摘要
6月信贷社融继续表现强劲，但同时我们也看到利率的大幅度上升，那么利率上升到底能否改变社融回升的趋势。6月信贷社融继续回升，企业中长期贷款回升明显，而社融同比多增8000亿以上至3.4万亿，存量增速攀升至12.8%。但同时，我们也看到近两个月债市利率大幅上升，按以往历史经验，这将伴随着贷款利率以及整个融资体系利率的上升。而利率作为资金的价格，在市场化的环境中，利率上升将导致融资量的收缩，即信贷社融的放缓。那么这个在现实中是否成立，当前利率的上升能够在未来改变社融回升的趋势吗？
事实上并非所有的社融分项都对利率敏感，市场化的融资受利率影响，而非市场化的融资变化与利率几乎无关。从经验关系来看，票据、短贷以及企业债券等市场化的融资规模与利率有较为显著的负相关性，显示利率上升将导致这些融资规模下降，而这在6月数据上已经有明显体现。但政府债券作为非市场化融资的代表，融资节奏主要由财政政策发力节奏决定，与利率几乎没有相关性。而近年企业中长期贷款与政府债券融资呈现出高相关性，显示企业中长期贷款变化主要由政府债券落地伴随的配套融资带动，也就是说，财政发力后带来的基建等投资项目配套融资的变化是近年中长期贷款变化的主导力量，这也导致企业中长期贷款对利率的不敏感，而对财政政策发力节奏的敏感。
3季度政府债券发行放量将继续支撑社融回升，但4季度发行节奏放缓之后社融或进入平稳期。虽然利率上升对票据短贷以及企业债券等融资形成抑制，但政府债券将在3季度放量，月均融资额将在1万亿元以上，这将直接支撑社融，并将通过带动企业中长期贷款等配套融资推动社融增速回升，预计社融增速将在3季度末回升至13.6%左右。但考虑到4季度政府债券发行节奏将放缓，同时利率上升对融资的抑制作用将继续体现，4季度社融将进入平稳期，预计4季度社融增速将持平于13.6%水平。
3季度社融回升将继续对债市形成压力，因而债券市场在3季度难以出现配置机会。但4季度随着社融增速不再回升进入平台期，同时如果到时经济回升至较高水平，或资产价格出现上涨导致政策进一步收紧，这将导致市场预期未来社融增速将出现放缓，并降低对未来经济增长预期，因而此时，债券市场上涨机会才可以逐步变为现实，因而我们认为债市配置机会更可能在4季度出现。
风险提示：疫情蔓延超预期；货币政策与财政政策不及预期。
2 报告正文
1、实体融资回升与整体利率上升共存
6月信贷社融数据如期表现强劲。6月信贷社融继续显著回升，新增信贷1.8万亿元，同比多增1500亿元，其中企业中长期贷款大幅增长，同比多增3595亿元至7348亿元，显示实体经济融资需求强劲。同时，房地产销售近期带动居民中长期贷款加速增长，6月新增量较去年多出1491亿元至6349亿元。信贷同比多增，叠加未承兑汇票、企业债券等融资增加，共同推动社融增速显著回升。6月新增社融3.4万亿，较去年同期增加8057亿元。社融同比增速较上月提升0.3个百分点至12.8%。其中未承兑汇票增加2189亿元，较去年同期多增3500亿元，主要由于短端利率上升之后企业承兑汇票意愿下降。同时，贷款、企业债券融资均有小幅增长。
与信贷社融回升同时出现的是，近期债市利率大幅回升。随着5月末央行货币政策回归中性，短端利率中枢水平开始提升，整个债券市场利率就出现显著的回升。而近期的股市上涨对资金的挤压更是加剧了债市的下跌。10年期国债利率从4月下旬2.5%左右的低点持续攀升至近期接近3.1%的水平。而3年期中票到期收益率更是从4月下旬2.6%左右的低点大幅攀升至目前接近3.8%左右的水平，累计上升近120bps，不仅超过疫情前水平，更是达到了去年11月的高值。
债市利率上升往往意味着整体融资利率的回升。资金市场是充分流动的市场，因而在整个利率体系上某个市场的利率变化会向整个资金市场转移。近期债市利率上升并非债券市场自身原因，而是央行货币政策回归中性，经济回升环境下整体资金告别宽松时期的结果。因而，资金利率的上升意味着银行负债成本的变化，也将导致其资产配置行为的变化，并向各类贷款以及其它融资方式转移。因此，从相互关系上俩看，经验数据显示无论是个人住房贷款利率还是一般贷款利率，均与国债收益率有高度的相关性，而且国债收益率一般领先于银行贷款，这意味着近期债市利率上升之后，在市场化力量的驱动下，整体的利率水平会出现上升。
利率的持续上升与信贷社融回升不可长期共存，而判断当前利率走势下，信贷社融回升的可持续性，则是判断未来经济走势，以及利率走势拐点的基础。而从逻辑关系来看，整体的利率上升意味着融资成本增加，这将对融资规模产生抑制，可能改变目前信贷社融回升的趋势。如果信贷社融回升趋势改变，那么未来经济走势、利率走势的预判都需要发生变化。但利率上升是否确实能够压低信贷社融规模，以及当前利率上升能够多大幅度上抑制信贷社融的回升，需要进一步分析。而这也是判断信贷社融能否继续回升的基础。
