本文作者：许英博、陈俊云、王冠然，来源：中信证券
我们认为，腾讯是当前中国市场最具投资价值的公司之一。今年以来，腾讯股价上涨41%，体现业绩超预期（贡献4.5%）和估值提升（贡献35%）。资本市场正在对腾讯进行重估，主要由于：1）企业业务（金融、云计算）打开估值空间，蚂蚁集团上市预期有助腾讯金融业务重估；2）微信会议、企业微信等SaaS类爆款应用有助公司行稳致远；3）游戏、广告业务持续超预期带来盈利提升。此外，公司的投资业务价值持续提升，我们测算当前组合公允价值近1.17万亿。综合考虑公司盈利提升、2B业务打开成长空间以及投资业务价值增长，我们上调公司目标价至650港币，维持公司“买入”评级。
腾讯：用户流量企稳回升，业绩确定性、成长性好；股权投资价值被市场忽视
腾讯国内用户流量份额自2019Q2见底后缓慢回升，2020Q1回升至43%环比提升1pct。2020Q1微信MAU达12.03亿（同比+8.2%，环比+3.2%），QQ（mobile）MAU 6.94亿，小程序日活跃用户数超过4亿，“视频号”DAU超2亿。市场对公司在社交、游戏的基本盘信心逐渐恢复。公司在游戏、广告、金融等业务稳步增长，业绩确定性、成长性均较强。疫情爆发之后，腾讯会议、企业微信成为新爆款应用，虽未能在利润表上体现贡献，但在用户时长和未来估值方面有望打开新的空间。此外，公司近期推出微信小商店，探索电商领域，亦有助微信用户粘性和时长提升。
今年以来，全球科技互联网公司股价上涨明显，公司已累计投资拼多多（29.2%）、美团点评（18.2%）、京东（20.9%）、腾讯音乐（55.6%）、特斯拉（5.0%）、SEA（25.6%）、Spotify（9.2%）等头部公司，我们测算公司投资端总市值已达1.17万亿元。
金融&企业业务：料为未来成长性的主要支撑，打开估值空间
目前金融&企业业务占公司整体收入比重已超25%，预计未来将成公司中长期成长性的主要来源。
1）金融业务：国内第三方支付市场交易量中，腾讯支付份额稳定在约40%。行业补贴持续退坡，线下扫码支付持续渗透提升（目前商户超过5000万）为后续业绩改善、成长性主要来源。今年微信推出“分付”，产品形态类似于蚂蚁花呗，年化利息率约14%。2020Q1金融业务对公司运营利润贡献已达10%，我们预计2022年有望提升至20%。蚂蚁集团上市预期有助腾讯金融业务重估。
2）云计算：2019年，腾讯云收入超近阿里云40%，市场份额排名第二。在应用端，企业微信DAU超1300万，腾讯会议长期位列国内IOS商务类应用下载量TOP 1，有望持续成为重要的企业流量入口。
游戏：业绩超预期，未来成长性较为理想
目前公司游戏业务在成熟产品表现、新产品储备、海外市场拓展、产业生态布局等层面较为均衡：
1）头部主力产品王者荣耀、和平精英持续稳居IOS中国区畅销榜TOP 2，我们预计两款产品生命周期有望维持5年以上。今年6月新上线的荒野乱斗目前稳定在畅销榜TOP 10；
2）公司新产品储备充足，后续重点产品包括：DNF手游（目前预约用户数已经超过5000万，计划8月上线）、LOL手游、使命召唤手游等。PC游戏部分，我们预计子公司Riot开发的无畏契约将于今年在全球市场上线；
3）海外市场占腾讯游戏收入比重2019Q3已超过10%，而过去数年公司在全球游戏市场亦做了充分的布局（涉及产品研发、渠道发行、游戏社区、基础技术等）；
4）截至2020Q1，公司递延收入规模达837亿元，为后续业绩平滑提供充足空间。
在线广告：进入全面改善通道
商业变现克制、团队整合等因素显著约束了过去数年公司的广告货币化进程。上述约束因素正在逐步消除，微信生态扩展亦持续打开广告业务长期空间。我们预计公司广告业务中期仍将维持20%以上复合增速：
1）广告业务团队整合已历时近2年。广告资源整合、渠道代理体系梳理、技术平台搭建等推动公司广告业务营收增速、利润率等指标持续改善。公司在2020年一季报电话会议中亦表示，今年是广告业务技术升级之年；
2）朋友圈广告从第三条开放到第四条开放，用时不足1年，表明公司在用户体验、商业变现之间已经实现了较好的拿捏。长周期朋友圈广告填充率持续提升并不需要过多担忧。同时伴随微信生态扩展，小程序、“看一看”、“搜一搜”等广告库存亦在不断涌现。
重估腾讯：上调目标价至650港币
公司在社交、游戏、广告等互联网业务基本盘稳定，收入持续增长、盈利提升。在金融、云计算等企业业务领域，公司积极布局、快速成长；此外，腾讯会议、企业微信等新爆款应用，有助公司业务从单纯的娱乐端向协同办公、SaaS服务端拓展，有助在2B端打开估值空间。此外，市场对公司投资组合规模认知不足，公司价值亟待重估。1）整体法估值：参考当前全球一线科技公司的PEG水平，我们给予公司PE（2021E）39X的估值，对应约2XPEG；2）SOTP分部估值：游戏、广告业务采用PE估值；对于仍处快速发展阶段的金融、云计算业务，采用PS估值法，估值水平更多参考美股Paypal、亚马逊云，并计入投资端资产价值。综合上述两种估值方法，我们上调公司目标价至650港币。
风险因素：互联网行业监管政策持续收紧风险；品牌广告主支出受经济波动影响风险；效果广告行业竞争持续加剧风险；新互联网产品&服务用户分流风险；国内游戏行业政策反复波动风险；公司核心游戏产品表现不及预期风险；国际贸易摩擦持续加剧风险等。
投资策略：公司游戏、广告业务中期业绩能见度较为理想，预计金融、云业务将为公司长周期成长性核心支撑。疫情爆发之后个人用户线上化渗透率提升，企业数字化转型、向云端迁移等料将进一步加速，持续利好公司业务。我们维持公司2020/21/22年净利润（GAAP）、利润（Non-GAAP）预测分别为1139/1385/1639、1159/1415/1674亿元，上调公司目标价至650港币，继续维持“买入”评级。