摘要：
7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，与2016年10月（强调抑制资产泡沫和防风险）不同，毕竟就业工作、民生措施等都还需要维持宏观对冲的力度，但是政策显然不再加码，甚至有所退出，与2001年12月和2009年7月有相似性，对债券市场形成一定的压力。下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置，好在债市经历前期调整，结构上进入相对均衡。
目前看虽然政策表述与宏观组合对债市不利，但是风险中也孕育着机会。
根据我们的测算，三四季度名义GDP增速可能都落在5%附近，而M2走势预计也相对平缓。这种情况下，形态上虽然有风险，但是从斜率上来说，其实就是酝酿着的机会。从广义货币缺口来看，除非基本面大幅超预期，至少利率大幅度上行的基础并不存在。
更何况货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在OMO7天以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这对于整体利率曲线定价存在有效的支撑。
所以票息策略是当下的首选，市场操作可能需要适应这一宏观变化，行稳致远。
7月30日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，并对下半年经济工作进行部署。我们点评如下：
本次政治局会议与之前相比有何异同？
（1）差异点
肯定疫情防控下的经济发展成果。4月政治局会议提到“今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击……当前经济发展面临的挑战前所未有”，但本次会议则提到“统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果。经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期，三大攻坚战扎实推进，经济结构持续优化，产业数字化、智能化转型明显加快，改革开放继续深化，人民生活得到有力保障”。
强调宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。在经济逐步恢复的情况下，政策关注点从疫情防控下的经济复苏转变到中长期调控，本次会议进一步指出：“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。”
要确保宏观政策落地见效，表明下一阶段更加注重已有政策的执行。
财政政策更加注重实效。本次会议继续提到“财政政策要更加积极有为”，且进一步指出要“注重实效”、“要保障重大项目建设资金，注重质量和效益”。
货币政策更加强调精准导向，未再提及降准降息。4月政治局会议以及今年政府工作报告都提到“降准降息”以及“保持流动性合理充裕”，但本次会议不再提及，而强加强调精准导向。此外，今年政府工作报告提到“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，但本次会议则表述为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。
就业目标更加关注青年人和农民工。本次会议强调：要做好民生保障，做好困难群众基本生活保障工作，采取有效措施缓解疫情对青年人就业影响，强化外出农民工就业服务，引导返乡农民工就近就业。4月会议则要求：抓好重点行业、重点人群就业工作，把高校毕业生就业作为重中之重。侧重点有所区别。
（2）相同点
继续强调房住不炒。本次政治局会议仍提“房住不炒”，这说明中央并没有因为疫情而对房地产调控有所调整。
继续突出稳投资、稳消费。延续此前的相关表述，本次政治局会议继续提及“要持续扩大国内需求，克服疫情影响，扩大最终消费，为居民消费升级创造条件。要着眼长远，积极扩大有效投资，鼓励社会资本参与。”
继续强调三大攻坚战。
政策基调变化反映了什么？
政治局会议对于经济形势和宏观调控的判断基本延续6月18日陆家嘴金融论坛上相关表述，虽然此前有一定的估计，但是值得市场思考的在于：为什么政策定调变化如此之快？
4月还是两个前所未有，6月积极因素增多，7月即取得重大成果。虽然宏观数据上的改善市场有目共睹，但是毕竟经济数据并未回到水面以上（潜在增速附近），这和次贷危机之后的2009年7月、2016年10月等政策定调变化前提有较大区别。
差异的背后反应了什么？
首先是外围形势变化。战略机遇期，和平与发展，发展与安全，这些措辞表明虽然侧重于十四五规划和下半年经济工作部署，但并不完全是经济问题。而且外围环境变化与应对是一场持久战。
其次，疫情常态化需要建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，意味着我们不能按照简单的一次冲击思维来看待政策逻辑。
最后，内外环境的不稳定性和不确定性决定了政策确实在践行底线思维、行稳致远。因为来日方长，所以更强大中长期战略，厉兵秣马、枕戈待旦。因此本次会议更加强调中长期稳增长和防风险的均衡，强调宏观调控的跨周期调节问题。
所以后续需要进一步关注政策具体的细节：
财政政策：如何更加注重实效？
本次会议继续提到“财政政策要更加积极有为”，且进一步指出要“注重实效”、“要保障重大项目建设资金，注重质量和效益”。这事实上也与7月29日财政部发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（以下简称《通知》）的要求相吻合。
（1）上半年财政有何特征？
从支出结构来看，一般公共预算更加倾向于民生、医疗、社会保障相关支出。
