内容摘要
过去20年间，中国经历了挖机保有量和销量的爆发式增长，和日本战后高速发展期（1960-70年代）相似。随着国内保有量达到150万台，接近日本保有量顶点时期的两倍，新的问题是长期看保有量潜力有多大？我们尝试通过和日本挖机行业历史进行比对从而回答这个问题。我们认为小挖密度提升、大挖矿山渗透率提升、挖机替代装载机、挖机工作时长下降是长期推动中国挖机市场增长的主要行业趋势，小挖密度提升将贡献最多增量，工作时长下降次之。对标日本挖机行业历史，以及对影响挖机密度的各种因素进行中日比较，我们估算2035年中国挖机保有量可达450万台，相较2019年约160万台暗含年销量CAGR 7%；小挖保有量占比则提升至65%以上。
日本挖掘机行业回顾：保有量滞后投资到顶，结构性变化持续至今
液压挖掘机是日本的主要建设机械品种。日本建设机械发展历史中，挖掘机逐渐替代推土机和装载机成为占据绝对优势的土方机械。早在1955-1960年，推土机市场比液压挖掘机市场大。随着城市化进展、土木工程演变，市场从推土机和装载机倾向液压挖掘机，因为挖掘机在功能灵活性和效率上更胜一筹。
1960年代后期和1970年代：挖机需求受“列岛改造计划”刺激上升。1972年，首相田中角荣提出列岛改造计划，以期将大量的政府投资用于开发各地小城市、建设全国性交通网络。大量的基建项目开启。私人部门住宅和非住宅投资也随之高增。随着城镇化发展，从1970年代中期开始，旨在提高生活环境的小型城市建设项目越来越多，转换成对迷你液压挖掘机的需求。
1980年代后期至1990年：前川报告重燃房地产开发热情，挖机行业进入上升周期。1986年提出的前川报告提出进一步提高居民的生活环境、推动城镇基础设施建设的目标。私人部门投资重新被点燃。政府对公共设施的投资和私人部门住宅投资成为主要的经济驱动力。
1990年代：国内需求减弱，挖机销量下降。随着资产泡沫的破灭，日本经济1991年开始进入衰退。主要由私人部门驱动的整体建设投资规模持续下降，挖机国内需求下行。
2000年代：建设投资下滑和二手机出口增长驱动挖机保有量减少。进入21世纪，由于1990年代积累了大量债务，政府需要减少财政支出，尤其是公共基础设施支出，国内建设投资持续减少，但挖机销量在出口需求和国内更替需求的拉动下实现高增。
2008-2009年：挖机销量受全球金融危机刺激大幅减少。
2011-2014年：东日本大地震和海啸后，大量重建和恢复项目带来新机需求。
日本城镇化上世纪70年代即进入成熟阶段。21世纪初城镇化突然提速主要是因为平成大合并。在列岛改造计划和前川报告的推动下，建设投资的上升则持续至90年代中期。事实上不论建设投资还是房地产和基础设施固定资本形成额已在1990年代中期到顶，随后进入下行，而本土挖机销量1990年已到顶。紧随投资趋势，挖机保有量于1999年到顶。此后，无论是21世纪前十年由投资下滑和出口驱动的保有量下降阶段，还是2010年后由投资回升和劳动力替代驱动的保有量回升阶段，日本国内迷你液压挖机保有量占比持续提升。
国内挖机到顶了吗？—从日本经验看，保有量或有3倍空间
中国的城镇化率刚过60%，接近日本上世纪50年代后期水平，固定资产投资和挖掘机保有量均处于上升通道。根据一份世界银行和国务院发展研究中心联合发布的报告，2030年中国城镇化率有望达到70%。从投资和人口维度看，中国挖掘机保有密度仍低。目前国内单位房地产和基础设施固定资本形成额对应挖机保有量为日本当前水平的1/3，可比日本1980年水平。每千人小型挖机保有量为日本当前水平的1/7，仅为日本迷你挖机1982-1983年水平。
我们认为国内建设投资在未来15年内都将持续增长，直到城镇化率达到70%以上并进入稳定阶段，而挖机保有量顶点将在2035年后出现。考虑到日本建设投资在1980年代和1990年代初期的城镇化稳定阶段仍然处于增长，该假设已偏保守。我们的分析旨在参考日本经验，衡量各个行业趋势对2035年挖机市场空间贡献的增量。我们认为日本80年代以及90年代早期数据可以作为参照基准，因为此阶段是日本城镇化稳定期，而建设投资在90年代中期达到顶点。谨慎起见，80年代初期数据更加可比，因为80年代后期开始的投资上涨相当程度上受到政府刺激型政策的影响。
趋势一：劳动力成本上升驱动小型挖机密度和销量占比提高