2、利率上升能够影响哪些社融
利率上升对融资的抑制作用在部分社融分项中有明显的体现，特别明显的表现在票据短贷以及企业债券融资中。从社融分项融资规模和对应的利率相关关系来看，票据短贷、企业债券融资是与利率相关性较高的类型，背后也是这项融资较为市场化所致。利率上升将导致这些融资明显回落，随着对套利资金监管和短端利率上升，6月票据融资出现18年初以来的首次下降，减少2104亿元，票据融资和短期贷款合计增加5347亿元，同比少增2689亿元。而随着债市利率上升，债券也普遍出现推迟或取消发行潮，债券融资锐减，6月企业债券净融资3311亿元，较3、4月万亿左右的融资规模大幅锐减。
但并非所有的实体融资都对利率敏感，政府债券融资由财政发力节奏决定，而近年贷款与利率的相关性也明显下降。但并非所有融资与利率都有较高的相关性，社融中非市场化的融资与利率的相关性则较低。其中政府债券发行节奏主要由财政决定，对利率的敏感性较低，因而从相关性上来看，基本上和利率无关。同时，近年贷款融资与利率的相关性也有所下降。无论是企业中长期贷款利率，还是居民中长期贷款利率，都不再与贷款呈现明显负相关性，而是出现一定正相关性或者无明显的相关性。显示贷款投放受利率这一资金价格因素影响的成份在近几年较为有限，而更多的由信贷政策和金融监管政策决定。
相对来说，企业中长期贷款与政府债券融资呈现出较高的相关性，显示政府债券发行带动的配套融资变化是近年中长期贷款变化的主要驱动力。2017年以来企业中长期贷款同比多增量与政府债券融资呈现出较高的相关性。这显示近年企业中长期贷款波动主要来自政府债券发行带来的配套融资变化，即政府债券融资节奏变化带动基建等项目融资需求变化，引发配套的中长期贷款融资变化，进而带动企业中长期融资变化。这显示相对于利率价格，企业中长期贷款更多收到财政发力节奏的影响。
3、当前利率的回升能否改变社融趋势
与市场利率无多大相关性的政府债券融资将在3季度大幅放量。今年全年政府债券融资计划为8.5万亿，而前半年完成3.8万亿，下半年还需要完成4.7万亿，其中3季度是政府债券发行的主要时段。考虑到按往年节奏，地方政府专项债将在9月底之前发完，而特别过在在7月底之前发完，同时，地方政府一般债与普通国债还需要按节奏发行，我们估算3季度政府债券净融资规模将达到3.25万亿，同比多增1.7万亿以上，将成为支撑3季度社融增长的主要力量。而4季度政府债券融资节奏将有所回落，净融资额将下降到1.4万亿左右，同比多增量也将下降到0.7万亿左右。
政府债券融资的增加将在3季度带动企业中长期贷款继续增长。考虑到专项债对应的项目配套融资需求的增加，以及特别国债带动的配套融资的上升，3季度政府债券发行放量之后，基建项目集中上马或加快建设进度，将带动配套融资需求增加，这将对企业中长期贷款产生持续拉动作用。我们根据17年以来政府债券净融资与企业中长期贷款同比多增之间的相关关系来预测，3季度企业中长期贷款同比多增近5000亿元，月均多增量在1600亿左右。
但利率上升却会抑制票据短贷、企业债券等融资规模，这些融资分项将在下半年出现明显回落。随着短端利率上升以及监管趋紧，票据融资和短期贷款规模将在下半年持续收缩，这将成为约束社融回升的因素。同样，由于债券利率上升，企业通过债券融资意愿下降，信用债发债节奏放缓，因而信用债融资规模也将出现回落。这也将成为拖累社融增速回升的因素。
对利率不敏感的政府债券融资在3季度发力，而对利率敏感的融资则持续收缩，这将导致社融在3季度继续明显回升，在4季度则进入平稳阶段，社融回升速度将放缓。我们分别对社融分项进行估算，然后加总得到总的社融，再结合存量估算社融增速。结果显示，3季度对利率不明感的政府债券融资发力将继续推动社融回升，社融存量增速将从目前12.8%的水平回升至13.6%左右。但4季度随着政府债券发行节奏放缓，以及利率上升对其它融资抑制的持续体现，社融增速不再回升，而进入平台期。
3季度社融回升将继续对债市形成压力，因而债券市场在3季度难以出现配置机会。但4季度随着社融增速不再回升进入平台期，同时如果到时经济回升至较高水平，或资产价格出现上涨导致政策进一步收紧，这将导致市场对未来经济预期减弱，因而债市配置机会更可能在4季度出现。
风险提示：全球疫情超预期；货币政策与财政政策发力情况不及预期。
本文作者：国盛证券杨业伟，来源：业谈债市，原文标题《国盛固收杨业伟团队 | 社融增长能够承受多大幅度的利率上升》