主要内容：
所有超常规的货币宽松，都是为了有朝一日经济和货币政策能够回归正常。8月6日公布的2020年二季度《中国货币政策执行报告》，则以“完善跨周期设计和调节”的全新导向，成为中国版“货币政策正常化”的重要序幕。自此央行事实上已经宣布，未来的货币政策将重回中长期趋于中性的操作模式，央行用数月的灵活操作向市场传达出一个清晰的信号：宽松阶段已经过去，调整的大幕已经开启。
重申既有工具操作已经能够保证M2、社融增速“明显高于去年”。既有的货币政策操作工具已经能够保证实体经济信用扩张所需的流动性，我们再度重申5月以来的判断不变：未来数月央行不但无需进行降准、MLF净投放等增量宽松操作，甚至可以在MLF“对冲式净回笼”9000亿的基础上，仍可实现全年13%左右的全年M2、社融增速。
低利率不利于制造业升级，不是我国货币政策追求的目标。央行对全球低利率环境进行了简要的分析，认为除政策因素外，经济潜在增速下降等结构性因素是全球低利率的主要原因。但央行对低利率的政策效果并不看好，除无法改变潜在增速外，低利率对银行利润还会形成侵蚀，影响货币政策传导。更重要的是，利率过低还会对实体经济的转型升级过程，特别是我国“双循环”经济格局所强调的“制造业高级化”导向产生致命的扭曲和抑制。
“精准导向”和“合理增长”，防风险意味渐浓。1）20Q2货币政策执行报告对货币政策表述与中央政治局会议相一致，由“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”变为“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。2）Q2货币政策执行报告中，回顾包商银行风险处置，一方面是在为疫情冲击下可能出现的不良贷款率上升做准备，稳预期。另一方面，则是对追求空转套利资金的一次警钟，警示金融机构不要成为下一个包商银行。
货币政策配合“双循环”，如何理解“跨周期设计和调节”？本次报告提出一个全新的货币政策导向——“完善跨周期设计和调节”，这一提法本身我们认为具备很强的“货币政策正常化”信号，或预示我国将成为本轮疫情冲击之后，全球首个率先进入“货币政策正常化”阶段的主要经济体央行。我们认为“跨周期”实际上是指跨越“疫情冲击经济阶段”、“经济快速恢复阶段”、以及“经济区域中期增长趋势阶段”等三大阶段的货币政策操作模式的灵活调整和工具组合设计。这意味着，年内我们观察央行的货币政策操作，应从此前的第一阶段迅速大幅宽松期，扭转为经济快速恢复期的“对冲式净回笼”模式，并且为更长时期的“货币政策趋于中性”的阶段提前进行准备。
中国版“货币政策正常化”大幕开启，实现稳增长和防风险“长期均衡”。7月30日政治局会议对“十四五”乃至更长时间内我国经济发展的路径选择进行了规划。居民需求升级和产业链安全成为新的发展模式选择，三大长期关键词：复杂、人民、安全，逐步从“地产基建内需+制造业外需拉动”的二元经济格局，转型为国内消费升级需求与外需相融合的“开放大国”发展模式。国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，进一步突出国内居民消费升级带动制造业高级化的“开放大国”发展模式导向。考虑到制造业升级对实体需求的依赖度远大于货币政策刺激，同时实体制成品需求又更多由财政扩张所带动的居民收入增长所驱动，所以在当前我国正在探索的“开放大国”转型、“双循环”发展格局中，货币政策将在中长期内从地产基建拉动经济增长模式中的政策前台，逐步隐退至后台，更多承担一个流动性支持和配合经济结构升级发展的角色。这意味着中长期我国货币政策将真正意义上趋于中性，货币政策的周期性波动将大幅弱化，中国版“货币政策正常化”大幕已经开启。
正文
所有超常规的货币宽松，都是为了有朝一日经济和货币政策能够回归正常。08年美联储开始实施QE政策6年之后，于14年中，在发达国家中率先走上“货币政策正常化”之路，从而为19-20年美国经济的疲弱和外部冲击的情形提供了重要的货币政策空间。20Q1我国经济遭受疫情引发的大幅冲击，我国央行及时反应，在全球主要央行之中率先进行“冲击应对式宽松”，投放规模力度、工具叠加、以及反应速度，堪称罕见的中国版“非常规货币宽松”阶段。而8月6日公布的2020年二季度《中国货币政策执行报告》，则以“完善跨周期设计和调节”的全新导向，成为中国版“货币政策正常化”的重要序幕。自此央行事实上已经宣布，未来的货币政策将重回中长期趋于中性的操作模式，央行用数月的灵活操作向市场传达出一个清晰的信号：宽松阶段已经过去，调整的大幕已经开启。