日本的小型液压挖掘机密度很高。迷你挖掘机密度（保有量台数每千人）和建筑行业劳动力成本相关性较强，已从1985年的0.85提升至2017年的3.1. 我们认为基于：1)建筑行业劳动力短缺问题凸显。2) 日本处于城镇化成熟阶段。挖机需求集中在小型挖机更适合工作的紧凑的建成区域。
在劳动力替代趋势下，小挖在中国农村地区的渗透率有着很大的提升空间。小型挖机被用在城镇地区的房地产开发和市政项目上。在广阔的农村地区，小挖在各种项目上被用来替代人力活动，包括建筑、道路、管道、农田的建造和修缮，以及松土、挖蔬菜等农活。因此我们相信小挖密度和建筑业劳动力成本和农村劳动力成本都高度相关。我们认为建筑业农民工收入可以近似反映和小挖密度高端相关的劳动力成本。
从1985年后数据看，日本迷你液压挖掘机平均售价便只有建筑业劳动力成本的60-80%。小型液压挖掘机单价进入1990年代已和建筑业劳动力成本基本持平。目前，中国7吨小挖单价仍然是建筑业农民工年收入的3.3倍。2009-2019年，无论整体还是建筑行业农民工收入都以11%的CAGR增长，以人口衡量的小挖密度也随之增加。随着人均GDP的提高和劳动力短缺问题的演化，我们认为农民工收入将持续提升。
从投资密度的角度，国内整体挖机保有量仍有很大的提升空间。为了直接比较中日挖机投资密度，投资端我们采用房地产和基础设施固定资本形成额（GFCF）指标。根据我们的测算，同等房地产和基础设施GFCF水平（经过PPP和美元价格变化调整）下，目前国内挖机保有量（除去用于矿山的大型挖机）约为日本水平的1/3，可比日本1980年水平。
趋势二：矿山机械化比例提高驱动大型挖机密度提升
国内矿山开采行业的机械化比例提升空间较大。我们理解当前国内矿山采掘机械化比例只有20-30%。政府机构正在全国加速推动“绿色矿山”相关政策，目的是提高矿山资源开发和利用效率，减少能源消耗和污染、保护矿山环境。我们相信矿山机械化程度，也意味着挖掘机在矿山开采活动中的渗透率仍有很大的提升空间。对矿区生态环境的日益重视和提升行业效率是主要驱动力。
趋势三：挖机对装载机的替代将持续进行
在中国，本土年新增装载机量直至2015年前都是高于挖掘机的，2015年后，挖掘机超过装载机成为首要工程机械品种。然而，国内挖掘机和装载机保有量之比仍然远低于日本。我们相信随着城镇化的发展，挖掘机的功能性和灵活性在建设工程场所将更受欢迎，驱动挖机市场从整个土方机械市场的结构变化中获得增量。
趋势四：挖机工作时长将减少，扩大市场容量
根据小松挖机使用数据，过去十年间，国内挖机的工作时长一直处于下行，但仍然显著高于日本。2019年，国内挖机月均开机时长为122小时，是日本的两倍有多。我们认为该差异主要是由国内相对较高的挖机成本、较低的劳动力成本，以及对投资回报率更高追求所导致的。长期看，在挖机价格降低、融资贷款利率减少、劳动力成本上升、台班费用改善的长期趋势下，我们相信未来国内挖机的工作时长会持续减少，意味着同样的工作量需要更多的挖机才能完成。
我们对长期推动中国挖机市场发展的行业趋势分析显示，我国挖机长期保有量有希望达到450万，其中小挖密度上升贡献最多增量，挖机工作时长下降次之。挖机对装载机的替代效应一部分已经反映在小挖密度上升中。根据我们的估算，小挖在保有量中占比将从2019年的57%提升至2035年的66%。
短期供给不及需求
我们的供需模型显示，短中期内，国内挖机供给低于需求。需求端，我们把挖机下游划分为五个板块—房地产、矿山、农村需求、市政，和交通基础设施建设（包括铁路、轨道交通、公路，和水利、环境、公共设施）。通过给予不同的需求以一定权重，并利用反映需求的投资/生产指标增速，我们以2008年为基准年，刻画国内挖机总需求（假设2008年供需平衡）。我们预计农村需求增长最快，权重也有较大提升，而基建和地产权重将下降。以日本为例，房地产和基建GFCF占总GFCF比例由1980年的62%降到2018年的44%。
供给端，我们通过将挖机保有量和工作时长相乘得到供给数据，仍以2008年为基准年。模型显示，在以每单位需求对应保有量衡量的当前挖机密度下，短期内挖机工作量不及需求，如果挖机密度不提升，供需缺口有持续扩大的可能。我们判断在下游需求支撑下，挖机密度短期内亦有提升动力。
风险：地产和基建投资下行，挖机密度不及预期，出现重大投资刺激政策或环保政策。
本文作者：海通证券佘炜超，来源：海通国际研究部 HAI，原文标题《海通国际: 中国挖机何时会触及玻璃天花板？——日本经验启示》