核心结论：①牛市3浪上涨的中期趋势没变：资金面+基本面双轮驱动，短期调整源于事件性因素干扰，参考历史，时空有限。②借鉴历史，牛市3浪期间热点扩散、机会更多，因为钱多、基本面好、情绪回升。③7月以来市场热点已经扩散，短期调整后未来市场将更精彩，科技+券商的主线继续，早周期和低估品轮涨。
广告后更精彩
7月14日开始市场回调，经过几日反弹后7月24日市场再度大跌，如何看待这个调整？我们整体判断这是牛市3浪过程中一个阶段性的小调整，调整完之后机会还有很多，类似于电视节目播出中插播的广告，广告之后往往更精彩。
1. 短期市场是牛市3浪中的小调整
市场已处在牛市3浪中。定性来看，我们在《牛市3浪的三大特征-20200712》、《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》等报告中均明确指出当前市场已经处在牛市3浪中。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点，牛市有两个大逻辑：第一，大类资产配置转向权益，资金不断流入股市；第二，中国转型不断深入，企业盈利最终回升。过去一年半第一个逻辑已经不断兑现，对应牛市孕育期，上证2440点至3288点为牛市1浪上涨，3288点-2646点是牛市2浪回调。
现在第二个逻辑正在不断兑现，即基本面数据回升，牛市因此进入3浪上涨阶段：首先，第一个驱动的轮子，即资金入市，仍在发力。去年底我们估算今年A股净流入资金超过万亿，详见《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》，今年上半年已经超过6200亿，下半年货币政策或将维持偏松格局，资金仍将继续流入股市。其次，今年疫情使基本面形态由19Q3-Q4的圆弧底变为20Q1再砸深坑，打乱了库存周期和盈利见底回升的节奏。
随着疫情得到控制，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补。2月开始财政、货币政策更积极，地方政府专项债较去年增加1.6万亿，计划发行抗疫特别国债1万亿，整体广义赤字较去年增加了3.6万亿，狭义赤字率3.6%，预计广义赤字率8%，叠加利率不断下行，政策最终会刺激需求回升。借鉴历史经验，政策见效4-10个月，三季度宏微观基本面数据将明显回升。20Q1全部A股归母净利润同比增速为-24%，我们预计Q2/Q3/Q4三个季度单季同比增速分别为-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。往后展望，20Q3-21Q2宏微观基本面数据有望都比较靓丽，企业利润同比或均在两位数以上，将是牛市3浪上涨的窗口期。
借鉴历史，牛市3浪期间的调整，时空不大。7月14日以来市场出现了调整，经过几日回升后7月24日市场再度大跌，资金面+基本面向好决定牛市3浪趋势不变，我们认为这次调整只是事件性因素扰动导致的牛市3浪中阶段性小调整，参考历史上牛市3浪中的调整，时间和空间都不大。
我们在前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中将牛市分为了孕育期（对应波浪理论的1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶），A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），均可以划分以上几个阶段。具体到3浪，过去3次牛市3浪的时间分别为05/12-07/01、08/12-09/08、14/03-15/01。
统计历次3浪中上证综指和沪深300指数超过5%或者超过10个交易日的回撤，我们可以发现无论用哪个指数衡量，3浪中的调整平均下跌10个交易日左右，跌幅在10%上下，可以说回撤的时空均不大：以上证综指衡量，05/12-07/01、08/12-09/08、14/03-15/01这三次牛市3浪中指数回撤的均值分别为12天（跌幅11%）、8天（跌幅12%）、8天（跌幅7%），沪深300角度为10天（跌幅11%）、9天（跌幅12%）、10天（跌幅8%）。
