核心观点
- 2009年以来A股共形成8次阶段性顶部。出现年份包括2009和2015年各两次，2010、2013、2018和2019年各一次；
- 在“政策-经济周期”的框架下，盈利预期下行（信号1）和政策收紧（信号2）是阶段性顶部最关键的信号；
- 市场资金（信号3）、估值（信号4）和市场行为（信号5）是顶部判断的辅助信号；
- 当前市场的关键顶部信号尚不明显，部分辅助信号显示市场偏热。
2009年-2019年历次阶段顶部梳理
2009年-2019年期间市场指数的上涨多为阶段性的，也因此形成了许多阶段性的顶部。 以沪深300指数为基准，按照指数最大涨幅超过30%，且见顶后回撤超过15%来定义大幅上涨之后的“阶段性顶部”，2009年-2019年共有8个区间符合条件。
从2009年以来的阶段性顶部中，仅有2009年8月和2015年6月的顶部是在全面牛市之后形成的，其余多为下跌之后的大幅反弹与估值修复。
从顶部之前的上涨驱动力，仅有2009年Q3之后的两个区间以及2016-2017年的区间主要由盈利驱动上涨，其余区间的上涨多为政策和流动性宽松驱动的估值上升。
从行情结束的原因看，盈利驱动的上涨结束多与盈利上行周期结束有关，但大多数行情结束的根本原因还在于市场自身估值过高，以及政策出现超预期的收紧。
历次市场顶部的信号总结
- 信号一：盈利预期下行
A股历史上由企业盈利驱动的上涨行情，最终行情结束也往往与企业盈利拐点的出现有关。
A股历史上较为明显的由盈利驱动的上涨是2009年Q2之后的几轮反弹行情，以及2016Q3-2017Q4的慢牛行情。
而根据我们的分析框架，企业盈利本质是一种货币现象，通常商业银行扩表增速领先于名义GDP增速和全A盈利增速3-4个季度。因此几轮盈利周期的下行，事实上都与前期金融指标提前下行有关，商业银行总资产增速变化是判断A股企业
盈利周期变化的良好领先指标。
但金融数据毕竟公布频率低且反映周期长，以10年期国债利率度量的无风险利率可能是反映经济基本面预期变化的更好指标。
无风险利率长期由社会平均资本回报率决定， 虽然流动性和风险偏好可能将波动从短端向长端利率传导，但无风险利率中长期往往反映市场对经济增长和通胀预期，主要由经济基本面决定，历史上10年期国债利率走势与名义GDP增速基本一致。
从历史上几轮由盈利驱动的上涨中，可发现2009年11月和2018年1月，沪深300指数与10年期国债利率基本同步见顶回落。
2009年Q2中国经济开始领先于全球经济复苏，但是新增人民币贷款回落以及海外经济复苏缓慢，市场对中国经济二次探底的预期引发了股市和国债利率同步见顶回落。
2018年1月除了长端利率的信号以外，导致市场在1月底见顶后快速下跌的重要触发因素是创业板1月底的业绩预告严重低于预期，在全A盈利增速维持在18%的水平的同时，创业板2017全年盈利下滑16%。
虽然有并购模式导致的后遗症因素，但过去一年社融增速明显下滑和上游原材料涨价，已提前导致中小企业的财务状况和盈利能力恶化。
另一方面，2018年1-2月PMI指标出现明显下滑，虽然PMI是环比指标，但是长期仍然对分析工业企业利润变化具有重要的借鉴意义。
结合前期紧信用导致的商业银行资产扩张增速回落，各类领先指标和同步指标均反映了企业盈利增速的上行周期可能正在结束。
今年以来市场上涨性质依然是宽松政策驱动的估值修复，伴随着经济逐步复苏，目前上涨的驱动力正处于由货币驱动向盈利驱动切换，因此上述的盈利周期上行拐点可能并不是本轮上涨需要关注的信号。
- 信号二：政策收紧