1.重申既有工具操作已经能够保证M2、社融增速“明显高于去年”
1、二季度货币政策执行报告中，特别开辟专栏对2-6月货币政策结构性工具的操作和传导情况进行了更新，其中绝大部分工具均为2-4月的既有操作，在一季度执行报告中已经进行了专栏梳理，本次报告重在“重申”和“进度更新”。具体的工具主要仍是大家已经非常熟悉的三类：
1）连续两次定向降准释放长期资金9500亿元左右。3 月 16 日实施普惠金融定向降准，释放长期资金约5500亿元用于支持发放普惠金融领域贷款。4月3 日宣布针对农村商业银行等中小金融机构和仅在本省级行政区域内经营的城市商业银行实施降准，释放长期资金约4000亿元。
2）2-4月落地的1.8万亿共三批结构性再贷款再贴现工具，其中8000亿基本发放完毕，1万亿发放近半。央行2月先后安排3000亿专项再贷款、5000亿再贷款再贴现新增额度，要求6月底前发放完毕；4月20日落地新增1万亿再贷款再贴现额度，三批共计1.8万亿，明确用于支持抗疫保供、复工复产和中小微企业。本次报告对三批再贷款再贴现工具发放情况进行了更新，截至 6 月末，前两批8000亿再贷款再贴现已基本发放完毕；截止7月27日，1万亿再贷款再贴现累计发放贷款4573亿，其中值得关注的是，第三批发放速度快于我们预期，显示前期已经推出的非公开市场工具仍在持续提供中长期基础货币的增量。
3）两个直达实体经济的货币政策工具也开始使用，但发放速度相对较慢。总规模4000亿的信用贷款支持计划，近期首次发放，共向地方法人银行提供资金支持270亿元，央行也表示近期即将开展贷款延期支持工具的首次利率互换操作。这两个工具投放速度相对较慢，但和再贷款再贴现工具加总之后，预计仍将在下半年持续提供增量的中长期基础货币投放，这一点也是我们预计8月-12月央行可能持续通过公开市场MLF“对冲式净回笼”约9000亿的大背景。
2、央行的结构性货币政策具有正向激励和引导作用，并可以通过结构性工具操作实现平均利率水平的下降。央行认为结构性货币政策有三个方面的功能：1）是建立对金融机构的正向激励机制；2）是建立优化金融机构信贷的“报销”机制；3）发挥利率引导作用，降低社会融资成本。央行称，6月末普惠小微贷款余额同比增长 26.5%，增速比上年末高3.4个百分点；6月企业贷款平均利率为4.64%，较上年12月下降0.48个百分点；普惠小微贷款已支持2964万户的小微经营主体，同比增长21.8%。
3、既有的货币政策操作工具已经能够保证实体经济信用扩张所需的流动性，我们再度重申5月以来的判断不变：未来数月央行不但无需进行降准、MLF净投放等增量宽松操作，甚至可以在MLF“对冲式净回笼”9000亿的基础上，仍可实现全年13%左右的全年M2、社融增速。央行指出，“稳健的货币政策成效显著，传导效率进一步提升，体现了前瞻性、精准性、主动性和有效性，金融支持实体经济力度明显增强。”具体而言，6月末，广义货币供应量（M2）同比增长 11.1%，社会融资规模存量同比增长12.8%，“增速均明显高于2019年”。
我们前期测算结果显示，20H2即使通过MLF、TMLF工具合计净回笼1.2万亿基础货币，仍可保证M2、社融存量同比回升至增速的合理目标水平（预计13%左右）。央行前期操作保证流动性好于去年的同时，也非常强调中长期宏观杠杆率约束和避免空转套利。央行通过4个月的连续同方向操作，给市场传递出日益清晰的“对冲式净回笼”信号，自2季度开始我国已经进入了“货币操作边际趋紧”+“实体信用扩张延续”的小幅分化阶段。
2. 低利率不利于制造业升级，不是我国货币政策追求的目标
央行在专栏4中对全球低利率环境进行了简要的分析，认为除政策因素外，经济潜在增速下降等结构性因素是全球低利率的主要原因。但央行对低利率的政策效果并不看好，除无法改变潜在增速外，低利率对银行利润还会形成侵蚀，影响货币政策传导。
