摘要
从流量到生态，阿里在竞争中快速成长。从流量之争到生态之争，阿里似乎既面临着抖音快手等去中心化平台的流量稀释，也面临着腾讯及其优秀的伙伴们的生态进攻。事实上，电商内容化和竞争生态化的趋势已经到来，拥抱新趋势的速度成为平台发展的焦点。我们认为，不论是在流量的获取和变现层面，还是在产业生态的延展层面，阿里已经站在了新趋势的潮头。
电商：去中心化潮水方向不可逆，但阿里已经站在了流量的潮头。阿里电商的核心商业模式是流量变现。当淘外各大流量平台逐渐成熟，我们看到淘系作为超级交易场和流量场的重要性也在凸显：1）交易层面，淘系作为超级交易场，抖音快手哔哩哔哩小红书等内容平台用户购物流向淘宝的趋势正在集中；交易场的地位巩固会带来流量场地位的加强；2）流量层面，淘系的站内流量在全网的占比正在提升，站外的去中心化流量采买通过“星X计划”等也在持续扩张；3）商业化层面，淘系的流量变现产品持续迭代，技术提升也体现在了淘系的流量变现率上。
阿里云：产业互联网的“后浪”。当长期的竞争呈现生态化趋势，阿里的产业互联网业务已经走在了前端。基础云服务是巨头的游戏，当前云计算市场格局越发向头部集中。2020财年阿里云收入已达400亿元。未来随着基础云服务产品规模效应的显现，以及大数据、物联网等应用层面产品的成熟，阿里云的盈利贡献有望充分释放。AWS贡献了亚马逊六成的经营利润；阿里云的产品结构和竞争格局与AWS类似，长期有潜力成为阿里下一个重要的利润和市值增长引擎。
目标价299港币，维持“买入”评级。我们认为，阿里的流量焦虑和生态焦虑可能被市场高估了。事实上，阿里电商的内容布局和流量变现效率都走在了“后浪”的行列；阿里云作为云计算赛道的龙头，有望在产业互联网时代的竞争中成为阿里下一个利润和市值增长引擎。我们预计阿里2021/2022/2023财年收入达到6525/8024/9490亿元，核心电商和阿里云的三年收入CAGR达21%和43%；未来三个财年non-GAAP归母净利润达1681/2045/2411亿元。基于核心电商25x2021eP/E、云计算10x2021eP/S、大文娱3x2021eP/S、创新业务3x2021eP/S，我们给予阿里巴巴299港币目标价，维持“买入”评级。
风险提示：电商及内容平台竞争超预期，云计算业务盈利进展不及预期。
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正文
1. 电商:当淘系面临各路进攻
当抖音快手等去中心化流量平台开始进行电商变现，“淘拼京”等中心化电商平台的流量 焦虑又开始浮现。内容平台占据了大量用户时长，也在逐渐培养用户的种草和购物习惯；电商内容化已经成为一个难以改变的潮水方向。此时，“淘拼京”拥抱新趋势的速度，成 为电商平台卡位的焦点。事实上，淘系已经站在了内容电商的潮头。
1.1 交易场:条条大路通淘系
首先，淘系作为超级电商交易场，不仅是淘宝天猫用户的购物平台，也是快手抖音哔哩哔哩小红书等平台用户购物跳转的主要交易场。根据Questmobile的统计，今年在快手抖音哔哩哔哩小红书等平台用户的购物流向中，流向淘宝的趋势越发集中。这意味着，淘系作为一个电商交易场的重要性在持续加强。
交易场地位的巩固一定程度上会自然带来流量场地位的加强，因为商家始终需要在最接近交易的环节进行投放转化。
1.2 流量场:从站内到站外，阿里真的很缺流量吗
流量变现是淘宝天猫的核心变现模式，流量的规模和流量的商业化效率决定了淘系变现潜力。事实上，淘系在站内的多场景和内容化打法、以及在站外对各大去中心化平台的流量采买，都是阿里系动力十足的流量发动机。
首先，站内流量端，阿里系产品的流量份额事实上并未受到稀释，反而有所提升。根据 Questmobile，阿里系 APP 的用户月度使用时长占比，从2019年3月的10.4%增加至 10.6%；同样保持时长份额提升的还有头条系和快手系。
带来阿里系产品流量持续增长的，一方面是阿里的电商和本地生活生态对于用户各类消费场景需求的满足，另一方面是直播和信息流等内容化战略对用户时长的延伸。
阿里的场景化、内容化打法不仅体现在淘宝天猫和淘宝直播，在本地生活业务上也体现得淋漓尽致。7月10日，饿了么宣布重要产品升级，一方面从美食外卖场景拓展到电商最后一公里场景，满足了消费者对购物和生活服务的多品类需求；另一方面在形态上进一步升级千人千面、增加短视频和直播等互动形式。