在“政策-经济周期”的分析框架下，除了对企业盈利的预期外，政策同样是非常关键的影响因素，而且在市场的顶部与底部等拐点处，往往有重要的政策信号来扭转前期线性外推的预期。
在A股历次的顶部形成过程中，大多与货币、房地产和监管等政策重大变化有一定关联。
1、流动性边际收紧
短端利率反映当前和未来一段时间市场的流动性，通常与资金利率（R007，Shibor和DR007）相关性较高，资金利率又由央行的货币政策取向和实际执行决定。
因此短端利率和资金利率的迅速变化除了反映流动性边际收紧，可能也隐含了货币政策的边际收紧。
流动性的边际收紧对于由流动性驱动的上涨行情往往有较大的影响。
2008年底-2009年7月的全面牛市，早期主要由金融危机之后国内宽松的货币政策和财政政策共同驱动，2009年上半年资金利率和短端利率基本维持在1%的极低水平，市场流动性极度充裕。
而随着中国经济在2009年一季度正式触底之后，二季度开始逐步复苏，货币政策保持极度宽松的必要性下降，因此7月份短端利率和资金利率均出现大幅提升，R007在8月初一度上升至2.14%，后来稳定在1.6%的中枢。
在流动性宽松驱动的估值修复行情中，由于企业盈利复苏动能仍偏弱，因此流动性的边际收紧容易对市场产生一定冲击，市场在2009年7月29日-8月4日在高位震荡后开始下跌，类似的情况还有2019年的4月。
2015年同样属于“数据弱，政策松”背景下的牛市，3月开始短端利率和资金利率一路走低，充足的流动性成为推动市场快速上涨的重要动力。
虽然2015年6月中旬股票市场大幅下跌通常被认为是因为监管层清理配资，但与此同时R007由6月初的2%一度在6月底上升至3.14%，1年期国债利率也从6月中旬的1.65%左右上升至7月中旬的2.45%，市场流动性也是大幅转紧。
今年在新冠疫情的冲击下，央行投放大量的流动性，无论是资金利率还是短端利率在4月份均降至仅次于2009年的极低水平，6月份中枢水平有所提升。
在7月份股市大幅上涨的过程中，资金利率和短端利率保持相对稳定，尚未继续出现跳升现象，但后期仍需密切关注。
2、政策利率和存款准备金率上行
央行调整政策利率和存款准备金率往往是影响市场的重要信号，2010年底开始的加息周期引发市场在1年内近千点大跌，2014-2015年的降息周期则推动了全面牛市。
2010年7月-11月，市场在经济二次探底担忧暂时解除后，出现了一轮大幅反弹。
但当时经济在前期宽松政策刺激下开始走向过热，2010年11月11日发布的10月CPI和PPI超预期上行（CPI由3.6%升至4.4%，PPI由4.33%升至5.04%），引发央行下决心收紧政策，正式进入加息和提升存款准备金率的周期，市场在通胀信号和货币政策紧缩信号出现后开始大幅下跌。
2015年全面牛市的结束虽然有多方面的因素，但2月-5月每个月中上旬进行一次降息或降准，而6月中上旬降息降准落空，可能是市场担忧流动性收紧而下跌的部分原因。
而该次降息最终是在6月28日股市央行通过降息25bp救市兑现。
当前在就业压力仍较大且通胀压力有限的状态中，货币政策大幅转紧的概率较低，但随着经济逐步复苏，货币政策宽松的必要性将有所下降，前期超常规宽松的货币政策可能也将择机退出。
后期建议关注MLF、LPR利率以及存款准备金率是否出现“该降不降”的现象，或成为顶部信号之一。
3、重要政策转向
除了资金利率、政策利率和存款准备金率等反映货币政策的定量信号，重要的经济政策和监管政策发生转向，也可能对市场预期产生重要的影响。
值得注意的是，在过去劳动力增量持续下降的十年旧经济时代，房地产销售与投资是拉动经济增长的重要动力，因此早期市场房地产政策的调整是经济政策变化的关键一环，对以旧经济为主的主板市场整体影响也较大。