从欧元区和日本的负利率政策效果看，贷款利率降幅大于存款利率，导致商业银行存贷款利差缩窄，很大程度上造成了存贷款业务利润率的下降。而从信贷增速的角度看，一方面，企业投资需求增长缓慢，企业信贷增速低迷无法弥补银行业因利润率下降承受的损失，银行更热衷于投放住房贷款；另一方面，居民住房贷款增速显著高于企业贷款，意味着负利率政策对于实体经济需求的带动作用较为有限，资产价格泡沫风险却在不断累积，反过来可能也会进一步压缩潜在的宽松政策空间。银行利润的下降导致银行资本充足率下降，难以满足宏观审慎的监管要求，货币政策对实体经济传导效果低迷。
更重要的是，利率过低还会对实体经济的转型升级过程，特别是我国“双循环”经济格局所强调的“制造业高级化”导向产生致命的扭曲和抑制。央行明确指出，利率过低还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。特别是可能降低金融资源配置的效率，会加剧结构扭曲。利率过低可能导致资金大量流向僵尸企业，加剧企业部门债务攀升和产能过剩问题，阻碍技术创新和产业升级转型。央行指出，低利率的局限性已引起发达经济体货币当局的反思，货币政策框架被重新评估，中期内主要经济体低利率政策仍将持续，但政策利率进一步下降的空间有限。这意味着，我国在较长时间内，并不会追求低利率环境，而是持续强调货币政策的正常地位，以及货币政策对“双循环”的持续配合。
3. “精准导向”和“合理增长”，防风险意味渐浓
20Q2货币政策执行报告对货币政策表述与7月30日中央政治局会议相一致，由两会的“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”变为“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，并在重申货币政策更加灵活适度的表述之后，增加“精准导向”，或显示本轮货币操作最为宽松的阶段已经过去。我们在19年报告中即指出，货币政策的操作格局，是持续配合我国的经济发展模式转型进程的。17年资管新规以来，我国已经由此前的地产基建拉动模式转向居民消费升级模式，货币政策长期趋于中性是大趋势，当前货币政策环境并不能直接类比于14年4季度。
随着我国经济向中长期增长中枢回归，货币政策防风险意味渐浓，2-4月的“冲击应对式宽松”已经过去。另外，央行再度重申宏观杠杆率“逐步回归至合理水平”。上半年为应对疫情冲击，货币政策被动宽松，逆周期调节力度加大，而宏观杠杆率有所回升，央行在此强调，“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”，显示央行对资金空转套利的警惕，预计下半年至21年货币政策将重归稳健中性。
Q2货币政策执行报告中，以专栏3专门回顾包商银行风险处置，一方面是在为疫情冲击下可能出现的不良贷款率上升做准备，稳预期。包商银行客户众多，范围遍及全国，处置不当容易引起金融市场震荡。而在存款保险基金和人民银行提供的资金下，“对大额机构债权提供了平均90%的保障”，纵向比较相较于04年，横向比较相较于国际同类型机构风险处置，其债权保障程度均较高。而我国监管机构对包商银行风险的妥善处置，给市场也服下一枚定心丸，充分表明我国监管机构在面对未来可能出现的不良贷款率上升的情况下，仍有充足的救助和风险处置手段，保证金融机构和市场平稳运行，不出现大的金融动荡，有利于市场平稳消化疫情中产生的不良贷款。
另一方面，则是对追求空转套利资金的一次警钟，警示金融机构不要成为下一个包商银行。针对包商银行的风险处置，显示出央行对资金空转套利机构的警惕，也是央行尝试打破刚兑的一次有益尝试。而结合我国货币政策自2季度开始已经进入“货币操作边际趋紧”+“实体信用扩张延续”的小幅分化阶段，当下央行对于预防风险更为重视，对类似包商银行的金融机构预计将采取“零容忍”态度，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。
4. 货币政策配合“双循环”，如何理解“跨周期设计和调节”？
