业绩总结：公司2019年实现营业收入28亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润8.4亿元，同比增长78.2%；扣非后归母净利润5.6亿元，同比增长56.3%。报告期内，公司产生非经常性损益2.8亿元，主要由于其他非流动资产处置和确认投资收益、公允价值变动收益及处置长期股权投资收益等。
两大业务板块稳步增长，盈利能力持续提升：2019年，公司推动大临床服务能力完善，深化全球布局，整体业务规模稳健增长。临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务分别实现业务收入13.5亿元(+22%)、14.5亿元(+21%)，毛利率43.8%(+5.2pp)、48.7%(+1.3pp)；境内业务、境外业务分别实现收入16亿元(+29.6%)、12亿元(+12.8%)。公司整体毛利率46.5%，同比提升3.4pp。我们认为公司盈利能力的持续改善，主要源于项目向后期阶段推进、数统等高毛利业务占比提升和人员管理效率提高等；预计随着大临床业务拓展和深入，及人均效率提升，公司有望保持稳定较高的盈利水平。
人均创收不断提高，合同订单保障业绩增长：公司始终走在研发服务一线，也通过技术创新和自主研发确保技术价值的持续输出，近年来人均创收总体提高，2019年约57万元/人，略有下降，对比国外龙头公司仍有提升空间。预计随着服务专业化与经验积累，公司人均效率和人均创收仍将提升。2019年，公司新增合同金额为42.3亿元(+27.9%)，截至2019年底，公司累计待执行合同金额为50.1亿元(+36.1%)。新增合同金额保持增长，保障公司未来业绩稳中向好。
子公司方达控股实现H股上市，助力公司全球化业务扩张：公司加速推进海外业务布局，目前亚太地区布局已具备承接多中心临床业务能力，韩国子公司DreamCIS上市工作稳步推进，欧美地区业务正在布局中。2019年，子公司方达控股实现H股上市，其营业收入与净利润分别为7.1亿元、1.3亿元，2015-2019年CAGR分别为29%、45%。方达在完成自身国内外产能扩充的同时，相继收购RMI、BRI以扩展全球服务布局，未来仍将为公司业绩作出重要贡献。预期公司全球化市场布局不断深化，将推动业务规模持续扩张。
盈利预测与投资建议：公司不断拓展海内外市场，临床CRO国内龙头地位持续强化，盈利能力持续改善。预计2020-2022年EPS分别为1.46元、1.82元、2.17元，对应PE分别为53、42、35倍。首次覆盖，给予“持有”评级
1 泰格医药：国内临床CRO服务龙头企业
泰格医药成立于2004年，总部位于杭州，是一家专注于为新药研发提供临床试验全过程专业服务的合同研究组织（CRO），为全球医药和医疗器械创新企业提供临床研究一站式解决方案。目前已完成的研究项目覆盖肿瘤、感染疾病、心脑血管疾病、内分泌疾病、自身免疫疾病等多个医学领域，具备干细胞治疗、生物类似药等最新生物技术产品的临床研究经验。
公司通过一系列外延并购，不断强化新药研发临床研究服务和相关产业链，拓展国际市场布局。截至2020年3月，公司已开展2000多项临床研究项目，在亚太、东欧、美国等地区搭建超过130个全球化服务网点，帮助客户快速有效地开展全球多中心临床试验。
公司核心管理团队具有丰富的医药专业知识和药物临床研究经验，推动公司紧跟前沿科学技术变化与行业最新发展趋势。根据2019年度报告，董事长叶小平为公司第一大股东，持股比例23.65%；总经理曹晓春持股比例8.56%，与叶小平为一致行动人、本公司实际控制人。
公司业务覆盖临床研究全产业链。在临床前阶段，公司可提供生物分析、CMC、BE试验、PK/PD分析等服务；在临床I-IV期临床试验阶段，公司可提供临床试验项目管理与实施、医学撰写、临床监查、数据管理与统计分析、中心影像和中心实验室、药物警戒、SMO等服务；此外，公司还可以提供产品注册、医学翻译、GMP认证、培训与稽查等服务，以及从临床前到上市后一体化的医疗器械临床服务。
营收与净利润总体保持稳定增长。总体来看，公司营业收入与净利润持续快速增长，2016年较2015年利润端绝对值下降主要系2015年CFDA开展数据造假检查工作影响，导致公司临床试验技术订单有所延迟，后续很快步入业绩恢复阶段。2017-2019年营收增速保持20%以上，净利润增速保持56%以上。2020年Q1业绩预告预计实现归母净利润2.3亿元-2.7亿元，同比增长58%-88%；预计非经常性损益为1.2亿元-1.5亿元，业绩增长强劲。