A股主板在2009年11月-12月见顶、2010年4月的大幅下跌和2013年2月的见顶，都与房地产政策收紧预期有关。
另一方面的政策信号来自重要会议和重要文件，可能释放宽松政策转向的信号。
比如2009年7月29日市场因“监管层在杭州闭门会议，将对信贷政策进行调整”的传闻而出现单日大幅下跌，但最终并不属实，市场再次反弹至新高。
但随后8月6日央行的二季度货币政策执行报告首次提出“注重运用市场化手段对货币政策进行动态微调”，引发主板市场在一个月内出现超过20%的下跌。
而且最终从实际的新增人民币信贷看，2009年下半年明显低于上半年水平。
2019年一季度经济数据披露之后召开的4月份中央政治局会议，对经济形势和后期政策方向较2018年底的中央经济工作会议有较大的变化，引发市场担心后期政策再度转紧，市场在会议后出现快速下跌。
但是从商业银行扩表速度和社融存量增速看，下半年的确相比上半年有较为明显的下降。
此外，在上涨行情达到估值过高的非理性状态时，需密切关注监管层以及官方媒体的态度。
以2015年的全面牛市为例，在4月底上证指数突破4500点之后，证监会罕见地在官网发布风险提示，5月初新华社、人民日报、央视新闻同步提示风险。
到了5月后期，监管层释放信号更加明显，证监会向券商下发通知要求自查场外配资业务，但市场仍继续非理性上涨，最终引发监管层暂停所有场外配资业务。
- 信号三： 市场资金信号
市场资金信号主要考虑的是两个维度，一方面市场的整体热度，当市场情绪极度高涨并达到非理性的水平后，大量进场资金与原先获利丰厚的资金形成分歧，往往将形成极高的成交量水平；
另一方面是市场存在部分聪明资金，无论是基于信息还是判断能力的优势，可能在市场见顶之前流出市场。
1、市场交易情绪
以自由流通股本为基准的换手率是衡量市场情绪的良好指标，反映市场的资金筹码分歧程度。
从历史数据看，2009年7月、2009年11月、2010年7月、2015年12月、2019年3月，市场见顶之前或见顶的同时都伴随着全A换手率达到5%-6%的区间，仅2015年大牛市显著突破了6%上限，达到8%-10%。
创业板指的换手率也存在6%-7%的高值区间，仅2010年流通比例较低时期以及2015年突破了7%的上限，其余时段多为创业板的阶段性高点。
另一方面，杠杆资金的活跃度也是衡量市场热度的良好指标，可跟踪的指标主要是两融交易额占A股成交额的比重。
A股2014-2015年的全面牛市过程中，杠杆资金起了重要的推动，在2015年7月之后该指标极少突破11%，仅有2015年11月，2018年1月和2020年2月出现过连续超过11%。
近期全A换手率在5%左右，最高值为7月7日5.54%。
创业板指换手率在6%左右，最高是7月9日6.58%，最新分别为5.01%和6.14%。7月10日当周的两融交易占比12.26%，本周升至12.54%，是2015年11月以来新高。
综上，以上的资金交易指标均已达到大多数阶段性顶部区间的水平，但相比于2015年牛市后期水平仍有一定差距。
2、产业资本减持
产业资本由于具有获取企业内部信息的优势，可能对企业的估值水平与经营状况是否匹配有更强的判断和认知能力，学术研究往往也认为产业资本具有极强的市场择时能力。
因此，产业资本集中大规模增减持行为一方面可能表明市场估值已过高，另一方面该行为也容易被投资者解读为利空，情绪在放大之后，可能超过增减持行为本身所带来的影响。
图18中产业资本净减持金额/A股自由流通市值比重连续3周超过0.033%(1倍标准差)共有8次：前4次出现在2009年7-2013年6月的指数下跌趋势中，均对应市场反弹的阶段性高点；