基建等传统稳增长支出主要通过专项债和特别国债所在的政府性基金预算，从1-7月专项债投向来看，基建相关在70%，基建项目中，主要是园区建设（13.6%）、市政建设（10.1%）、城乡建设（9.9%）和交通（8.9%），资金投放向两新一重倾斜。此前占专项债2/3的棚改、土储专项债基本没有发行，棚改专项债仅仅有7月30日发行的4期湖北省棚改专项债，规模共计157亿元。
从上半年支出结构看，一般公共预算保民生、政府性基金预算稳增长，因而观察财政发力，政府性基金预算尤为重要。
受制于财政收入端的制约，上半年财政支出的时序进度要慢于以往：一般公共预算支出完成了47%，明显低于往年；从政府性基金的支出进度来看，上半年支出进度36%，略低于往年水平。
（2）下半年财政力度如何评估？
将两本账合并看待，两本账的支出=两本账收入+债务收入+结余和调入
上半年两本账支出增速是0.58%，如果按照年初预算安排，下半年的两本账支出增速将达到25.24%，但问题是能否实现？
目前，两本账的收入增速是-8.57%，如果要实现预算安排，下半年的收入增速要达到-0.89%，全年的收入增速要达到-4.80%。
目前的情况是，一般公共预算收入存在不确定性。上半年一般公共预算收入同比增速-10.8%，全年收入目标是-5.31%。假设2020年下半年的一般公共预算收入0增长，那么全年收入增速是-6.1%，并不能达到年初目标。
政府性基金预算收入的情况要好于一般公共预算收入，上半年同比-1%，全年收入目标-3.6%。如果保持现在的情况，应该可以实现政府性基金的收入目标。但当前政府性基金收入的增长是建立在土地市场快速恢复的基础上，需要关注土地市场热度能否持续。
综合来看，如果收入端受到压力，那么全年的财政支出可能达不到目标，按照年初的预算线性外推，就会高估下半年的财政支出增速。
（3）财政投向上有何变化？
除了投放总量，我们还需要关注财政资金投放的方向。
在《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》中指出：
“坚持专项债券必须用于有一定收益的公益性项目，融资规模与项目收益相平衡。重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。”
同时允许调整新增专项债券用途，调整的时间节点是9月底前：“赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途，优先用于党中央、国务院明确的“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项目。确需调整用途的，原则上应当于9月底前完成，合理简化程序，确保年内形成实物工作量。”
此外，对于特别国债的投向：
特别国债共10000亿，利息全部由中央支付，其中3000亿由中央偿还，计入一般公共预算，通过特殊转移支付机制下达至县市，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。7000亿通过政府性基金转移支付下达至县市，主要用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设等基建项目，该部分资金可作为项目资本金。这部分资金由地方负责偿还。
从具体投向上，基础设施建设包括12个领域，分别是公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食安全、能源安全、应急物资保障、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他基础设施建设；抗疫相关支出包括6个领域，分别是减免房租补贴、重点企业贷款贴息、创业担保贷款贴息、援企稳岗补贴、困难群众基本生活补助和其他抗疫相关支出。
此外，根据一财报道，抗疫特别国债可预留不高于20%的资金用于后续解决基层特殊困难。
也就是说，7000亿特别国债重并非全部用于基建、抗疫相关，例如财政部下达广东省抗疫特别国债504亿元，其中广东地区366亿元、深圳138亿元。按财政部规定，抗疫特别国债可预留不高于20%的资金用于后续解决基层特殊困难，广东地区拟按总额366亿元的20%预留73亿元。
如果照此计算，7000亿特别国债中用于基建和抗疫相关支出约为5600亿左右。
货币政策：向常态化回归还是收紧？
本次政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变：
一是总量政策表述收敛，未提“降准降息”和“保持流动性合理充裕”，强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长；
二是结构上强调精准导向，信贷资金重点支持制造业、中小微企业；
三是“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”。
整体而言，货币政策退出战疫模式回归常态，这和7月10日央行答记者问中货币政策“退出”、“适度”的表述基本一致。
（1）货币政策更加灵活适度，精准导向意味着什么？
下半年货币政策更加灵活适度，我们可以结合7月10日央行新闻发布会中提到的“两个适度”进行分析。
7月10日央行新闻发布会上提到：“我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。”
总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。然而，从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢，这也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。