公司主营业务可分为两大类，临床试验技术服务和临床研究相关咨询服务，2019年收入分别为13.5亿元和14.5亿元，占比48%和52%。临床研究咨询服务类系公司最大收入来源，近年来毛利率水平保持在48%左右，同其他类业务的毛利率相比最高。临床试验技术服务毛利率逐步上升，2019年达到43.8%。
毛利率水平有望进一步提升。CRO企业的利润率较高，公司整体毛利率处于行业中上水平，未来通过进一步整合资源，利用大数据服务平台，毛利率水平有望进一步提升。近十年来，公司三项费用率保持在较低水平，2017-2019年，管理费用率进一步下降，财务费用率略有上升系销售团队人员增加。2018、2019年，公司研发费用分别为8803万元、12405万元，占营业收入的比重分别为3.8%、4.4%。
2 公司人均创收有望提高，子公司方达加速全球化布局
公司始终坚持走在研发一线，人均创收逐步提高。公司不断进行技术创新和自主研发核心技术，以确保技术价值的持续输出。近五年来，研发人数增加，已应对不同的专业化服务；研发投入金额不断提高，用于研发人员工资、软件开发、系统使用等项目；研发成果显著，符合营收增长趋势。同时公司人均创收总体提高，2018年达59万元/人，2019年略降至57万元/人。CRO企业是典型的人才密集型企业，专业人才队伍保障公司未来业绩明朗。
子公司H股上市，经营表现亮眼。方达控股于2019年5月在港股上市，其直接控股公司为香港泰格，最终控股公司为杭州泰格，主要业务为在药物研发过程中提供实验室相关服务及生物等效性研究等。公司营收和净利润稳步增长，2019年营业收入与净利润分别为7.1亿元、1.3亿元，2015-2019年CAGR分别为28.6%、44.6%；核心业务生物分析服务的收入占比达到53%；业务布局中美两地，美国、中国收入占比分别约57.6%、29.6%。
子公司自建产能与外延并购，公司全球业务布局加强。2019年期间，方达已完成宾夕法尼亚埃克斯顿生物分析室的扩充，以提供增强的生物标记物及生物制剂服务，另外还在中国上海开设了新的实验室设施，致力于小分子服务的生物分析工作和样品管理，有效解决了服务能力的瓶颈。2019年11月，方达收购RMI全部股权，拓展定量及定性药物代谢服务，公司有望通过此项收购扩大产能及特定领域用户群。2019年12月，公司收购BRI全部股权，其主要业务是为制药公司提供科学驱动的药物发现和提交研究性新药申请研究，此项收购可将业务据点扩展到加拿大及北美西岸，满足广泛客户的需求。我们认为，子公司通过内生建设与外延并购，不断拓展服务范围及全球业务布局，将有利于增强公司在全球研发外包产业链上的综合竞争实力，推动公司全球业务规模持续扩张。
3 盈利预测与估值
核心假设：
1) 创新药研发产业蓬勃发展，全球临床研发外包服务的行业增速维持10%以上，国内行业增速保持在20%左右。
2）临床研究相关咨询服务、临床试验技术服务保持同步增长，随着人均效率提升和高毛利业务拓展，盈利能力提升。预计2020-2022年，临床研究相关咨询服务的毛利率提升0.3%、0.2%、0.1%，为49%、49.2%、49.3%；临床试验技术服务的毛利率分别为46.8%、47.8%、48.8%。
我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为35.73亿元、43.76亿元和52.30亿元，归母净利润分别为10.91亿元、13.61亿元、16.24亿元，估算2020-2022年EPS分别为1.46元/1.82元/ 2.17元。公司作为国内临床CRO龙头企业，全面深化全球业务布局，随着创新药产业蓬勃发展，预计未来业绩延续较快增长。首次覆盖，给予“持有”评级。
4 风险提示
1） 疫情降低创新药产业发展增速的风险；
2） 海外经营的风险；
3） 人才流失的风险；
4） 医药行业政策变动的风险。
本文作者西南证券医药研究，来自国广有话说，原文标题《泰格医药(300347):经营业绩稳健增长，全球化业务布局深化【2019年年报点评|西南医药朱国广/杜向阳团队】》