后4次出现于2014年6月-2015年6月的牛市之中，其中3次指标超过0.05%（1.5倍标准差）后市场出现较大波动；
但是在2015年的牛市中，该阈值明显提高，产业资本净减持金额与A股自由流通市值比值高达0.15%。
在市场反弹或震荡的过程中，当产业资本连续3周以上净减持额达到自由流通市值0.033%（1倍标准差）后，市场波动可能加大；
虽然减持并不必然导致市场调整，但此时减持规模对市场影响值得重视；
当反弹力度较大甚至是牛市时，产业资本净减持/流通市值达到0.05%（1.5倍标准差）甚至更高才可能对市场上涨产生一定冲击。
另一方面，产业资本减持方式主要有集中竞价、大宗交易和协议转让等方式，从减持受限制程度，从易到难依次为大宗交易、集中竞价和股份转让。
集中竞价是通过二级市场交易，其它减持方式进行是否顺利同样与市场流动性有关，流动性越差，则大宗交易减持的折价率越高，对市场产生的心理冲
击越大。
成交额是衡量市场流动性的重要指标，因此有必要将产业资本净变动与A股市场成交额结合考虑。
2009-2019年重要股东净增减持金额与全 A 成交额指标变动相对稳定。
计算发现，产业资本周净减持额多数情况下均稳定在A股周成交额的1倍标准差（0.24%）以内。
连续三周超过0.24%的情况共有9次，其中有4次出现之后的1-2周，市场的大幅反弹行情出现波动；剩余5次减持规模增加过程中，股指反弹行情结束。
即使是2014-2015年大牛市期间的3次调整，均伴随产业资本净减持额占A股成交额比例大幅提升，约达到1.5倍标准差（0.36%）以上。
虽然产业资本减持额占成交额比重不高，但是经过交易者情绪放大之后，则可能给市场情绪带来一定冲击。
产业资本净减持/成交额达1倍标准差（0.24%）是短期市场需要关注的信号，通常需要警惕市场强势反弹行情接近尾声，而若市场本身处于小幅反弹或震荡状态，则意味着市场承受了较大的下行压力；
当产业资本净减持/成交额达到1.5倍标准差（0.36%）以上，即使市场处在牛市过程中，可能也是中短期调整的重要信号，届时，减持对市场造成的影响值得投资者关注。
信号四： 估值水平过高
过去10年由于中国经济增长率的持续下行，虽然经济增速仍保持较高水平，但盈利预期恶化导致A股市场长期处于杀估值的状态，因此A股整体估值中枢随着经济增长率下行而持续下降（如沪深300）。
但拖累市场估值的还是金融和石油石化等传统的旧经济，如果从剔除金融和石油石化的全部A股看，市场仍然存在明显的估值上下限区间，2015年6月的估值峰值为66倍，与2007年的70倍和2009年的74倍接近，本轮上涨行情全A非金融石化最高的PETTM出现在7月13日，约为41倍。
以新经济为主要成分的创业板指除了2015年4月-7月突破了80倍PETTM的上限，其余时间PETTM估值高点多出现在80倍左右的水平，包括2010年12月的高点76倍、2014年的阶段高点69倍，2015年11月的高点均在83倍PE左右。
本轮上涨行情创业板指最高的PETTM出现在7月13日，约为79.7倍。
但估值上限的决定因素较为复杂，上市公司的整体盈利增速、无风险利率和风险溢价水平都将对市场最终的估值上限产生影响。
由于难以通过绝对数值判断估值是否处于高位，因此也可考虑通过估值分位数来推算当前相对估值水平。
截至7月17日，创业板指PETTM估值位于2010年6月成立以来的93%的分位数，万得全A（非金融石化）位于2005年以来78%的分位数，均处于历史偏高水平，但相较2015年的极高估值仍有一定差距。
信号五： 行为信号