其次，站外流量端，阿里持续在各大内容平台进行流量合作。近期快手等对电商业务的独立发展让业界担心会不会有更多内容平台远离淘宝。我们认为，一方面，淘宝作为集中的电商交易场，商家在一些内容平台的种草投放来自其在淘内的转化需求，因此内容平台需要维护与淘宝的联系；另一方面，淘宝的站外流量采买足够广泛;从此前的微博、哔哩哔哩、小红书，到近期淘宝联盟与各大流量平台启动“星X计划”，淘系有着丰富的站外流量来源。
1.3 商业化:变现产品持续迭代
伴随着阿里在站内站外的流量规模的增长，淘系电商的商业化效率也持续提升；这一方面来自流量场景的丰富和变现产品的迭代，另一方面来自阿里商业化技术水平的提升。
阿里妈妈围绕淘系的流量变现推出了一系列产品，包括站内变现的钻石展位、淘宝直通车等，以及站外变现的淘宝联盟等。去年和今年，阿里妈妈针对信息流和直播又推出了全新营销产品“超级推荐”和“超级直播”。在变现效率的提升上，淘宝对算法技术的重视起步甚早。以智能推荐技术oCPX为例，淘宝早在 2016 年就开始对oCPX技术的应用和优化，通过智能流量推荐和智能出价优化来提升广告主的投放转化效率。淘系的千人千面成熟程度在近年得到了显著的提升，这也体现在了淘系广告收入的变现率上。
2. 阿里云:产业互联网的“后浪”
2.1 竞争:巨头的战场
当长期的竞争呈现生态化趋势，阿里的产业互联网业务已经走在了前端。阿里云收入近年以来保持快速增长，2020财年阿里云收入超过400亿，同比增长62%。
基础云服务是巨头的游戏，前期投入成本较大且客户尚在起量阶段，因此会面临漫长的亏损期。近两年，一些头部互联网公司的云业务的坎坷证明了这一点，也使得云计算市场格局越发集中。目前，阿里云作为云计算市场龙头，市占率遥遥领先；根据IDC统计，阿里云在2019年下半年中国公有云IaaS+PaaS厂商市场份额的占比高达42%。
2.2 变现:盈利的下一个引擎
阿里云最初提供IaaS基础设施服务如云服务器、云存储等，目前已经逐步发展成为综的云服务厂商，主要提供基础云服务、人工智能、大数据、安全、物联网等产品。
随着基础云服务竞争格局的持续集中，未来云服务赛道的规模效应将逐步体现。同时，参照其他应用层面云服务公司的利润率水平，人工智能、大数据、云安全等应用层面业务也有望成为阿里云未来利润增长的动力。
云计算龙头亚马逊 AWS 主要提供服务器、存储、CDN、数据库等、大数据等基础云服务， 此外还提供人工智能、云安全、物联网等服务，其中IaaS占收入的主要部分、产品层面 也在不断强化 PaaS，这与阿里云的产品结构类似。
AWS业务是亚马逊最主要的利润来源，对营业利润的贡献超过60%。亚马逊AWS在2014年的营业利润率仅为9.9%，而随着规模效应以及产品的不断丰富，到2019年已经大幅提升至26.3%。
阿里云拥有与亚马逊AWS类似的产品结构和竞争格局，当前的盈利能力也在持续优化。未来，随着基础云服务的规模效应显现、应用层云计算服务类型的拓展、各类客户的持续开拓，阿里云有潜力成为阿里下一个重要的利润和市值增长引擎。
我们认为，阿里的流量焦虑和生态焦虑可能被市场高估了。事实上，阿里电商的内容布局和流量变现效率都走在了“后浪”的行列;阿里云作为云计算赛道的龙头，有望在产业互联网时代的竞争中成为阿里下一个利润和市值增长引擎。我们预计阿里2021/2022/2023财年收入达到6525/8024/9490亿，核心电商和阿里云的三年收入CAGR达21%和43%;未来三个财年non-GAAP归母净利润达1681/2045/2411亿。基于核心电商25x2021eP/E、云计算10x2021eP/S、大文娱3x2021eP/S、创新业务3x2021eP/S，我们给予阿里巴巴299港币目标价，维持“买入”评级。
风险提示
来自其他电商及内容平台的竞争加剧：京东、拼多多等电商平台以及快手、抖音等内容平台在流量端、供应链端的竞争或超预期。
云计算业务盈利进展不及预期：云计算行业竞争激烈，如果来自腾讯云、天翼云、华为云等国内其他云服务商的竞争超预期，可能会使阿里云盈利时点后移;此外，如果企业上云需求低于预期，也会对阿里云的盈利产生影响。
本文作者：夏君、夏天、朱若菲，来源：国盛证券