本次报告提出一个全新的货币政策导向——“完善跨周期设计和调节”，这一提法本身我们认为具备很强的“货币政策正常化”信号，或预示我国将成为本轮疫情冲击之后，全球首个率先进入“货币政策正常化”阶段的主要经济体央行。对于何为“跨周期设计和调节”，本次执行报告中并没有进行直接的详细阐述。但我们理解，央行报告中长期以来对于“周期”的提法实际上是代表某种经济发展的阶段，例如逆周期调节，实际上更多表达的意思就是在经济增速下行的过程中进行货币政策的呵护，而在经济过热阶段则进行一定程度的货币紧缩。从这个角度出发，我们认为“跨周期”实际上是指跨越“疫情冲击经济阶段”、“经济快速恢复阶段”、以及“经济区域中期增长趋势阶段”等三大阶段的货币政策操作模式的灵活调整和工具组合设计。这也就意味着，央行实际上站在当前视角，已经确定了“货币政策正常化”的操作方向，并且已经在为未来从第二阶段（经济快速恢复阶段）向第三阶段（经济趋于中期增长趋势阶段）转型进行政策工具和操作模式的储备。这意味着，年内我们观察央行的货币政策操作，应从此前的第一阶段迅速大幅宽松期，扭转为经济快速恢复期的“对冲式净回笼”模式，并且为更长时期的“货币政策趋于中性”的阶段提前进行准备。
5. 中国版“货币政策正常化”大幕开启，实现稳增长和防风险“长期均衡”
7月30日政治局会议对“十四五”乃至更长时间内我国经济发展的路径选择进行了规划。居民需求升级和产业链安全成为新的发展模式选择，三大长期关键词：复杂、人民、安全，逐步从“地产基建内需+制造业外需拉动”的二元经济格局，转型为国内消费升级需求与外需相融合的“开放大国”发展模式。
本次会议聚焦“十四五”时期的长期问题，首先指出十四五是“乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年”，立意进取。这一阶段的发展大背景是百年未有之大变局下，“和平与发展仍是时代主题”，但“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”，在此背景下，会议对居民需求结构的升级，以及以此带动供给升级的思路更加凸显，指出“必须始终做到发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享，不断实现人民对美好生活的向往”。此外在外部环境不确定性长期较大的大背景下，本次会议格外关注产业链的长期安全，提出要实现“更为安全的发展”，实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。整体来看，十四五时期中国经济发展特征将以国内需求拉动国内供给为主要思路，但同时也将坚持开放，逐步由一个“地产基建内需+制造业外需拉动”的二元经济格局，转型为国内消费升级需求与外需相融合的“开放大国”发展模式。
国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，进一步突出国内居民消费升级带动制造业高级化的“开放大国”发展模式导向。
内需重要性摆在更为重要的位置上，“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的表述，相比习总书记7月21日企业家座谈会表述更为紧迫。当时，习总书记强调“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。但随着近期“国际环境日趋复杂”，我国要“牢牢把握扩大内需这个战略基点”。本次会议对消费的表述更为强调，从两会“推动消费回升”转变为“扩大最终消费，为居民消费升级创造条件”，进一步明确我国第三次经济结构转型是消费和制造业高级化。
考虑到制造业升级对实体需求的依赖度远大于货币政策刺激，同时实体制成品需求又更多由财政扩张所带动的居民收入增长所驱动，所以在当前我国正在探索的“开放大国”转型、“双循环”发展格局中，货币政策将在中长期内从地产基建拉动经济增长模式中的政策前台，逐步隐退至后台，更多承担一个流动性支持和配合经济结构升级发展的角色。这意味着中长期我国货币政策将真正意义上趋于中性，货币政策的周期性波动将大幅弱化，中国版“货币政策正常化”大幕已经开启。
本文作者：申万宏源秦泰，来源：申万宏源宏观 ，原文标题《中国版“货币政策正常化”大幕开启—— 20Q2货币政策执行报告解读》