1、落后板块补涨
由于历史上的上涨行情往往都有明显的主线板块或行业，主线行业上涨往往能带动相关的行业板块估值提升，进而形成了市场整体上涨的现象。
因此一轮上涨行情结束往往也与主线行业或主题板块逻辑遭到破坏，或者估值过高产生强烈获利兑现需求有关。
但从行为角度，上涨行情的末期由于市场情绪往往过热，此时场外增量资金仍在持续入市，新增资金既会买原有的主线也会买缺少逻辑而滞涨的板块。
原有主线处于获利资金与增量资金博弈的状态，滞涨板块则受到增量资金更多的关注，因而上涨行情末期往往容易出现滞涨板块补涨的现象。
较为典型的案例如2015年5月-6月牛市末期的周期板块补涨，当时国内经济处于PPI通缩状态，PPI同比自2012年3月以来长期处于负增长状态，尤其是PPI自2014年7月的-0.87%持续下滑至2015年12月的-5.90%，周期行业基本面持续恶化。
而周期板块由于基本面不佳，虽然估值已跌至极低水平，但在整个牛市的大部分时间仍未跑赢市场指数。
而2015年5月开始，周期行业均出现明显的超额收益，但当时的PPI指数仍处于下降通道中，其中前期涨幅靠后的煤炭和建材在5月25日-6月12日的15个交易日中，分别上涨24.1%和23%，区间涨幅分别排名第3和第6名，而同期沪深300仅上涨7.75%。
但是当时的动力煤仍处于下跌中，直到2016年1月才触底反弹，水泥价格指数也处于快速下跌状态，直到2016年3月跌至77.8的历史新低水平，煤炭与建材行业基本面拐点仍未出现， 因此并不具备超额收益的逻辑，因此更宜理解为典型的牛市末期补涨。
除了2015年，更近期的末期补涨案例还包括2017年底的房地产和2019年4月的汽车。
2017年部分地产龙头通过加杠杆方式实现业绩高速增长和市占率提升，但随着政策逐渐收紧，全行业商品房的销售额增速则是从年初26%的高增速持续下滑至年底的13%左右。
在“紧信用”和“房住不炒”背景下，行业销售增速下滑趋势短暂企稳，推动整个房地产指数自2017年12月21日-2018年1月16日累计上涨21%，显示出增量资金过度乐观的情绪。
另外2019年3月底PMI的季节性反弹，同样带动了市场对经济复苏的幻觉，早周期的汽车出现大幅反弹，随后在经济复苏被证伪之后，汽车行业再度明显落后于大盘。
我们也对A股历次顶部出现之前根据上涨区间长度选择合适节点，分别统计节点之前与之后的行业涨幅和排名，表3取的是在节点前期涨幅排名前6的行业，以及在节点之后和A股见顶之前的涨幅排名。
可发现历次见顶之前，都有多个在上涨行情前期表现不佳的行业，在上涨行情末期“逆袭”至涨幅排行前6名，因为缺乏上涨逻辑的行业补涨往往是市场情绪达到非理性乐观的状态。
部分投资者往往认为强周期股上涨是行情末期的信号，事实上只是因为过去10年强周期行业本身长期处于基本面下行的状态，因而常常充当补涨的角色。
而今年6月以来有色、煤炭等强周期行业出现明显上涨，与上述的末期补涨有所不同。
随着国内经济基本走出疫情影响，海外复工复产有序进行，上半年投放的大量货币向企业盈利转化的机制将逐步恢复，下半年经济将进入周期复苏阶段。
从中观层面，原油企稳反弹将支撑PPI的降幅收窄，同时从LME铜、铝、动力煤和PVC等商品的期货价和现货价在4月以来均出现明显反弹，因此近期周期板块反弹并非毫无逻辑的上涨，也就无法说明这是市场上涨行情末期的补涨现象。
2、高位频繁出现盘中大幅跳水
从交易行为角度，市场顶部往往是投资者分歧较大的时期，是大量的离场者和入场者博弈形成的，由于市场顶部附近投资者往往情绪高涨，因此也是一个后知后觉资金积极流入，而先知先觉资金有序减仓的过程。