此前我们在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做过牛市3浪在时空两个维度上与1浪的对比，结论是3浪上涨的时间往往持续10-15个月，最大涨幅大致在70%-180%之间。相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的长度（指数上涨的绝对值）约是1浪的2-11倍，因此大趋势中的小波折无需过度担忧。
相比之下我们更需要关注的是4浪的大回撤。展望的更远一点，未来牛市3浪上涨结束进入牛市4浪回调的因素可能有哪些？关注两类潜在风险点：第一，通胀上升导致货币政策转向收紧，从历史经验上看，CPI和PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧；第二，关注事件性因素的可能冲击，当前国内疫情虽然已基本得到控制，但年底北半球气候转冷，疫情会否出现二次高峰值得关注。
2. 借鉴历史，牛市3浪的扩散特征
现象：牛市3浪期间机会更多，牛市扩散。回顾过去三轮牛市，我们可以发现每一轮牛市都有主线，主线与当时牛市所处的宏观背景密切相关。如05/06-07/10牛市的背景是WTO和房地产新政，城镇化和工业化加速，对应主导产业是以固定资产投资为主的地产产业链，整个牛市地产链中的代表性行业如有色累计涨了13倍，房地产涨8倍，采掘8倍，建材7倍，均远高于同期上证综指5倍与万得全A6倍的涨幅。
12/12-15/06牛市的背景是我国进入了移动互联带领的创新周期，3G渗透率快速提高，移动网民数量大幅增加，对应的主导产业是计算机、传媒等TMT行业，整轮牛市中计算机行业上涨了7倍，传媒上涨6倍，远高于创业板指5.5倍与万得全A 2.6倍的涨幅。按照牛市三个阶段来看，孕育期时行业往往轮涨，结构性机会大于整体机会，部分行业甚至可能不涨或者下跌，直到爆发期时行情开始扩散，行业间虽然表现也会分化但是各个行业的涨幅均不小：如05/06-05/12牛市中整个孕育期各个行业涨跌幅并不一致，涨幅最大的三个行业涨幅平均为25%，但是涨跌幅最低的三个行业却是下跌的，平均跌幅7%，到了爆发期则不同，除了前述的主导产业涨幅巨大外，别的行业涨幅也都在50%以上，主线和热点行业表现都不错；
08-10年牛市也是如此，孕育期涨幅前三行业平均涨幅40%，后三均值为5%，主要是结构性行情，而到了爆发期除极个别行业外，涨幅均在20%以上；13-15年以上证综指刻画的牛市中各行业行情也在孕育期分化，在二季度扩散，孕育期涨幅前三行业平均涨幅46%，后三均值为-10%，而进入爆发期后，主线科技股以外的其他行业涨幅也不小，TMT四个行业区间涨幅平均约为40%，TMT以外的行业涨幅中位数也有40%。
原因：基本面回升、钱多、情绪回升。为何进入牛市3浪后上涨的行业开始扩散？我们认为，首先是因为牛市3浪的大背景就是基本面回升。相比于主要由估值修复推动的孕育期，爆发期的特征是基本面推动行情上涨，即基本面在这一阶段开始出现拐点，企业盈利触底回升，盈利和估值上行形成戴维斯双击，牛市全面爆发，3浪即是主升浪。
如05-07年牛市，06/1进入牛市3浪上涨，这一时期基本面企稳回升，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，工业企业利润累计同比从06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，随后升至07/02的43.8%，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。如12/12-15/06的创业板指代表的牛市，13/4创业板进入牛市3浪上涨，创业板指净利润同比增速从12Q4的-9.4%反转升至13Q2的1.6%，随后升至14Q4的16.5%。
当基本面全面回升时，各个行业均有机会。行情扩散的第二个原因是股市微观资金面充裕。我们在《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》中分析过，牛市不同阶段资金面的特征不同，孕育期时市场的上涨主要由存量资金高换手推动，增量资金仍在观望，到爆发期时场外资金才开始大幅入场，如05-07年牛市中股票型基金与混合型基金的份额在牛市三阶段月均增量分别为3、300、1350亿份，大量资金入市使得各类热点频现。除此之外，市场情绪也促成了热点扩散。
