涨的【中国人寿】。
风险提示：1）宏观经济压力冲击居民收入及理财投资；2）财富管理机构投资收益率持续承压，或负债成本上行；3）互联网巨头切分传统金融机构市场份额。
本文来源：东吴研究所，作者：马祥云，原标题：《数百款银行理财破净，是结构性牛市的水源吗？》