摘要
◆QDII基金历史沿革
2006年4月，央行、银监会、外管局共同发布《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》，标志着QDII制度正式推出。根据管理规定，外管局依法批准单个合格投资者境外投资额度，该额度不得转让或转卖，并且对投资额度实行余额管理，合格投资者境外投资净汇出额不得超过经批准的投资额度。
从各类机构最新的QDII额度来看，截至2020Q2，QDII总额度为1039.83亿元，保险公司和基金公司获批的额度最高，二者各占总额度的1/3左右。
截至2020年二季度末，国内共成立了183只QDII基金，目前仍在运作的有164只，净值规模达1143.93亿元。从投资类型来看，超半数为股票型基金，债券型基金仅占比16.47%。
◆QDII债券型基金
QDII债券型基金起步较晚。首只QDII债券型基金成立于2010年10月20日。目前有19家管理机构发行的28只QDII债券型基金仍在运作，基金净值规模达188.43亿元。QDII债券型基金的投资区域包括全球、大中华地区、新兴市场、亚太、亚洲等。
QDII债券型基金青睐美元债。目前28只仍在运作的基金中有22只基金前五大重仓均有中资美元债的身影。以第一大重仓为例， QDII债券型基金配置了大量的中资美元债，且多数为境内房地产企业发行的外债，比如碧桂园、融创、时代中国、合景泰富、禹州地产、建业地产、融信、荣盛。除了房地产中资美元债以外，离岸城投债、金融类企业发行的债券亦受到青睐，如彩云国际、上饶投资、华融、耀河国际等。
QDII债券型基金投资回报深受美元流动性影响，波动较大。QDII债券型基金2020年以来的回报率低于国内债基，中位数为2.85%，而国内债基则为2.94%。在利率下行的大背景下，国内债基回报率逐年走低，不同于国内的是，QDII债券型基金的回报率并没有下行的趋势，波动较大，优秀的管理可以获得较好的回报，与国内债基收益率过低形成对冲和互补。
1、QDII基金青睐中资美元债
1.1、QDII基金历史沿革
2006年4月，央行、银监会、外管局共同发布《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办法》，标志着QDII制度正式推出。
根据《合格境内机构投资者境外证券投资外汇管理规定》，国家外汇管理局依法批准单个合格投资者境外投资额度，该额度不得转让或转卖，已取得投资额度的合格投资者，如两年内未能有效使用投资额度，国家外汇管理局有权对其投资额度进行调减。外管局对投资额度实行余额管理，合格投资者境外投资净汇出额（含外汇及人民币资金）不得超过经批准的投资额度。
2006年6月，公募基金获得QDII资格。2006年11月，华安基金成立国内首只QDII基金“华安国际配置”。从各类机构最新的QDII额度来看，截至2020Q2，QDII总额度为1039.83亿元，保险公司和基金公司获批的额度最高，二者各占总额度的1/3左右。
截至2020年二季度末，国内共成立了183只QDII基金，目前仍在运作的有164只，净值规模达1143.93亿元。由于QDII基金依照投资比例限制仍可投资于境内资产，基金净值通常高出QDII额度。从QDII基金的投资类型来看，超半数为股票型基金，债券型基金仅占比16.47%。
1.2、QDII债券型基金
相比于混合型、股票型基金，QDII债券型基金起步较晚。首只QDII债券型基金为富国全球债券人民币，成立于2010年10月20日，目前该基金仍在运作。根据我们的统计，市场上有22家基金公司曾发行过QDII债券型基金，其中华夏基金、华安基金发行份额最大，均超过30亿份。
从历年的发行情况来看，QDII债券型基金自2010年成立运作以来，在2016年发行达到峰值，全年共有9只基金发行。目前有19家管理机构发行的28只QDII债券型基金仍在运作，基金净值规模达188.43亿元，截至二季度末鹏华基金的净值规模最大。QDII债券型基金的投资区域包括全球、大中华地区、新兴市场、亚太、亚洲等。
从大类资产配置来看，截至2020Q2，QDII债券型基金资产分布于债券、现金、基金、股票、其他资产的比例分别为87.15%、7.83%、1.42%、0.15%、3.45%，从变动趋势来看，相较于2020Q1，QDII债券型基金对债券的配置恢复到了87.15%，减配现金类资产，同时增配了股票类资产。
从基金杠杆率来看，近五年来QDII债券型基金杠杆率均在100-107%以内波动，2020Q2杠杆率为103.2%，远低于国内债券型基金（2020Q2全部债基杠杆率119%）。
我们从基金前五大重仓债券观察QDII债券型基金的持债情况，目前28只仍在运作的基金中有22只基金前五大重仓均有中资美元债的身影，前五大重仓券平均占净值的比重为20.5%。