回顾历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额是1.6到2.5倍。具体来看：05/06-07/10牛市中1浪上涨期间是05/6-05/9，3浪上涨期间是05/12-07/1，全部A股日均成交量从1浪期间的35亿股上升至3浪期间的68亿股，日交易量放大1.9倍；日均成交额从158亿上升至397亿，日交易额放大2.5倍。08/10-10/11牛市中小板指来刻画，1浪上涨期间是08/10-09/2，3浪上涨期间是09/3-10/4，全部A股日均成交量从1浪的143亿股上升至3浪期间的218亿股，日交易量放大1.5倍；日均成交额从924亿上升至2110亿，日交易额放大2.3倍；13/06-15/06以上证综指刻画的牛市期间， 1浪是13/6-13/9，3浪是14/3-15/1，全部A股日均成交量从1浪期间的213亿股上升至3浪期间的324亿股，日交易量放大1.5倍；日均成交额从2015亿上升至3279亿，日交易额放大1.6倍。
3. 这次：主线不变，热点扩散
7月以来的新现象：热点已经扩散。历史上牛市3浪中行业主线上涨和多个行业轮涨同时存在，此次牛市也是如此。7月以来市场热点频现，银行、地产、券商均大幅上涨，化工、建材、黄金、军工也有所表现，前期行业分化的现象开始收敛。从今年3月19日至6月30日，市场结构性上涨的特征非常明显，3个多月的时间市场的上涨主要集中在少数几个行业，领涨的申万一级行业有休闲服务（区间涨幅51%）、食品饮料（41%）、医药生物（38%），所有行业上涨的中位数为12.1%，明显偏离上涨的均值9.5%；但是进入7月后，行业分化现象开始收敛，7月至今（截至20200724）所有行业上涨的中位数为8.5%，与均值9.1%相差不大，意味着各个行业均有所表现。
通过我们计算的离散度指标也可以看出来今年7月后行业分化有所收敛，我们以每年（行业涨幅前五均值-后五行业均值）/所有行业涨跌幅均值作为离散度指标，2005-2019年该指标均值为2.9，今年上半年7.9，经过7月初以来行业轮涨，当前已回归至3.5（截至2020/07/24）。
市场主线上涨的同时别的行业也开始轮涨，背后的原因如前所述，一是基本面好转，20Q2 GDP单季度实际同比增速为3.2%，较20Q1的-6.8%大幅改善，其中代表生产的工业增加值6月单月同比增速为4.8%，已修复至疫情前正常水平；二是宏微观流动性充裕，当前宏观政策仍较为宽松，微观上偏股型基金7月单月至今（截至2020/07/24）就发行了2200亿份，为今年单月最高，6月发行额为1600亿份，今年单月次高；三是市场情绪高涨，7月以来（截至2020/07/24）全部A股日均成交额1.4万亿元，而今年上半年日均成交额只有7500亿元，进入7月后市场明显放量，这也印证了我们的观点，即当前市场已处在牛市3浪中。
主线+轮涨。当前市场主线仍在，与此同时其他的机会也在变多。主线方面，我们一直以来都强调本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》等。
在未来的一两年内，主线仍要重点把握，因为科技基本面未来将更强，一方面中国正处于5G技术引领的新一轮科技周期，5G带来的技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关注新能源汽车和计算机，新能源汽车今年重启补贴，下半年业绩增速有望明显提升，详见《策略对话新能源车产业链：蒸蒸日上-20200714》；计算机行业不仅受益于新基建的多个领域，并且依据科技周期下硬件-软件-内容-应用场景的传导规律，过去一年硬件业绩突出，下一阶段软件将迎来发展，故计算机有望崛起。
对于券商，我们前期报告《策略看好券商的逻辑-20200707》强调金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE，此外，从短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大也将推高券商业绩。
除了科技+券商这条主线外，其他的热点也要关注。三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，且前期涨幅不大、估值和基金配置比例均较低。四季度则重点关注地产银行等低估值板块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。
本文来源：荀玉根 (ID:xunyugen)，华尔街见闻专栏作者