先知先觉资金离场往往导致市场在盘中出现大幅跳水，但日内回撤幅度较大时又有场外资金积极流入，从而在K线图上体现为长下影线。
顶部级别越高，前期获利资金规模越大，该现象持续的时间也往往越长，直至市场开始缺乏上涨逻辑，后知后觉资金也不再进场后将形成市场顶部。
以下是历史上的4个顶部，顶部形成之前均频繁出现盘中跳水后又拉回的现象，尤其是2009年7月和2015年6月，高位跳水的日内震幅可达5%。
当前的行情出现了哪些信号？
首先，从“政策-经济周期”的角度，决定市场走势的根本因素还是企业盈利和政策取向，因此判断市场顶部的最重要信号是盈利预期下行或政策收紧。
其余的资金、估值和行为信号更多是以历史经验为基础，作为辅助参考的顶部信号，因此信号一和二的优先级是高于信号三、四、五的，信号一或信号二出现往往是一轮上涨结束的必要条件。
一季度在名义GDP-5.3%、实际GDP-6.8%的背景下，M2却逆势高增长到10.1%，5月份的M2增速进一步上行至11.1%，这很明显是外生货币驱动的货币高增长。
也就是说，二季度货币驱动的估值修复的本质实际上是在经济弱的背景下，由政策松驱动的估值修复。
但无论是从外生货币的领先性，还是从周期同比指标上看，从二季度开始，中国经济进入了虽然有些偏弱但趋势明显的复苏阶段。
因此当前这种复苏阶段出现信号一的盈利预期下行的概率并不大。
因此本轮行情更需要关注的是政策收紧的信号，因为无论是2003年的非典后还是2009年的经济复苏，在货币驱动转向盈利驱动的过程中，均出现过决策者在担心释放过多的M2有加速通胀的风险而收紧政策，或市场担忧决策者会误判形势而过度收紧政策。
由于企业盈利复苏仍在初期，复苏趋势仍存在一定的不确定性，因此市场往往对政策收紧极度敏感，可能在政策收紧信号下出现阶段性顶部。
在政策经济周期的框架下，政策内生于经济形势，越是大政方针越不需要去揣测监管部门的意图，只需要关注经济的基本面。
在一个封闭经济体下，通胀和就业对于政策取向具有硬约束；08年次贷危机后，让政策开始重视资产价格的问题。
目前看，虽然上半年M2出现明显扩张，但中国的CPI同比增速持续走弱、年底或将下滑至0-1%之间；
2020-2025年能够实现充分就业的潜在增长率大概在5.5%左右，今年基本上无法实现充分就业。
隐忧在于一线城市房价再次加速上涨，但相比于历史数据，涨幅还没有太高。另一方面，新冠病毒的传染性强，疫情容易反复且难以根除。
而且，无论是从中美专家的判断，还是从100年前美国大流感持续了三年的传播规律上看，新冠疫情有可能在今年秋冬再次流行。
这意味着，不太具备快速、坚定退出政策干预的环境，近期的疫情反复也会让决策层在考虑政策退出时慎之又慎，因而过度、过快收紧政策的概率将会降低一些。
从目前的信号看，政策信号方面出现了官方媒体呼吁理性投资，打击场外配资，但更多起到信号意义，对金融市场波动风险防范于未然，并非监管政策大幅收紧。
因此，综合货币政策和监管取向，严格意义上的政策收紧信号仍然并不明显，市场在近期形成可能引发下跌超过15%的顶部概率并不大。
资金信号方面，目前反映市场情绪的换手率和两融交易占比指标显示市场处于较为火热的状态，接近于历史的高水平，但尚未达到2015年牛市后期的水平。
估值方面，全A（非金融石化）的PETTM估值除以历史中高水平，但距离历史估值上行仍有50%的空间，但创业板指剔除温氏后的估值水平仅次于2015年牛市后期，需警惕估值过高风险。
行为信号方面，虽然前期涨幅落后的周期板块近期大幅上涨，但并非毫无逻辑的纯粹补涨，尚无法确认为顶部的行为信号。
本文作者：谢超，来源：光大证券研究