详细来看，以第一大重仓为例， QDII债券型基金配置了大量的中资美元债，且多数为境内房地产企业发行的外债，比如碧桂园、融创、时代中国、合景泰富、禹州地产、建业地产、融信、荣盛（荣兴达发展）等。除了房地产中资美元债以外，离岸城投债、金融类企业发行的债券亦受到青睐，如彩云国际（云南城投）、上饶投资、华融、耀河国际等。
从投资的评级来看，QDII债券型基金重仓的中资美元债多数为投机级或者未评级，一方面是这些投机级的发债主体在境内事实上都拥有较高的评级，境外评级偏低或是未有评级，另一方面也是出于募资成功率的考量，中资美元债投机级的发行利率明显高于投资级。
从投资回报来看，受美元流动性的影响，QDII债券型基金2020年以来的回报率低于国内债基，中位数为2.85%，而国内债基则为2.94%。在利率下行的大背景下，国内债基回报率逐年走低，不同于国内的是，QDII债券型基金的回报率并没有下行的趋势，波动较大，优秀的管理可以获得较好的回报，与国内债基收益率过低形成对冲和互补。
2、中资美元债市场概况
2.1、企业发行外债监管政策
自2015年9月发改委发布2044号文实施企业外债备案登记以来，企业发行外债规模明显提升。2018年以来为防范企业外债风险，外管局、发改委同时下发规定予以应对，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债。发改委则于随后的5月份公布706号文，规范了企业境外融资，其中对于房地产境外发债的规定为募集资金用途主要用于偿还到期债务，限制外资资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。2019年6月，发改委对于融资平台的发债限制为仅限于偿还未来一年内到期的中长期外债。2019年7月，对房地产境外发债亦进行同样限制。目前发行外债的限制依然没有放松，房地产、融资平台发行外债募集资金限定为仅用于偿还置换未来一年内到期的境外旧债。
2.2、存量中资美元债概况
截至2020年7月29日，存量中资美元债规模合计9259.06亿美元，其中房地产行业存量中资美元债规模占比最高，占23.4%，其次是银行、金融服务、勘探及生产、互联网媒体、工业其他等行业，分别占比13.38%、10.49%、9.0%、6.26%、4.58%。贝莱德、惠理集团、德国安联集团、摩根大通、英国保诚集团等国外大型基金公司、保险机构、银行等，是中资美元债的持有人。
进入2020年3月份，随着公共卫生事件在全球发酵，美股市场罕见的多次熔断，市场恐慌情绪也推升了中资美元债的收益率，相比于2月末，3月中旬中资美元债收益率显著上行，投资级债券3月20日收益率相较于2月28日上行了70bp，而投机级债券则上行了540个bp，3月份中下旬中资美元债的收益率分位数水平几乎是2015年以来的最高点。后期随着美元流动性的恢复，中资美元债收益率开始逐步下行，截至2020年7月27日，投资级债券收益率为2.30%，投机级收益率为8.17%，分别是2015年以来的0.2、63.3分位数，投资级债券收益率达到历史低位，而投机级债券收益率仍处于中位数以上。
2.3、中资美元债之房地产
中资美元债发行人中地产企业的占比是最高的，同时美元债也是地产公司境内融资受限后的一个重要融资补充渠道。2019年境内房地产企业受到了严厉的监管，各类融资渠道受限，中资美元债在此期间大量发行，在2019年年中，发改委下发文件规范房地产发行外债仅限于用作置换未来一年内到期的境外旧债，其发行规模又有所回落。
2020年以来（截至7月27日），63家房地产主体在海外发行美元债，发行规模合计354.15亿美元，相比于2019年同期，发行规模有所下滑，其中发行规模超10亿美元的地产企业有中国恒大、花样年控股、融信中国、华夏幸福、佳兆业集团、绿地控股、禹州地产、碧桂园、中国建筑集团、福建阳光集团有限公司。
截至2020年7月27日，按照BICS房地产板块的分类且剔除城投主体，境外市场房地产板块共有98个主体，发行存续美元债共2166.84亿美元。其中存续债规模前十的发债主体为中国恒大、佳兆业集团、碧桂园、融创中国、华夏幸福开曼投资有限公司、禹洲集团、怡略有限公司、万科、世茂集团，CR10为34.38%，CR20为50.03%，中资美元债的规模集中度较高。
2.4、中资美元债之城投债
截至2020年7月27日，存量中资美元债中离岸城投债的规模为273亿美元，存续发债主体共有177家，相比于地产美元债而言，离岸城投美元债的集中度较低，CR10仅为16.84%，存续规模前十大的发债主体为青岛城投、云投集团、内投集团、扬子国投、京投公司、上饶投资集团、西咸集团、广州地铁、南岸城建、北控。
3、风险提示
中资美元债深受美元流动性周期影响，在美元走弱的情形下其收益率有较大上行压力；房企境内债与中资美元债本身存在溢价，应注意该溢价是否偏离正常水平；QDII债券型基金的投资风险很大部分来源于外汇和QDII限额，需要关注外汇波动以及限额使用情况。
本文作者：光大固收张旭、危玮肖，文章来源：债券人，原文标题：《【光大固收】一文纵览QDII债券型基金——中资美元债系列之七》