价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率（主要指代企业贷款利率）不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。
另外，货币政策更加注重“精准导向”则意味着总量工具运用的可能性进一步降低，更加注重疏通传导和直达实体。
（2） M2、社融增速会到多少？
6月18日陆家嘴论坛上易纲行长表示：“预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”
7月10日央行新闻发布会上郭凯再次确认了全年20万亿的预测：“信贷上半年同比多增2.4万亿元，全年如果按照易行长说的20万亿元左右，大概可以估计一下，下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是20万亿元左右……总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。”
本次政治局会议则提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，力度上明显较今年政府工作报告中的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”要更弱一些。
具体来看：
贷款增量高峰已过，增速逐步下行。按照20万亿推算全年信贷增速约为13.06%，2019年底为12.3%，今年6月为13.2%，那么下半年信贷增速大概率会逐步下行。同理1-6月新增贷款合计12万亿，按照全年新增20万亿估计下半年约为8万亿。虽然6月新增贷款的同比依旧有所改善，但多增规模较此前已经有所减弱，这在一定程度上是央行打击资金空转套利的结果，可能也预示着其增量高峰已经过去。
政府债券支撑社融增速继续走高。由于额度下达滞后以及为特别国债让路，6、7月地方债发行明显缩量，7月普通国债发行亦明显减少。当前特别国债发行完毕，普通国债和地方债发行量预计重新回升，这对下半年社融会继续形成支撑。我们预计全年新增社融可能在34.5万亿左右（去年为25.6万亿），今年上半年为20.83万亿，下半年预计为13.17万亿，在政府债券的支撑下下半年社融增速可能会逐步提升到13.6%左右（去年为10.7%）。
M2预计小幅回升后走平。M2增速与旧口径（剔除政府债券、贷款核销和存款类金融机构ABS后）社融增速走势较为一致，2018年四季度以来两者相差不过1个百分点。根据旧口径社融增速合理推测M2增速会会从二季度的11.1%上升到11.2%-11.3%左右，四季度则基本持平于三季度或略有上升。
（3）如何实现降成本？
本次政治局会议强调“推动综合融资成本明显下降”，并未像此前那样强调“贷款利率下行”。
与该表述类似的则是2019年国务院要求5家国有大行当年的普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点，其中综合融资成本包括贷款利率以及附加费用。
从最终结果上来看，2019年5家国有大行普惠小微贷款综合融资成本下降1.35个百分点，其中贷款利率以及附加费用的贡献约各占一半。
因此，本次政治局会议要求“推动综合融资成本明显下降”而非之前的“贷款利率下行”可能意味着下半年中央会更加重视降低融资费用，而贷款利率降幅可能有限，同时意味着降息概率大幅下降。
房地产调控：继续强调“房住不炒”
本次政治局会议对地产政策的表述没有改变，但部分城市在执行层面有边际收紧。前期因疫情影响，各地土地、房产成交下滑，地产企业现金流紧张，因而前期针对拿地、预售等政策边际放松，主要是出于保主体的考虑。当前土地市场修复较快，部分城市地产有过热的趋势，因而政策有边际趋紧。地产政策的变化均是执行层面的调整，从中央层面看仍然是坚持房住不炒和因城施策的方针，稳地价、稳房价、稳预期。
对于市场意味着什么？
我们可以对比1998-2002年、2008-2009年和2014-2016年的表述变化和市场情况，作为三季度以及下半年市场的参考：
7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，与2016年10月（强调抑制资产泡沫和防风险）不同，毕竟就业工作、民生措施等都还需要维持宏观对冲的力度，但是政策显然不再加码，甚至有所退出，与2001年12月和2009年7月有相似性，对债券市场形成一定的压力。下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置，好在债市经历前期调整，结构上进入相对均衡。
目前看虽然政策表述与宏观组合对债市不利，但是风险中也孕育着机会。
根据我们的测算，三四季度名义GDP增速可能都落在5%附近，而M2走势根据前文预计也相对平缓。这种情况下，形态上虽然有风险，但是从斜率上来说，其实就是酝酿着的机会。从广义货币缺口来看，除非基本面大幅超预期，至少利率大幅度上行的基础并不存在。
更何况货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在OMO7天以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这对于整体利率曲线定价存在有效的支撑。
所以票息策略是当下的首选，市场操作可能需要适应这一宏观变化，行稳致远。
风险提示
逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。
本文作者：天风证券孙彬彬，来源：固收彬法，原文标题《政策变了、还是紧了？对债市意味着什么？——2020年7月政治局会议点评》